国民饮料陨落记
“企业经营既要提升交易价值，也要降低交易成本。”
好文4022字 | 7分钟阅读
作者：范鹏，投资人，著有《新零售：吹响第四次零售革命的号角》一书。于杰，私募基金投资总监。
停牌22个月后，汇源果汁最终未能履行复牌条件，于2020年2月14日被港交所取消上市地位。
此外，汇源2017年年报、2018年年报以及2019年中报也迟迟未披露。如今公司的总市值定格在停牌时的53.97亿港元，较历史峰值蒸发了121亿港元。
“有汇源才叫过年”，曾经的民族品牌代表如今在商超货架上已经越来越少见了。创始人朱新礼四度被限制消费、负债百亿、高管离职，汇源昔日风光早已不在。
在不进则退的商业大潮中，伴随一代人记忆的“国民饮料”汇源果汁，何以到了如此凄惨的地步？
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依旧牢固的外护城河
事实上，在消费者心中，汇源品牌并没有真正崩塌。这几年，公司营业收入虽然增速放缓，却没有受到实质影响。AC尼尔森数据显示，2018年汇源在百分百果汁和中浓度果汁的市场份额依旧稳居业内第一。汇源的品牌护城河还是相当牢固，一直守护着公司的堡垒。
早在1996年汇源就花天价买下了1997年央视《新闻联播》那短短5秒的广告权。在那个互联网尚在萌芽的年代，汇源通过央视背书，产品畅销全国，随即在各地布局设厂，进入快速发展期，成为了果汁饮料行业的龙头。
公开报道显示，2000年公司实现营收12亿元，以23%的市场份额位居国内果汁产业榜首。2001年、2002年，汇源营收分别为15.4亿元、22.3亿元，利润分别达到2.5亿元和2.7亿元，市场份额跃至近30%。可见，汇源在品牌护城河的打造上越拓越宽。
2008年9月，可口可乐宣布以179.2亿港元全额收购汇源。这是可口可乐当时在中国乃至公司发展史上最大一笔收购。然而，命运跟汇源开了个天大的玩笑：2009年3月，这个收购案因未通过反垄断调查而被叫停。
虽然收购交易没有完成，但是从可口可乐的高额报价，以及政府部门为保护国民品牌而叫停交易来看，足见无论是世界500强企业，还是政府和民众，都高度认可汇源果汁这个品牌。
虽然上市后公司在经营上遇到诸多问题，但在品牌打造上依然不遗余力，也紧跟时代的步伐。这个当初以“喝汇源果汁，走健康之路”为大众所熟知的国民果汁，在传统品牌的年轻化大潮中主动出击，寻求品牌形象的新一轮迭代。
2016年是汇源实施品牌年轻化战略的试水之年。年初，汇源一改传统行事风格，借势网红papi酱广告招标，展开新媒体传播，令网友们纷纷表示“出乎意料”。虽然汇源最终与标王失之交臂，但借助这样的“反常”之举，颇为高调地开启了品牌革新之路。
2017年，汇源加快了年轻化步伐，与超级电影IP《三生三世十里桃花》展开合作，运用微代言、cosplay直播、定制版产品等组合拳，助力产品销量同比增长362%。
2018年，汇源的品牌建设又有了新看点。除了年轻化，汇源开始着力于提升品牌的高度。元旦期间，汇源以“给世界的微信”系列海报登上美国时代广场。央视多个频道报道称，汇源以“汇大国之源，享美好生活”的主题，彰显了中国品牌魅力。通过在主流平台的多重举措，汇源品牌建设迎来了新高度。
到了2019年，汇源的品牌年轻化建设仍未偃旗息鼓。在春节整合营销中，汇源以指定饮品身份亮相北京卫视春晚及元宵晚会，展开品牌与产品、线上与线下的全方位营销联动。
通过创意口播、年货架、海报等多样形式，强化汇源与春节的情感关联，将“有汇源才叫过年”的品牌理念与BTV春晚阖家团圆、欢喜过年的喜庆气氛相融合。可见，汇源这个不年轻的品牌，在形象塑造上一直紧跟时代步伐，从没有落伍。由此，我们可以知道，汇源的品牌护城河一直都在，还很宽广。
那么，到底是什么原因导致了它今天的没落？
其实，企业在经营过程中存在两条护城河：一条是外护城河，一条是内护城河。
回归生意的本质，我们会发现好生意需要同时解决两个问题：价值创造和价值获取。价值创造就是大家普遍理解的外护城河，借助品牌、专利技术等提升交易价值。
但是，如果创造的价值无法获取，没有形成内护城河，这个生意就很难说是好生意。既有价值创造，又能实现价值获取，既有外护城河，又有内护城河，这才是好生意。
从前文可见，汇源打造了卓越的品牌影响力，拥有强大的品牌无形资产，它的外护城河是牢固的。所以，汇源的问题可能出在价值获取环节，也就是作为内护城河的交易结构上。而汇源的经营数据证实了这一点。
从2009年到2016年，汇源营收规模从28.5亿元上升至57.6亿元，但在这8年时间里，有7年的扣非净利润处在亏损状态。那么，汇源的内护城河又是怎么崩塌的呢？
图源网络
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崩塌的内护城河
通过分析汇源的内部交易结构，我们可以发现它连续亏损直至最后退市的原因。
其实，汇源衰落的种子在当年可口可乐收购案被否之时就埋下了。当初，汇源为什么想被可口可乐收购？
在2008年年报中，汇源披露：“根据AC尼尔森的资料，按销量计，我们于2008年在中国百分百果汁及中浓度果蔬汁市场所占的份额分别为42.1%及43.6%，继续稳占中国百分百果汁及中浓度果蔬汁市场的榜首地位。”可以说，在浓缩果汁市场，汇源已经遥遥领先了。
但是，我们都知道浓缩果汁的市场规模和低浓度果汁饮料的市场规模是无法比拟的，而在低浓度果汁市场，汇源当年的市场占有率不足8%。
对于汇源来说，一方面，面临着来自股东的压力。当时汇源的第二大股东是达能集团，它已经确定自己的主业方向，急于将果汁这一非主营业务剥离出去。另一方面，汇源希望在竞争激烈的果汁市场之外，切入上游原材料产业链，为此，它早已有所布局。
在并购交易中，被并购方总是希望自己的资产尽可能被高估。而在汇源并购案中，可口可乐的出价也确实不低。
这次可口可乐出价如此之高，很重要的一点是，汇源根据可口可乐的需求调整了自己的内部交易结构。
一方面，汇源裁减了一半员工和大半销售人员，降低了对可口可乐来说没有价值的费用投入。
另一方面，可口可乐看中的主要是汇源的生产能力。
在2008年之前，可口可乐除了在武汉投资建厂外，所有生产都是委托加工，因为建立一套运转良好的果汁生产体系需要相当长的时间，汇源建厂只需3个季度，国外公司则需3年。所以，直接收购汇源的生产线是可口可乐最明智的选择，为此，汇源还加大了工厂的投资。
如果收购成功，上述调整是没有问题的。但是，最终收购案没有获得批准，使得汇源的上述调整破坏了原有的内护城河。在准备被可口可乐收购之前，汇源一直在有意控制销售费用支出。而后由于收购失败，汇源不得不重建销售团队和渠道，销售费用占比随之不断上升。
内护城河的作用是守护企业品牌资产实现的价值创造，确保企业持续赢利。这一点在汇源身上体现得非常明显。
2013年，朱新礼辞去CEO职务，只担任董事局主席，聘苏盈福为新任CEO。公司开始有秩序地重建渠道，新建销售团队规模达到9,000多人，同时并购三得利公司，寄希望于二者产品和渠道的协同效应。
2014年，公司开启深度分销策略，在全国建设了1,500多家营业所，作为传统经销商体系的补充。公司营业收入在2015年快速增长，同比增幅23.74%。
同时，汇源全年营业利润大幅增长94.19%，仅亏损0.18亿元。可以说，在开始重建内护城河来守护利润后，汇源的主业很快得到了一定程度的恢复。
但是，这样的恢复并没有能够拯救汇源，因为低效资产已经导致其交易结构失衡。为了抬升估值，迎合可口可乐的需求，在2008年前后汇源投资了18条加气果汁生产线，但许多生产线安装后根本没有开工过，产生了大量无法获得效益的固定成本。
此外，2014年，汇源投资10多亿元，上马了十余条纯净水生产线。公司为了利用这些产能，甚至开始对外寻求代工业务。
上市公司从母公司并购的厂房设备都有着极高的商誉，使得公司产生大量待减值的无形资产。2013年之前汇源的商誉及无形资产保持了稳定的水平，然后2013年公司商誉扩增了近9倍，其背后就是并表的大量厂房设备。
更为致命的是，汇源近60家工厂总体产能负荷不足4成。2014年，汇源以18.12亿元出售集团9家工厂，以减少固定资产相关的折旧摊销等财务成本，优化公司的负债结构。这9家工厂仅2014年就亏损了4,462万元。虽然公司直到退市都没有计提这些商誉，但其价值水分已经显而易见了。
企业战略调整，寻求被并购，这本身无可厚非。但是，汇源的问题在于，在并购没有完全确定的情况下，大幅裁减销售队伍，增加厂房设备投资，破坏了公司的内部交易结构，导致守护价值创造的内护城河崩塌。
同时，新投资的厂房设备产能利用率不足，利息负担沉重，拖垮了自身的发展。因此，哪怕汇源的品牌外护城河一直存在，营收上也未受太大影响，内护城河的崩塌还是严重蚕食了公司利润，极大影响了公司的赢利能力。
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内外兼备，方能基业长青
汇源果汁品牌依然强大却又迅速陨落的案例，给我们带来了几个启示。
首先，优秀企业不仅要有护城河，还要有两条护城河。
企业必须兼顾价值创造和价值获取两个维度，一方面要发挥自身的关键资源能力，提升交易价值，另一方面要优化合作共生体的交易结构，实现交易价值的获取和保护。
其次，交易结构优化也能构建起企业的护城河。
在谈及护城河时，人们习惯性地想到由品牌、技术专利等无形资产建立起来的价值创造外护城河，很少看到通过交易结构优化建立起来的保护交易价值的内护城河。
其实，外护城河是前提，能让企业从众多竞争者中脱颖而出，建立起独特的竞争优势。内护城河是关键，能让企业有效实现价值获取和保护，持续获取稳定的收益。而交易结构优化就是通过构造更大的独特价值空间、降低价值损耗和交易成本、提高交易效率，来获取和保护创造出来的价值。
最后，高效率的交易结构才是好的商业模式。
商业模式效率=（交易价值-交易成本）/交易价值，因此，企业经营既要提升交易价值，也要降低交易成本，当交易价值大于交易成本时，企业才会享受商业模式红利。
商业模式效率越高，企业价值越能实现持续提升。如果交易价值实现了持续增长，但是交易成本增长速度更快，导致商业模式效率下降甚至为负，交易结构构筑的内护城河就瓦解了。
本内容有删节
原文《崩塌的护城河：“国民饮料”汇源果汁何以陨落》
刊登在《商业评论》2020年5/6月号
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