2020的经济走势，决定性因素是它

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内容来源： 2020年5月17日，由长江商学院创创社区举办的创创LIVE第10期。

分享嘉宾：刘劲，长江商学院副院长，会计与金融学教授，长江创创发起人。

注： 笔记侠作为合作方，经主办方和讲者审阅授权发布。
高级笔记 达人| 王慧俊 责任编辑 | 智勇
第4857篇深度好文：6511 字 | 14 分钟阅读

宏观趋势

本文要点：

• 新冠疫情对全球经济的冲击有多大？

• 疫情之后，投资者何去何从？

大家好，今天我主要从资本市场、投资者情绪和实体经济这3个方面给大家做一个分享。

一、疫情对资本市场的影响

1.股票市场

2020年第一季度，股票市场基本呈现V字型走势。我们都知道今年3月份股市大跌时，美股有4次熔断，这在历史上非常罕见。但几乎所有国家的股票市场走势都一样，2、3月份大跌，4月份回弹，只是回弹幅度有一些不同。
2.债券市场

债券市场，全球直奔零利率。左图是中国不同债券（ 一年期的国债和不同评级的企业债 ）的利率，走势非常明显，都在下降。
右图主要是经济体（ 中国、美国、日本和欧元区，欧元区是指欧洲联盟成员中使用欧盟的统一货币——欧元的国家区域 ），2020年年初，日本和欧元区利率已为负。
美国的一年期国债利率从1.5%降到几乎为0，中国的一年期国债利率也从2.5%降到了1%左右。
3.人民币汇率

判断人民币是否贬值，一般是与美元做对比。2020年1月~4月，人民币兑美元的汇率大概是-1.3%，所以我们说人民币贬值了，但这并不够科学。
因为我们还要看人民币汇率在国际上的情况如何，比如与兑欧元、兑日元、兑英镑等货币的情况。通过对比，发现2020年1月~4月人民币兑英镑的汇率涨了4.1%，兑加币涨了6%，兑澳元涨了7.1%。
通过人民币和美元的有效汇率涨跌幅，我们发现人民币的有效汇率实际上是增加了，2020年1月~4月汇率实际上涨了3%左右。
4.新经济市场
在全球范围内，只要出现大的经济波动，无论是经济衰退，还是像新冠这种的自然灾害，资本都会快速从新兴市场里流出去，流回美国和日本等发达国家。

左图红线是新冠疫情爆发的时间，可以看到有价证券资本大幅从新兴市场里流出，说明投资者在新兴市场遭受的打击非常大。
在新兴市场里，哪些国家和地区受到的打击最大？
大家看右图可以知道，从中国流出的资本非常少。实际上，还有很多投资基金正在考虑加大对中国的投资；亚洲、拉美资本的流出幅度较大；欧洲、中东和非洲有巨量的资本流出。
从这个情况看，新兴市场受到了巨大打击，但中国还是比较坚挺的。至少资本市场认为疫情对中国的影响可能没有那么大。
5.比特币

左图是黄金的价格，黄金在2020年年初时大概1500美金/盎司，现在已涨到大概1700美金/盎司。这里有一个点非常有意思，3月9日~3月29日黄金大跌，为什么会这样？
当时，西方国家的资本市场刚意识到新冠疫情会对西方国家产生巨大的影响，大家在卖所有能卖的有价证券，包括黄金，因而导致黄金大跌。
后来，大家又意识到黄金实际上是避险资产，3月20日左右后黄金又开始回弹。所以现在的黄金价格超出了年初的价格。
右图为比特币价格走势图，2020年年初比特币价格开始上升，疫情严重时同其他投资一样都有下跌，现在又回到了2月初的高点。

二、疫情对投资者情绪的影响

我们这次的投资者情绪调查持续了两年多，每个季度会问13个主要大城市的2500名投资者（ 1900名散户，即个人投资者和600名金融从业者 ），主要询问他们关于资本市场和投资的一些问题。下面，就来看看他们的投资情绪怎么样。
1.投资者对股市的预期较为悲观

我们询问了投资者对A股将来一年的预期回报率，散户认为每年的平均回报率大概在3%，金融从业者比散户还要悲观一些。从2019年4月底，大家的预期一直在下调，都认为股市要下跌。
在新冠疫情之前，大家主要还是对中美贸易战比较担心。2019年5月份，特朗普又加剧了中美贸易战，之后股市一直在下跌，市场也比较悲观。
对于港股，大家更悲观，无论散户还是金融从业者，都认为港股的预期回报率只有-5.8%。
这里申明一下，我们做这个调查是想知道投资者心理，但我们自己在做投资时不见得要听投资者的，因为他们的想法并不一定对。
2.投资者对房市的预期较为悲观

上图是投资者对房地产的预期，最开始大家还比较乐观，房地产平均年回报率是4.7%，但随着时间的推移，一直在下调预期，目前回报率不到2%。
3.人民币汇率与通胀率比较稳定

虽然股市和房市波动比较大，但人民币汇率和通货膨胀还是比较稳定的。我们询问了2500名投资者这样一个问题——你认为人民币汇率大跌的可能性有多大？
只有20%的投资者认为人民币汇率跌幅会超过5%，而且这拨人越来越少。
关于通货膨胀，相较2019年来讲，最近几个月较高，且微有回调，目前平均预期通胀大概在3%。
4.投资者对虚拟货币看涨

2018年9月到2019年4月，大家认为虚拟货币没有价值，价格一直在走低。但到2019年8月底时，大家又认为虚拟货币有投资价值，于是价格持续走高。
对此，我分析有两个原因：一是新冠疫情引发的风险，一部分人认为比特币是虚拟黄金，可以避险；另一个原因是政府在推广区块链技术，而区块链技术和虚拟货币之间联系紧密。
5.投资者持续下调基本面预期
未来5年，中国GDP的增长预期相对稳定，但在这其中有一个趋势——金融从业者在持续下调未来5年的经济增长预期。2018年，大家预计增长率是5.1%，2020年第一季度下调了0.3%，现在认为增长率大概在4.8%。
我们在看中国经济时，一定要与其他国家相比。如果中国每年能实现每年4.8%的GDP增速，再加上3%的通货膨胀率（ 也称为物价变化率，是货币超发部分与实际需要的货币量之比,用以反映通货膨胀、货币贬值的程度 ），名义GDP增长率（ 又称现价GDP增长率，是指名义GDP的年度增长率 ）应该在8%左右，这是一个相当好的增速。

右图是受访者对上市公司利润年均增速的预期，平均在10%左右，但现在下调到了9%，略高于名义GDP增速，即上市公司的状况比整体经济形势稍好。因为利润增长是名义增长而不是实际增长，所以两个基本一致。

三、疫情对实体经济的影响

1.各个国家的经济数据
2020年第一季度，中国GDP增速是-5.8%，美国GDP增速是-4.8%。表面上看，这个幅度并不大，但实际幅度有多大？我们来做下对比。

在新冠疫情之前，中国本来预期每个季度GDP增长率大概为5.5%，现在变成了-5.8%，相较预期下调了近12%。美国也是预期每个季度GDP增长率为2%，现在是-4.8%，下调了大概7%。
我们将美国不同时期（ 新冠疫情、金融危机、石油危机、二战时期、大萧条、一战时期 ）的经济平均增速进行对比，发现疫情期间增速下降幅度大大超过了金融危机，赶上了大萧条。
对中国来说，因为金融危机导致我们的经济平均增速上涨9%左右，所以这次下调是非常巨大的。
2.失业率

左图是美国失业率。在新冠疫情之前，美国的失业率不到4%，是过去五十年最低，但新冠疫情之后，失业率立马飙升到15%左右，且数据可能还在提升。
右图是中国失业率。2020年3月，统计局报告显示城镇调查失业率是5.9%，但这仅仅是城镇失业率，没有考虑到农民工失业数。我们把农民工纳入统计范围后，实际失业率是13.8%。
3.上市公司 注：均为单季度值同比增速
2020年第一季度，A股的营业收入同比下降约10%~15%。如果分行业来看，大部分的行业收入都在下降，只有农林牧渔、有色金属和银行三个行业在上涨，其中银行业收入上涨需注意，其坏账部分要进一步研究，可能坏账比收入增加还快。
行业收入下降最多的是休闲服务，下降幅度近50%，之后是建筑材料、汽车、家用电器等行业。
4.通胀
很多人都担心经历新冠疫情后，中国会不会产生很高的通胀？这要仔细研究一下，比如1月、2月、3月的CPI（ 消费者物价指数 ）与去年同期CPI相比通胀幅度较高，主要是由食品引起的，通胀率达22%。

但我们要看通胀的话，还应看一下每个月的环比变化。通过上图，我们发现2020年3月份的CPI实际是-1.2%，食品是-3.8%。所以我认为新冠带来的不是通胀，而是通缩。
笔记君注：通货膨胀在现代经济学中意指整体物价水平上升。一般性通货膨胀为货币之市值或购买力下降，而货币贬值为两经济体间之币值相对性降低。前者用于形容全国性的币值，而后者用于形容国际市场上的附加价值。两者之相关性为经济学上的争议之一。
通货紧缩，市场上流通的货币减少，人民的货币所得减少，购买力下降，影响物价之下跌，造成通货紧缩。长期的货币紧缩会抑制投资与生产，导致失业率升高及经济衰退。
我们再看下PPI（ 生产价格 ）的变化，可以明显看到主要经济体（ 中国、美国、日本、欧盟 ）都是通缩状态，这会造成企业生产出来的产品价格下跌，如果持续下去，企业就无法盈利，最终将导致企业倒闭。

四、问题探讨

1.疫情经济的决定因素是什么？
对于2020年的经济走势，最大的决定因素在于每个经济体是否能控制住疫情。
从长远来看，控制疫情的核心有两点：有效疫苗和特效药。目前，还没有研发出特效药，而以现在的科技水平，研发出疫苗至少需要一年半，甚至更久。

这里讲一个历史案例——2003年的SARS（ 非典型肺炎 ）。
2003年第一季度，SARS出现； 2003年第二季度，SARS在国内大爆发，但当年我国经济增长非常快，GDP增速从11.1%降到了9.2%； 2003年第三季度，SARS基本结束，GDP增速回归10%， 2003年第四季度，GDP增速上涨到11%。
我们可以发现，SARS出现后，社会消费品零售总额增速降低，但疫情一结束，就马上回弹了。
这次新冠疫情会不会同2003年的情况一样？我觉得不会。SARS是一个局部性疫情，集中在中国北京、广东和香港，其他省市没有受到很大影响。全球产业链没有受到很大的冲击。而这次的新冠疫情是全球性的。
全球性的疫情会造成什么问题呢？
比如你是一个出口企业，你处在全球产业链中。2020年1月份，因为春节放假开不了工；2020年2月份，虽然有大量的外国订单，但因为疫情没法开工；等到3月份，你把工人都招回来了，刚准备生产，客户又取消订单了。
除此之外，我们还要担心其他发展中国家会不会爆发新冠疫情，担心原材料能否正常供应。
这次的新冠疫情是全球性的，要想真正走出它的阴影，我们需要从头到尾控制产业链。所以这次的经济复苏不可能是一个“V”字型，应该是一个“U”字型。
但有个好消息是，我们发现在没有疫苗的情况下，有三大法宝可以控制疫情：大规模检测、隔离感染者、限制人员聚集活动。
我们做了一个分析，以新加坡作为标准把主要经济体对这三件事（ 大规模检测、隔离感染者、限制人员聚集活动 ）的推行做一个比较。

上图横轴是每个国家和地区相对于新加坡的延迟时间（ 1.23表示1月23日，-3表示比新加坡早了3天，25表示比新加坡晚了25天 ），纵轴是疫情的峰值。我们可以明显看到，延迟时间越长，峰值就越高。
除此之外，我们还可以看疫情的延长时间，疫情的延长时间怎么算？我们以每个国家感染100例为基准，直到病例数开始下降。
我们发现，强管控措施实施越晚，疫情就越厉害。也就是说，任何一个国家只要把政策做到位，就肯定能一定程度上控制疫情。

为什么有的国家对疫情的反应那么晚？这主要与经验有关。之前受SARS影响的亚洲国家和地区，面对新冠疫情反应非常快。而没有受SARS影响的西方国家可能认为新冠疫情跟它没关系，就没有重视，导致新冠疫情在这些国家爆发。
2.2020年与2021年的经济增长会是多少？

这是由不同国际金融机构（ IMF、穆迪、惠誉、高盛、IIF、荷兰合作银行、彼得森国际经济研究所 ）做的全球经济增长预测，基本上是负增长。

IMF（ 国际货币基金组织 ）预测2020年全球经济增长是-3%，美国是-6%，中国是1.2%（ IMF认为中国在2020年第三季度、第四季度的经济增长能够恢复 ）。

IMF预测2021年全球经济增长会回升到5.8%，中国是9.2%，美国是4.7%，都比较乐观。为什么IMF会这么乐观？
因为它假设了2021年疫苗能研发出来，我们可以控制疫情。如果明年疫苗研究出不来，形势就不会太乐观。
3.为什么各国股市会强劲反弹？

各国股市之所以会强劲反弹，是因为各国政府的救市政策力度非常大，各国都动用了两个政策：货币政策和财政政策。
货币政策方面，重点是保证货币流动性，多家央行准备无上限回购各种债券，这是前所未有的救市力度。
财政政策方面，据IMF对各国家救市力度的分析，我们可以看出G20（ 20国集团，又称G20，是一个国际经济合作论坛 ）整体救市力度大概是20国GDP总规模的3.5%，等于2008、2009、2010三年之和。
同时，各国还在不断推出新的救市计划。如果不包含国家对企业的贷款担保，美国、日本、德国的救助资金占 GDP 比例达到 10%，如果包含国家对企业贷款的担保，德国高达36%，意大利高达35%。 相比之下，中国财政救助资金只有GDP的2%，较为谨慎，明显低于欧美多个国家。
4.在经历新冠疫情后，中国股市表现不错
为什么经历新冠疫情后，中国股市表现不错？
第一个原因，过去两年的“去杠杆化”挤出了民营企业的金融风险。

2015-2017年，民营企业的投资额占营收比例的20%，这部分资金的主要来源是外部融资信贷和股权融资。2018-2019年，“去杠杆化”就把这部分资金挤掉了。
所以，现在民企投资比例同国企差不多（ 投资占营收比例10% ），都是经营性现金流（ 就是经营性现金流入额减去经营性现金的流出额 ）。
从这个意义上讲，民企风险小了很多，这是中国股市能够相对坚挺的重要原因。
第二个原因，中国股市的估值比较低。

用最简单的市净率（ 每股股价与每股净资产的比率 ）计算，中国股市市净率大概是1，美国股市市净率在3~4左右。我们可以发现，美国股市的估值比中国高两三倍。
美国股市的估值在历史上都很高，估值高并不是好事情，比如1929年大萧条、1999年纳斯达克泡沫破裂都造成了特别恶劣的影响。而中国股市相对比较稳健。
在我们的调查中，60%投资者认为A股估值基本合理，只有16%认为A股估值偏高。
第三个原因，贸易战对投资者的心理影响减弱。

在贸易战短期负面影响调查中，有75%的金融从业者认为非常负面，但随着时间的推移，现在只有45%的金融从业者认为贸易战短期内有负面影响。而且，越来越多的人认为贸易战对中国有长期正面影响。
5.复产需要解决哪些问题？
现在，国内疫情基本结束，很多人也开始在室外活动了。
在我们的调查中，49%的受访者会去商场购物；43%的受访者会去餐馆吃饭；30%的受访者会乘坐飞机火车。在看电影、孩子上辅导班、酒店住宿这些方面参与度不是很大，护肤、美发、按摩、家政服务等服务业，参与人数更少。
大家的恐惧心理，肯定会在一定程度上影响整个经济的复苏。
另外，这次的新冠疫情，对就业问题也产生了很大影响。在我们的调查中，只有4.8%的受访者认为没有实质性影响，有5.8%的受访者因疫情丢了工作，有37.3%的受访者收入明显下降，42.4%的受访者因收入下降减少了开支。
经过分析，我发现新冠疫情对中小微企业的影响最大，而中小微企业又是中国的就业主力军（ 72%的就业人员都在中小微企业 ），所以这个影响是相当大的。
这些企业遇到的问题是什么？我觉得有两个：一是需求降低；二是流动性低，融资困难。
就目前来看，整个就业情况、需求情况都不容乐观，所以我建议政府大幅提高救市力度，放宽货币政策。企业则要保守，不要太激进。
我的分享就到这里，谢谢大家！

*文章为作者独立观点，不代表笔记侠立场。

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