拿下苹果代工工厂，逆袭富士康，立讯精密牛在哪里？

作 者：江 峰 来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

7月17日晚间，立讯精密发布公告称，公司拟与控股股东立讯有限公司共同出资33亿全资收购纬创资通两家全资子公司100%的股权，并由此取得了iPhone手机的代工业务。

作为一家消费电子元器件生产企业，立讯精密（002475）并不为普通消费者所熟悉。但在二级市场，却是不世出的大牛股之一。自从2010年上市以来，公司股价稳步上涨，10年内最高涨幅超过40倍。截止到2020年6月底，立讯精密总市值已然超过富士康母公司鸿海集团。

纵观公司的发展历史，立讯精密正是靠着连接器-模组-整机的三步跨越，完成了产业链的延伸与品类的扩张。而公司创始人王来春这一富士康原本的打工妹，也凭此上演了逆袭首富郭老板的好戏。

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代工富士康时代 （2010年之前）

立讯精密成立之初，主要从事电脑及周边设备连接器的生产与销售，属于单一的元器件生产商。

连接器是一种借助电信号和机械力量使电路接通、断开或转换的功能元件，是构成电路系统必需的基础元件之一，相当于系统的“神经”，广泛应用于电脑、通讯、汽车、消费电子等领域。

有一种说法是，在立讯精密成长之时，王来春就获得了郭台铭的大力支持，拿到了富士康的大量订单。

事实上，这一说法并不准确。资料显示，立讯精密的早期客户均是国内客户。而在取得了联想、同方、方正的主力供应商地位之后，立讯精密才开始承接富士康的国内订单。

由于富士康的体量远超过联想、方正等企业，立讯精密在拿到富士康的订单之后，业绩获得了飞速增长。2010年，立讯精密在深交所成功上市。这一年，公司实现营业收入10.11亿，净利润1.16亿。

当年的招股说明书显示，2007年至2009年，立讯精密向富士康销售的产品收入占当期营业收入比例分别为47.73%、56.46%、45.38%。

上市之时，立讯精密第三大股东是富港电子，而富港电子控股股东为正崴精密，其实际控制人正是郭台铭胞弟郭台强。因此，立讯精密一度被怀疑是郭台铭在大陆的马甲公司，公司的业务独立性也遭到质疑。

很快，王来春就证明了这一猜测过于肤浅。上市之后的立讯精密通过收购昆山联滔进入到苹果供应链，并将业务拓展至天线、无线充电、线性马达、声学器件等核心模组产品领域，成为苹果产业链之中的一家重要配件供应商。

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苹果树下好乘凉 （2010年-2016年）

2011年4月，立讯精密公告收购昆山联滔电子有限公司60%股权，成为昆山联滔的控股股东。三年之后，立讯又收购剩余40%少数股权，昆山联滔成为公司的全资子公司。

资料显示，昆山联滔从事各种精密连接器、高频信号连接线、天线及机电整合的模组件等产品的研发、制造及销售，是全球笔记本电脑及平板电脑的高频信号连接线的主要供应商之一，也是苹果公司连接线的主要供应商之一。

事后证明，收购昆山联滔成为立讯精密发展的一大关键事件，公司顺利切入到苹果供应链之中。此后，立讯精密以其良好的产品品质与管理水平赢得了苹果公司的认可。并相继获得了iPad内部线、MacBook电源线、AppleWacth无线充电/表带、MacBookType-C以及iPhone转接头等关键性的订单。

▲公司在苹果公司的产品线不断扩张 资料来源：光大证券研究所梳理
按照分工和所处地位不同，整个消费电子产业链从上至下分为原材料供应商——元器件生产商——模组组件制造商——整机代工厂商——终端品牌厂商。2016年的立讯精密，已经成为重要的模组制造商，并引起了苹果高层的注意。2017年7月，立讯精密取得了苹果AirPods的代工资格，正式进入到整机代工领域。


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整机代工新时代 （2017年之后）
自2007年以来，立讯精密的营收一直在稳步提高，但公司的高速增长期却始于2017年。正是成为AirPods的整机制造商之后，立讯精密的业绩才得以加速发展。而库克访华时对立讯精密的肯定及赞誉，更是让公司的实力在业内声名鹊起。

▲公司历年营业收入

资料来源：Wind，光大证券研究所

AirPods是苹果公司在2016年9月推出的无线蓝牙耳机，最早是由台资ODM厂商英业达独家代工。作为iPod（苹果MP3）产品的主力代工厂，英业达却在组装AirPods遇到整体良率指标的困扰，一度成为制约AirPods产品供应的瓶颈。 实际上，虽然苹果AirPods看起来很小，但它里面却有几千上万个组件，代工厂需要精良的工艺和强大的精密制造能力。2017年7月，苹果开始将部分订单交由立讯精密来生产，以缓解英业达供应不及时的难题。 事实证明，苹果的这一选择取得了意想不到的效果。立讯精密切入 AirPods产品之后，整体良率达到了很高的水平，并保证了极佳的交付水准。2017年12月，来华访问的库克专程到立讯精密昆山工厂参观，并给予了公司高度的赞誉。

在此之后，立讯精密AirPods代工订单快速增加，并超过英业达成为第一大供应商。2019年，苹果推出的新款降噪蓝牙耳机AirPods Pro，则是由立讯精密100%代工。
代工AirPods产品的出色表现，让立讯精密的专业实力获得了广泛的认可。因此，业内广泛认为，立讯精密已经在今年年初切入到AppleWatch（苹果智能手表）的整机制造领域。目前，这一传闻还没有得到公司官方的确认。但从公司第一季度超预期的业绩表现来看，这一猜测并非空穴来风。

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挑战富士康成败几何？

4月27日，立讯精密发布公司发布2020年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入165.13亿元，同比增长83.10%，实现净利润9.82亿元，同比增长59.40%，业绩大大超出市场预期。

受此消息提振，立讯精密股价迭创新高。7月15日，立讯公司总市值超过4000亿元整数关口，超过了富士康母公司鸿海集团的市值（470亿美元，约3300亿元人民币）。

但需要指出的是，立讯精密对鸿海集团的超越，也仅仅是市值的超越。按人民币计算，2019年，鸿海集团营业收入超1.2万亿元，净利润达到273亿元。同期，立讯精密营业收入为625亿元，净利润为47亿元。从规模与利润来看，立讯精密和富士康都还有很大的差距。

2020年以来，立讯精密最高涨幅超过100%，公司股价的上涨幅度远超过利润增长幅度。目前，立讯精密的动态市盈率为76倍，处于历史最高估值水平。因此，不能简单从市值这一维度来认为立讯已经超过了富士康。

但从另一个角度来看，立讯精密的业绩增速迅猛，富士康业绩则增长乏力。2019年，鸿海集团营收增速仅为0.88%，这亦是双方估值差异的一个重要原因。相对于老气横秋的富士康，投资者更看好朝气蓬勃的立讯精密并非没有道理。

此外，立讯精密对研发的重视，或也是公司实现对富士康弯道超车的一个着力点。自成立以来，立讯精密不断加大对研发领域的投入，公司研发费用率近年来已经稳定在7%的高位。作为传统的代工企业，富士康的研发费用率仅在2%左右。

▲ 公司研发费用率不断提升 资料来源：Wind，光大证券研究所
显然，富士康打工妹出身的王来春，并没有让立讯拘泥于代工这一低端领域。相反，公司对中、长期的产品与业务规划均有清晰的布局与针对性的技术研究投入。因此，相对富士康而言，立讯精密无疑更具有创新精神，也就更具有长期的竞争力。 此外，无论是先期投入或产品迭代投入，立讯精密均在当期进行了费用化处理，也让公司未来的业绩表现更加扎实。 资料显示，郭台铭出生于1950年，王来春则出生于1967年。最为人津津乐道的是，王来春曾是富士康深圳工厂在1998年首批招聘的150名员工之一，其又被称为全球最牛的打工妹。因此，立讯精密与富士康的竞争，又被看作是打工妹与老板之间的竞争。 如今，在拿下全球仅有的三家iPhone代工厂之一的纬创后，立讯精密正式进入到富士康最为核心的iPhone组装业务。古稀之年的郭台铭，将如何应对最牛打工妹的直面竞争？

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