22 无论如何你都应该买点股票：股权溢价之谜和战略资产配置

到目前为止，我们已经学习了很多行为金融学的投资方法。在上一讲，我们还重点讨论了大盘可预测理论。那么问题来了，你应不应该买点股票呢？不论如何，你都应该配置一些股票。

这一讲，我们从金融学资产定价领域的一个重要谜团，股权溢价之谜谈起，讨论一下配置股票的重要性，以及应该如何进行战略资产配置。

早在1976年，芝加哥大学的罗杰·伊博森教授，就提出了“股权溢价之谜”。他对1美元不同资产的投资回报率，做了一下统计计算。从1925年至2016年，在91年时间内，如果购买小公司股票，投资收益率为年化12%。投资大公司股票，年化收益率为10%。投资国债的年化收益率为5.5%，投资短期国债的年化收益率为3.4%。这91年的年化通货膨胀率，大概是3.0%。

统计数据显示，股权类的资产收益率极高，远远超过其他资产。这么高的收益率，远远大于传统资产定价模型推断出来的结果，不能使用传统的金融学理论解释，所以称之为股权溢价之谜。

伊博森教授成立了lbbotson associates公司，每天出版一册资产收益率更新报告。数据显示，股权溢价之谜，并不是美国市场特有的现象，这是一个普遍规律。

股权溢价之谜的难解之处在于，它违背了金融学收益和风险相对应的基本原理。在传统金融学视角中，资产的收益等于风险。

资产定价的基本原理：资产收益，等于风险乘以风险厌恶系数。问题是，股权资产的收益最高，它的风险水平其实并不高。

风险，并不是指某一只股票的上下波动，而是指股票收益和消费增长的协方差，也就是指两种资产共同变动的方向和程度。消费增长的波动率很低，它和高波动股票的协方差当然很低，所以股权资产的风险并不高。

股权溢价，只能用非常高的风险厌恶系数来解释。想要得到与实际数据项匹配的系数，计算出来的风险厌恶系数，已经超过20。合理的风险厌恶系数，应该在2～5之间，20以上的系数，是完全不合理的。

既不能用风险解释，也不能用风险厌恶系数来解释股票的超高收益，所以被称为资产定价的谜团。收益超高，风险又不大，从战略角度考虑，不论如何，都应该配置一些股权资产。

在现实生活中，即使在美国，也只有不足五成的家庭持有股票，其它国家的持有率更低，被称之为股票非参与之谜。

研究发现，金融财富的配置与个人的交往圈有关。大家都倾向于和朋友配置相似的资产，越不擅长交际的家庭，越不倾向于持有股票，越不相信他人的人，越不可能持有股票。富有人群和受教育程度高的人群，更倾向于投资股票。

对理性人而言，股票非参与之谜，就是一个投资错误，是一个部分人始终无视的投资机会。因为他们不参与，所以股票溢价之谜始终存在。

投资者受到狭隘框架影响，过于频繁地清点他们的资产，股票的涨跌波动又相对较大。投资者对下跌造成的损失非常敏感，对股权资产要求更高的溢价。

参与股权投资，并不是一个零和博弈，它的长期受益很高。不论自身的风险偏好如何，都应该配置一些股票。

需要注意的是，这只是一个战略选择，资产配置的战术性选择并不简单。也就是入场和离场的时机选择，择时，始终都是一个非常困难的选择。

在1996年之前，PE相对稳定，随后陡然升高，预示着巨大的风险累积。在这个时候，参考席勒教授的研究成果，你应该如何配置自己的资产？

根据理论推演的结果，应该选择做空股票。事实上，真正的下跌，发生在2000年，如果在1996年做空市场，那就是对早了，在金融市场上，这也是一个致命的错误。

可以用沙堆理论解释这一现象，沙堆的崩塌是一个必然结果，却没有办法，从某一粒沙子的轨迹进行推演和解释。金融市场也是如此，由于复杂性和混沌的存在，准确预测临界点及其困难，做空市场的风险极大。