交银施罗德楼慧源：通过深度产业研究，获得长期超额收益

导读：作为过去几年表现最优异的资产管理公司之一，交银施罗德基金涌现了大量优秀的年轻基金经理，今天我们访谈的楼慧源就是其中一位。楼慧源看重对于产业链的深度研究，找到中长期的产业趋势，然后从中挖掘商业模式比较好的公司，长期持有享受产业发展的红利。

楼慧源从长期的经济成长方向出发，偏好四类驱动力的公司：消费升级驱动、科技创新驱动、国产替代驱动、制造业竞争优势驱动。沿着这四个大方向，能找到长期受益的优秀公司。这些公司必须能构建长期的竞争优势。此外，楼慧源非常看重管理层的价值观。管理层是否专注、是否坚持长期，都会对公司发展带来深远的影响。

1、我比较鲜明的特点是，比较重视深度的产业逻辑，看重中长期的产业发展趋势和内在逻辑。

2、微观角度，我偏好买一些商业模式比较好，可以保持较长竞争优势的公司。另一个我非常看重的是企业价值观。

3、在医保控费上，市场一开始只是看到了带量采购的负面影响，认为会伤害到医药行业整体的表现，事实上医保控费带来的是产品结构调整，用户的客单价并没有下降。

4、我长期看好这些方向：品质服务、技术驱动、国产替代和全球的产能转移，沿着这四个大的产业链方向，能找到不同的细分投资机会。

5、服务类公司有一个特点，只要能够提供有品质的服务，绑定稀缺的人才资源，管理可复制输出，公司的竞争力可以持续很长时间。

6、我们公司整体的风格是比较求真，无论是产业链的深度逻辑，还是一些新兴事物，都是抱着探寻真相的态度去了解这个事情。

7、投资我们不能从后视镜去看问题，我去重仓的股票一定是确定性比较高的。

8、我们领导说过一句话：平凡人做不平凡的事。我们都是很普通的个体，认真对待这份信托责任，多做前瞻研究，一起成长，希望通过努力做一些有意义的、不平凡的事情。

深度产业链研究 找到长期趋势

朱昂：能否先谈谈你的投资框架？

楼慧源我是看医药行业出身的，医药行业内部的商业模式非常多元，医药的各个细分行业可以和其他众多行业相类比；管理医药基金就像在管理一个小型全行业基金；这也是做医药投资的一个好处，能够相对容易扩大自己的能力圈，和许多其他行业进行对比和借鉴。

医药行业整体具有比较强的成长股属性，主要超额收益来自成长股投资，我的投资风格也偏向成长股。投资框架上，我比较鲜明的特点是，比较重视深度的产业逻辑，看重中长期的产业发展趋势和内在逻辑。基于对于产业的深度认知，去进行个股挖掘。

我也做过归因分析，自己的超额收益绝大多数来自个股选择，这些个股选择大部分来自对于产业逻辑的深度研究。我做投资基本上不做择时，对于宏观自上而下的判断也不是我的能力项，比较擅长的是通过自下而上分析和中观产业逻辑进行个股选择。

中观的产业逻辑是我最重视的，希望找到有比较长产业逻辑的优秀企业。其次，我尽可能去前瞻性的找到景气度比较高，持续性比较长的赛道。

微观角度，我偏好买一些商业模式比较好，可以保持较长竞争优势的公司。另一个我非常看重的是企业价值观，我更愿意选择专注、正直、长期的公司、去伴随它一起成长。现在经济增长从过去的增量时代进入了存量时代，保持快速增长就变得越来越难，优秀的龙头公司往往具备良好的价值观。我们看到行业变革时，不同企业表现差异很大，这些背后都是企业价值观决定的。有些企业不断创新、突破自我；有些公司不思进取、没有长期思维；也有一些企业并不专注、乐于迎合资本市场的短期喜好。价值观是否正确，对企业发展的影响越来越大。

在组合构建上，我会尽量去选择相关度较低的多个细分行业，而不会全部押注单一方向，并且会根据个股的风险收益比进行动态调整，最终呈现出回撤相对较低的特征。超额收益主要来自精选个股，其次来自于细分行业的配置。

朱昂：能否再展开讲讲如何通过深度的产业逻辑进行投资？

楼慧源我会从大的产业变化角度出发，去找到一些长期的变量。我们拿医药行业为例，从15年开始的政策变化主要体现在药品审评和医保改革上面，药审影响了药品和医疗器械的供给端，医保好改革影响了支付端。

由于药审加速，前期研发投入较多、新药储备较多的公司开始快速和其他公司拉开差距，这对行业未来格局产生了深刻的影响。

在医保控费上，市场一开始只是看到了带量采购的负面影响，认为会伤害到医药行业整体的表现，事实上医保控费带来的是产品结构调整，用户的客单价并没有下降。最终带来的影响也是结构性的，具有产品储备的好公司受益，没有产品储备的差公司受损。

从更加细分的子行业展开梳理，我会寻找具有长期产业逻辑的方向。比如说在管理医药基金时，医疗服务的眼科和牙科一直在我前十大中。在2015/2016年的时候，我就发现医疗服务中的客单价提升逻辑，当时看到美股牙科隐形矫正公司的中国区业绩加速，国产牙套制造商的发展也已经兴起。这些线索对应到一个大的产业逻辑，就是消费升级拉动的产品升级。

医药行业就像是一个全市场基金，涉及到不同的驱动因素和商业模式，有消费驱动的，创新驱动的，政策驱动的等等。通过理解大的产业逻辑，并且进行持续研究和跟踪，就能够积累一些深刻、前瞻的认知，帮助我们提前布局，取得较好的超额收益。

成长股的四类驱动力

朱昂：能否谈谈你是如何对公司进行分类的？

楼慧源对于医药公司的分类，我会按照驱动力进行划分，这个框架也同样适用于别的成长股投资。

第一类是消费升级驱动的公司。这类公司我们会比较关注它能否提供有品质的产品或者服务；中国市场巨大、好产品不会缺需求；高端医疗需求在牙科、眼科、疫苗、慢病管理、肿瘤防治各细分赛道快速的显现；而医保支付体系的纠偏，可能导向服务价格的抬升，医疗就是最好的提价消费品。同时我们会关注有潜力的爆款大单品，关注消费品公司的可复制和可延展性，以及它是否具备越来越宽的护城河，而护城河可能来自品牌、渠道或者人才的积累。

第二类是科技创新驱动的公司。这类公司和科技股的属性很类似，在海外有许多经典案例，一个爆款创新药可以造就一家很大的制药企业。这类公司的爆发力很强，收入增长是非线性的，利润增长更是快于收入，有点像半导体里面的芯片设计公司。同时，也面临比较大的不确定性，海外有大量创新药企业，即便到了临床三期，也可能因为数据不好不能上市。我们看好技术驱动的公司，比如创新药和创新医疗器械未来的机会就很多，但是我们希望适当规避单一个股的巨大不确定性风险。可喜的是，随着科创板的发展，未来进行分散化、一揽子的投资，是有可能的。

第三类是国产替代驱动，我们在中国各个行业都看到了国产替代的趋势。我们看到医药里面的医疗器械、体外诊断、创新药等都在出现国产替代的趋势。比如国产器械的质量接近了外资产品水平，而定价只有60%-70%，高性价比必然导向医保或个人支付对国产产品的倾斜。再比如，我们的新药靶点跟进研究越追越快，从过去时间差距五年、十年到现在的临床尽可能同步跟进。

第四类是中国制造业的竞争优势驱动，带来的全球产能转移机会。中国有良好的工程师红利，众多细分行业的供应链全面、效率很高，中国企业家比较刻苦、也愿意进行较大的资本开支，后面会看到更多的产能转移机会。医药行业外包率还比较低，主要体现在API、CRO和CDMO这类研发、生产外包的机会。在科技领域，我们已经看到了苹果产业链、新能源车产业链、半导体制造封测等很多例子。

总结来说，我长期看好这些方向：品质服务、技术驱动、国产替代和全球的产能转移，沿着这四个大的产业链方向，能找到不同的细分投资机会。

朱昂：选择公司的时候，你很看重企业的商业模式，那么什么样的商业模式是你喜欢的？

楼慧源同等估值下，我喜欢那些能构建相对持续竞争力，自由现金流较好的公司。我的组合中，偏向服务类企业买的比较多，包括医疗服务、检验服务等。他们的增速可能不算很快，但是长期空间比较大，而且可以看得很长。

其次从经济发展的阶段看，我们已经告别了粗放式增长的阶段，产品力和服务力就变得尤为重要。这里面精选出能够持续提供优质产品或服务的公司，这些公司可能拥有很长期的护城河，也是我比较喜欢的商业模式。

研究上必须求真

朱昂：如何保持在产业链研究上的前瞻性？

楼慧源我们公司整体的风格是比较求真，无论是产业链的深度逻辑，还是一些新兴事物，都是抱着探寻真相的态度去了解这个事情。做成长股要保持学习其实很累，只有求真才能不断加深认知的积累，并且不断拓宽对于产业的理解。我觉得无论是医药行业，还是其他的成长行业，都需要建立扎实的基础研究，并且持续拓宽认知。

在投资中，前瞻性的研究会让我们敢于逆市场的声音去做布局，通过“非共识”的正确获得超额收益。前面提到2015年药审制度刚出来的时候，市场还是有许多分歧，认为药审改革不会成功，但是我们认为改革方向是确定的、而CRO作为卖水人将明确收益；在2017年上半年看到某CRO企业才100亿出头的市值，公司短期受益于一次性评价的订单增加，中长期受益于医药创新加速带来的机会，当时就做了大力度的推荐。2018年市场又担心带量采购的负面影响，我们再次在调整的时候进行了配置。

另一个是某医药包材的公司。这个公司过去在建材行业里、按照周期品进行估值，但我们比较早地看到了医药政策对它所在行业格局和产品结构的巨大影响，在较低估值时布局、享受了戴维斯双击。这个公司发展分为三个阶段，第一个阶段是受到限制抗生素政策的负面影响、行业需求下行，中小企业淘汰出局，待行业需求稳定，公司作为国内绝对龙头、享受到了提价红利，这时候的公司还是偏周期品的逻辑；第二个阶段，我们发现，注射剂一次性评价的行业政策带来了产品升级的红利，新产品替换老产品有着5-10倍的价格空间、而且持续时间可以比较长，这个时候就是很典型的成长逻辑了；第三个阶段是再往后看，公司仍然具备巨大的潜在期权，就是伴随着工艺的突破，公司有望进入新产品领域、同时海外份额有望提升，带来新增的体量不亚于当前业务。

这些案例都显示了前瞻性研究对我们超额收益的帮助。尽量比市场看得早一些、或者远一些，找到具有中长期逻辑，能够在组合持有两到三年的品种。

朱昂：前面谈到组合构建上，你希望找到相关度低的行业进行分散，这一块能否再详细谈谈？

楼慧源我尽量让组合呈现比较多元的驱动因素，不在单一驱动因素持仓比例太高。比如说组合里面有些公司是面向内需市场的，有些是面向外需市场的。有些公司是提供服务的，也有一些公司是制造业的。组合里有较多的高成长个股，涨多了会适当增配低估值象限的公司。有些公司的商业模式是to B的，也有一些是 to C的。最终呈现的结果是，组合对应不同类型的细分Beta，彼此之间的相关度并不高，帮助组合进行一定的对冲，收益主要依靠选股获得的Alpha。

朱昂：有些人喜欢买左侧，有些人喜欢买右侧，你怎么看这个问题？

楼慧源左侧还是右侧并不重要，左侧还是右侧也许只是我认知深度不同而呈现的结果。1）自己有深度认知的公司，左侧布局的概率较高。类似于2018年底，许多人认为带量采购杀伤力不会那么大，仍然持有较多比例的低估值仿制药，而我那时候会左侧布局创新药、创新药产业链的品种；2）自己认知度没有那么高的公司，我会花时间去理解。可能在理解了之后，股价已经有一定表现了，这时候只要公司还有长期空间，我依然会买入。呈现的结果可能就是偏右侧。

朱昂：怎么看“核心资产”这个问题，现在无论是医药还是其他行业，都出现“核心资产”被抱团的现象，未来是不是获得超额收益更难了？

楼慧源首先，不要去静态的定义核心资产。核心资产的池子是随着经济结构的变化、产业的变迁，一直在发生动态的变化。我们也需要动态评估产业和个股。

有些公司可能不是传统意义的白马或者核心资产，但我们发现它在那个细分行业里也具备很强的竞争优势，那我们在早期就会去持有它；

有些公司看起来静态估值已经很贵了，但可能在我们看来，它赛道很长很长，或者它刚走入市场未充分认知的新成长曲线，那我们不会选择卖出；

再比如一些创新药龙头或者其他行业龙头，该不该给平台溢价、给多少溢价，如果后续新产品管线或业务布局有没有因为新进入者而产生格局的变化，等等，都是需要深度研究和动态评估。

现在的市场，和一年前的市场相比，成长股或者所谓核心资产的整体位置变高了，也就是隐含的预期回报在往下走。隐含回报有所缩窄，择股的难度肯定在加大，反而更考验认知的深度。

朱昂：那么你怎么看有些“黑马”涨幅也很大？

楼慧源投资我们不能从后视镜去看问题，我去重仓的股票一定是确定性比较高的。

对于我没法很好理解的个股，比如有些处于很早期发展阶段的黑马，无论是公司的业绩还是股票的流动性，都有一定的风险，那么哪怕看起来画面很美好，我还是不会盲目的去投资，尤其不会去拿到重仓。

而对于一些我认为确实有成长潜力的个股，我宁可多花些精力，多找一些自己能理解的，分散着买，然后持续的跟踪评估。就像我刚刚说的对新技术驱动模式下的投资一样，通过分散投资来减少波动，而不是追求持仓的标新立异。

看得长，才能赚得多

朱昂：那么除了眼科和牙科这种服务，还有什么其他类型的服务你比较看好？

楼慧源第三方检验服务我也比较看好，也经常拿这个行业的公司和医疗服务做对比。服务类公司有一个特点，中国市场广阔，新的需求可以被创造出来，只要能够提供有品质的服务、能够绑定人才资源、管理能持续复制输出，公司的竞争力可以持续很长时间。不过，相比于To C的服务企业，检验服务公司的商业模式稍微差一些，是服务医院（to B）而非个人（To C），而医院的背后是医保支付，会产生一定的压制。我们认为检验服务的赛道也很长，只要公司在新技术能够持续前瞻的投入布局，市值时有可能再上一个台阶。

朱昂：从你的公开持仓看，某儿童药龙头企业你也持有了很长时间，你怎么看这个公司？

楼慧源这个公司可以放在消费升级这个象限去看。由于中国天然的文化和巨大的人口基数，这家公司从比较早的时候我们就认为机会比较大。我在研究员时也做过个股的推荐。该公司的主要市值来自子公司的儿童药组合，其产品组合全、销售服务能力非常优秀，可以说中国的这个市场是该公司挖掘、创造的，而且还存在很大的潜在需求。但是这个公司也有一个明显的瑕疵，大家担心该子公司核心创始人会因多年无法理顺利益而离开。我的投资框架是比较在乎治理结构的瑕疵的，但我当时的理解是，如此独特的有增长潜力的资产其实已经大到管理层无法舍弃，因此还是进行了投资。我认为，对这类带有瑕疵的资产的持有信心其实还是源于对该行业的深刻认知和定价。当然，这两年在市值大幅上涨后，性价比可能没有之前那么高了。我更多还是做一个中等的配置。

朱昂：拿住这些大牛股也很难，你怎么做到“不下车”？

楼慧源首先，我接手基金的时点在18年下半年，市场给了我在较低位置买优质成长股的机会，我有幸持有一批优秀的公司到现在。

第二，我们在做个股选择时，用长期眼光做投资。我会估算个股的中长期市值空间，希望把精力花在寻找中长期竞争力稳定、成长空间大的公司，而不是去买一些短期事件驱动的博弈性质个股。

第三，对于公司持续的跟踪，能够不断给我们继续持有的信心。优秀的公司往往比我们投资人看得更远，能够开启新的成长曲线。通过跟踪动态调整对公司的价值判断，能够帮助我们持有那些具有持续增长能力的公司。

第四，我们不要低估中国巨大的市场潜力。比如医药行业的人口老龄化，产业变革，这些变化才刚刚开启，可能会持续很多很多年。不能用静态、过时的眼光去看待产业的变迁。深度地理解产业的变迁、和中国市场的广阔，能够帮助我们坚定持有。

交银施罗德 一群平凡的人做不平凡的事

朱昂：在你的成长过程中，有什么让你产生质变的关键节点？

楼慧源其实也还谈不上质变，投资没有止境、自己做投资的时间不长、还处于一个不断积累学习的过程。

说一点感受，就是刚接手医药基金后，就很快经历了带量采购等对板块股价的巨大负面冲击，开始理解到研究和投资的不同。研究员时研究行业和个股的基本面，能得出相对精确和客观的结论。而投资却更像是一种艺术，市场情绪像个钟摆，有时极度乐观、有时又过分悲观。结合自己不断积累的深度认知去审视市场，那么市场情绪的波动，有时恰恰是我们获取超额收益或者规避巨大风险的机会。

朱昂：这几年交银施罗德的基金经理都非常有效，你觉得背后的原因是什么？

楼慧源我觉得交银施罗德的投研平台，对于我们这些内部研究员成长起来的基金经理，帮助非常大。公司的传承文化很好，也有非常强的探讨氛围。许多研究投资的案例，都是从上一代研究员传承到我这里，我做了基金经理后，又传承给接下来的研究员。基金经理之间，大家认可的个股都会一起去研究。

前面说过，公司同事们在研究上非常较真，对于中长期的逻辑非常重视，看的比较长。有些客户评价我们是学究型团队。良好的公司文化和氛围，也帮助我们在过去几年获得了比较好的结果。

我们领导说过一句话：平凡人做不平凡的事。我们都是很普通的个体，认真对待这份信托责任，多做前瞻研究，一起成长，希望通过努力做一些有意义的、不平凡的事情。

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