GMO一季度股东信：价值股的背离仅次于科网股泡沫

导读：GMO是全球著名的低估值策略投资机构，毫无疑问过去一段的业绩并不出彩。在这篇文章中，GMO阐述了价值股的背离已经达到了科网股泡沫前2个月的水平。同时美国股市当前的市盈率处于历史最高10%的水平。相比之下，美国经济则处于最糟糕的10%，甚至可能是1%。此外，一切都是不确定的，不确定性之高前所未有。市场的市盈率水平通常反映了当前的状况(请参阅附录)。市场历来喜欢高利润率、低通胀、稳定以及由此带来的低不确定性。这显然是历史上最令人印象深刻的错配之一。话虽如此，这是（新冠疫情）一种新型的危机，将会带来很大的不同。目前虽无定论，但可能还有一些更好、更安全的态度，其中就包括谨慎和耐心。

译者 | Spencer

不确定性从未如此之高

奇怪的是，股市也是如此

Ben Inker | 资产配置总监

执行概要

在3月份的低点，即使假设公允价值会因为严重的衰退而受到中等程度的冲击，大多数风险资产估值似乎都已经是合理或低估了。在我们的多资产投资组合中，我们在低点附近的几周时间里增持了股票和信贷。我们的预期是，鉴于经济的不确定性非常高，以及大部分不确定性都属下行（趋势），市场将继续动荡，很难取得太多进展。相反，在接下来的六周里，我们看到了风险资产，尤其是股票的大幅上涨。在不到两个月的时间里，我们获得了四到六年才有的“正常的”股票回报。

与此同时，我们对全球经济下行风险的预计并没有显著降低。因此，我们利用较高的价格大幅降低了我们多资产投资组合中的有效股票权重，将其中一些转换为多头/空头交易，在这种交易中，我们保持对相对低价股票的敞口，但降低了投资组合对整体市场方向的敏感性。我们这样做并不是出于对市场走势的确定，而是因为我们相信，以目前的价格水平，市场的定价似乎接近最佳情况。当然可能会出现这样的可能，特别是迅速开发出一种有效以及能广泛使用的疫苗或对于新冠病毒（Covid-19）显著有效的治疗方法。但我们认为，如果得不到这个令人满意的结果，大多数股票市场都可能出现巨额亏损。面对这种不具吸引力的风险/回报权衡，我们相信，通过在市场提供的非同寻常的相对选股机会上承担更多风险，而在未来几个月股市实际走向上承担更少风险，我们可以为客户做得更好。为此，我们已将无基准配置策略中的净股票敞口从55%左右降至25%左右。

在过去几个月里，我们努力了解这一流行病可能对世界各地经济和资产类别造成的影响，最显著的特点是，今后发展的不确定性极高。许多情况都有可能发生，从一个v型复苏，到经济体在没有迅速获得疫苗和/或广泛有效治疗的情况下而难以恢复至“正常”的缓慢过程，到由于无数的小企业被摧毁，导致数百万人失业而产生的一个真正的全球大萧条。再加上全球各国政府和中央银行为避免大流行病造成的最坏影响而印刷以及花费了巨额的资金，从而导致通货膨胀再次抬头的可能性，对未来几年将发生什么的潜在不确定性比自第二次世界大战【注：从好的方面来看，美国与苏联之间爆发核战争的几率比冷战时期要小得多，因此下行的不确定性已经大大改善。但是文明毁灭事件的一大魅力是你不必担心它们对你的投资组合的影响！你需要为坏的事件做好准备，而不是导致文明终结的事件】以来的任何时间都要高。

我们的工作就是试图了解这些情况对我们预测的资产的影响，并构建一个投资组合，通过我们的管理下在尽可能多的情况下产生有吸引力的回报。今年春天，随着我们工作的进展，全球风险资产也出现了惊人的反弹。尽管股市的反弹在美国最为明显，但全球各地的风险资产都呈现了这一趋势。

很长一段时间以来，全世界都没有遇到一种兼具高度传染性和严重致死率的新的疾病了。1918年的西班牙流感大流行发生在一个多世纪前，幸运的是，最近的几次流行病要么缺乏高水平的传染性（埃博拉、SARS、MERS），要么缺乏致命性（2009年禽流感），无法对公共卫生或经济造成真正大规模的破坏。不幸的是，Covid-19是一个真正的全球性威胁。对全球经济的影响是显而易见且令人震惊的，最近几周，就业率和工业生产出现了历史上前所未有的下降。在三月的头几周，随着投资者开始明确潜在损失的程度，全球股市在四周多一点的时间里下跌了33%，进入自由落体状态。其他风险资产也受到了类似的打击，美国公司高收益债券和新兴市场主权债券分别下跌了21%，房地产投资信托基金（REITs）下跌了43%。【注：时间自2020年2月19日至2020年3月23日，数据源于BloombergBarclays U.S. Corporate High Yield Index、J.P. MorganEMBI Global Diversified Index、MSCI U.S. REIT index】虽然这段时期的股票相对于历史而言普遍较为昂贵，信贷利差也较窄，但下跌创造了巨大的投资机会。

鉴于全球经济面临明显的困境，假设经济衰退的程度大约是2008-09年全球金融危机（GFC）的两倍（我将这种情况称为GFCx2）【注：为了更详细说明，我们不是简单地假设美国小盘价值股的基本面会受到与2008-09年相同的打击。今天的小盘价值股是一组不同的公司所组成，其行业权重和特征与当时有所不同。相反，我们寻找的公司具有良好解释力这样的特点，以区分全球金融危机对全球公司造成的损失大小，并假设这次的打击将与当今每组公司的特征成比例对应】，我们立即调低了我们对全球股市公允价值的估计。但尽管如此，我们发现许多风险资产的价格看起来很有吸引力，在我们的多资产投资组合中，我们增持了股票和高收益信贷。考虑到不确定性，我们也开始“强调”我们对比GFCx2更糟糕的经济情况的假设。

在当今的经济形势下，要确定企业的未来可能性是极其困难的。即使在最好的时期，经济预测都是一项困难的任务。事实上，今后的经济发展结果在很大程度上取决于由病毒引起疫情的演变，由于全世界对此一共只有5个月的集体认知，导致这项任务（预测今后经济发展结果）几乎不可能完成。然而，无论（经济发展）是“W形”还是“L形”或其他一些经济学界和罗马字母表迄今所不知道的形状，我们能够确定的是经济发展结果会非常糟糕，比通常情况下要严重得多。这种可怕事件的潜在可能性始终伴随着我们，事实上，股票风险溢价的主要理由就在于其在大萧条情况下的惨淡表现。如果这类事件不可能发生，那么股票就不需要按照我们都认为【注：在解释股票收益时，我把这称为股票的“魅力”。股票的波动性并不意味着它们需要大量的风险溢价。30年期零息国债的波动性与股票相似，长期来看预期回报却比股票要低得多。对股票要求有风险溢价的原因是，通常股票在亏损的时候不仅对整体投资组合不利，而且对投资组合以外的大多数实体的现金流都不利。为了忍受这样不幸的时期，投资者需要被迫接受在这些时期之外有潜在的、更高的回报】会实现的长期回报来定价。

然而，通常我们认为大萧条是真实的尾部事件。想象它们（大萧条）完全不发生是不明智的，但它们不需要被视为世界经济合理可能情景的一部分。今天，情况已不再如此。谨慎意味着，想要长期生存下去的投资者必须考虑到，大萧条会给他们的投资组合和包含的公司带来什么样的打击，或是公司既往存在的意义（满足了某种社会需求）是否被改变。随着历史上罕见的快速发展，股票价格已经从对非常糟糕的（经济发展）结果的合理定价，到或多或少地忽略了这种（糟糕的经济发展结果）可能性。图表1显示了我们从2020年3月23日开始的股票预测。这个版本你们很少有人见过，因为它混合了我们的全部均值回归和部分均值回归预测，我们通常会单独展示。出于这个目的，这两种情况之间的差异并不是那么重要，因为它们都假设经济状况在7年后恢复到“正常”状态。【注：部分均值回归中的“部分”指的是估值回归到相对公平的水平，但要求回报率低于我们在20世纪的平均水平】在这种情况下，我们还估计了GFCx2对每组股票的公允价值的首次冲击并将其纳入其中【注：为了更好地理解这一点，在全球金融危机期间，美国GDP下降了3.25%，用了7个季度才回到新高】。

尽管在这样的价格下，美国大盘股看起来仍有些估值过高，但全球股市总体上似乎已消化了糟糕的经济事件的影响，尽管受到冲击，但仍有赚取"类股票"回报【注：“类股票”回报是指在均值回归（实际值5.7%）和部分均值回复（实际值4.5%）情况下，对公允价值股票的预期回报的平均值】的空间。

（图表1，截至2020年3月23日对各组股票的预测情况，来源：GMO）

这些预测是GMO资产类别在均值回归和部分均值回归情况下预测的平均值，并把基本面预期恶化程度按照2008-09年全球金融危机的两倍规模进行了调整。

考虑到这些预测的结果非常有吸引力，我们很乐意增加对股票的配置，配置给国际大、小价值股和新兴市场价值股，以及由我们股票专注团队（Focused Equity team）构建和管理的新GMO周期焦点策略。这个投资组合的专注于投资那些在经济衰退中受到重创的行业中实力较强的公司。【注：这个投资组合是2009年我们在GMO的一个想法的再生。当时的想法是，由于全球金融危机，某些行业正走向死亡，而我们对经济迟早会复苏充满信心。如果“迟早”被证明是“更迟的”，那么在遭受重创行业中实力较弱的公司不一定能生存下来，而资产负债表更强劲、竞争地位更好的公司则可以在经济衰退中生存下来，如果情况持续低迷一段时间，它们很有可能会从较弱竞争对手的痛苦中获利。这个想法在当时很有意义，我们相信在今天也是如此。因此，我们的股票专注团队一直在GMO质量策略里面做类似的分析，但着重在那些低迷时期受到市场特别严重打击的行业中挑选股票】

鉴于3月以来的反弹幅度很大，我们认为我们在3月和4月购买的所有股票相对于整个市场来说仍然非常便宜，但自3月23日以来，我们看到了一次令人震惊的反弹，如图表2所示。

（图表2，各组股票自2020年3月23日至2020年4月30日期间回报，来源：S&P，Russell，MSCI，GMO）

为了正确地看待这次反弹，涨幅最小的那组股票，即国际价值股，获得了相当于一组估值合理股票4.4年的“类股票”的收益。美国大盘股和小盘股的涨幅相当于6年“类股票”的回报。鉴于我们在3月23日至4月30日期间没有发现任何因素，本应该让我们有意去改变对合理经济情况的估计，这对我们的预测产生了负面的影响是可以理解的。图表3显示了截至2020年4月30日的预测情况。

（图表3，截至2020年4月30日对各组股票的预测情况，来源：GMO）

我们认为，在经济不景气的情况下，非美国价值股和全球小盘价值股的定价仍能带来合理或更好的回报，但现在无论是美国的大盘价值股还是美国以外的广大发达国家股市，其定价都无法提供任何特别接近“合理”的回报。事实上，除了价值风格之外，唯一一个在糟糕的经济形势下的定价可以提供“合理”回报的群体是新兴市场的股市。需要说明的是，这并不是因为我们认为新兴市场在这类事件中不会遭到根本性打击。事实上，我们假设GFCx2的情况对新兴市场股票的影响平均要比发达市场股票的要更大。

然而，假设所有新兴国家在应对疫情方面都处于不利地位，就过于简化了。其中一些国家当然是这样的——例如，拉丁美洲和非洲的大部分地区既缺乏公共卫生资源，也缺乏财政和货币空间来缓解新冠疫情（Covid-19）的冲击。但是，东亚国家利用它们在17年前在应对非典疫情中学到的经验，总体上处理起来要好得多。我们的新兴市场国内机遇团队（Emerging Domestic Opportunities team）已经建立了一个新兴国家和发达国家的新冠疫情备灾排名。虽然处境最差的国家都是新兴国家，但大多数准备最好的国家也是新兴国家，明晟新兴市场指数（MSCI EM Index）中58%的国家看起来很有能力应对疫情，而只有约11%的国家属于最差的一类【注：这一排名考虑了十几个因素，从公共卫生系统的质量，到国家政府官员的领导能力，再到财政和货币资源。中国大陆、台湾地区和韩国的得分尤其高，高于任何主要发达国家，是明晟新兴市场指数中权重最大的国家或地区。有关这一疫情备灾排名框架的进一步信息，请参阅GMO的白皮书《新冠疫情:新兴市场的风险和韧性》】。

但是，尽管其中一些经济体妥善处理危机的能力能够带来帮助，我们认为新兴市场股票应该给予更高回报的主要原因在于它们的估值要低得多，这就给正常化的收益留下了很大的下降空间，同时仍能为股东带来良好的回报。新兴市场价值股的价格仍然要便宜得多，而且目前的价格似乎可以在GFCx2期间提供两位数的预期回报。

市场价格几乎总是以比公允价值波动更大的方式变动。在正常情况下，我们准备让我们的股票投资组合在反弹期间“运行”一段时间，因为在牛市和熊市中，由价值驱动的预测往往过于迅速导致无法买卖股票。这种模式似乎在（股价）快速下跌和上涨以及（股价变化）更为缓慢的情况下仍然常见。然而，在当前这种情况下，我们不仅拥有估值迅速恶化的股票，而且我们的经济发展出现糟糕结果的可能性要比平均水平高得多，这意味着股票的结果将比我们预测的结果更糟糕。这种糟糕的结果是无法保证的。

我们都希望这种情况能被避免，而疫苗研发者人员有些夸大的承诺也被证明是真的。但考虑到第一，除了乐观的情况外，其他任何情况的回报都令人失望，第二，我们可以通过相对我们持有的、定价足以承受很多坏消息的价值股来做空股票指数以维持良好的回报，因此持有大量股票的投资组合似乎不再是谨慎的选择。

在过去的一年左右的时间里，我们写了大量关于价值股的吸引力的文章，我不想在这里重述这些。但一图胜千言，而且阅读起来也更快，图表4显示了随着时间的推移，美国、欧澳远东（EAFE，Europe, Australasia, Far East）和新兴市场价值股的折价率【注：这是明晟价值指数(MSCI Value indices)相对于其区域市场对应股市的情况。你可以用一千种不同的方式削减价值，每一种方式都有其理由。明晟的价值版本与我们的不同，但它是对基本“因素”的合理解读。而且无论你目前如何分配价值，它看起来都便宜得令人难以置信】。

（图表4，截至2020年4月30日，价值股相对其所在的区域股市的估值，来源：MSCI，Worldscope，GMO）

估值是明晟价值区域指数(MSCI Value regional indices)相对于其基础区域指数的四种不同价值指标的混合。

欧澳远东的价值股正以有史以来最大的折价率进行交易。新兴市场价值股的折价率略高于这一水平，这是它们在仅一个月前就突破历史的水平。即使我们“仅仅”处于1999年12月初的相对估值水平，美国（价值股）的差距（折价率）还要略大一些。但是，尽管美国的股市在接下来（1999年12月后）的几个月里变得更加极端，但在未来的1年、2年和3年里，价值股在互联网泡沫中达到目前的折价水平后，分别跑赢市场6%、17%和26%【注：1999/11/30至2000/11/30、2001/11/30、2002/11/30日罗素1000价值股相对罗素1000的表现】。

总结

投资总是涉及在不确定的情况下做出决定。我们很少会觉得自己知道市场近期的走势。我们也不知道近期内会发生什么。虽然今天许多股票在我们看来被高估了，但高估的股票市场并不是什么新鲜事。与以往不同的是，出现灾难性的经济结果叠加严重高估的股市的可能性非常大。灾难的出现绝非必然，但是，我们希望以一种能够在损失发生时减少损失的方式进行投资，只要（这样做）在那些不那么可怕的情况下不会牺牲太多的预期回报，那就非常合理。仅仅持有现金可以消除灾难情况下的不利因素，但现金在当今的情况下是没有回报的。从股票转向现金就是用可能出现的可怕结果与肯定出现的不充分（没有回报）结果进行交易。幸运的是，我们没有被束缚在这个选择上。

总体而言，除了互联网泡沫的一两个月之外，全球价值股相对于市场的价格是有史以来最低的。这样的低价为糟糕的经济结果带来了大量安全边际，同时仍提供了高于发达股市的预期回报。【注：本着进一步为投资组合“提供防护”的精神，我们的选股模型愿意为资产负债表强劲、竞争地位优越的公司支付可观的溢价。虽然我们的投资组合仍有很强的价值倾向，但我们相信，这种偏好可以让我们减轻持有价值部分中较差的那部分资产所带来的破产风险】我们认为，这种折价加上对新兴市场价值股（世界上最便宜的股票）的多头持仓，就目前而言比传统的股票持仓，提供了更好的风险/回报权衡。

Ben Inker

Ben Inker是GMO资产配置团队负责人，也是GMO董事会成员。他于1992年在耶鲁大学获得经济学学士学位后加入了GMO。在GMO任职期间，印克先生曾担任股票量化和资产配置团队的分析师、多个股票和资产配置组合的投资组合经理、国际股票量化的联席主管，以及量化开发股票的CIO。他是特许金融分析师。

病毒，经济和市场

杰里米·格雷厄姆 | 长期投资策略师，联合创始人

我在GMO的生活非常简单，就是把大部分精力集中在与气候变化相关的投资上，但新冠病毒却粗暴地打断了这一切。这个病毒是一个包含复杂性、相互矛盾的数据以及猜测的无底洞。

病毒与经济和与新的经济措施的相互作用呈现出相同的特征：复杂且没有先例。

（想要理解）这些医疗、金融、经济和政治行为与市场心理的相互作用，就像任何一个有自尊的强盗会说的那样，“还是算了吧”。所以，从1月下旬，（是的，我超越了美国和英国这两个进展尤为缓慢的政府）我花费两倍于平时研究的时间到所有这些新的相互作用上，（这样的投入）对数据分析感兴趣的人是一个惊人的挑战。好消息是时光飞逝。坏消息是，新数据到达的速度比我们能跟上的速度还要快。

现在，让我们开诚布公地讨论这个话题。

确定性无从谈起。在这场危机之前，我们在GMO处理过三次重大事件，无论对错，我们“几乎可以肯定”我们迟早会是正确的。1987年，我们在日本股市45倍市盈率的时候全部退出，虽然随后股票市场接着上涨到65倍（有那么一瞬间，市值都超越了美国），但之后日本股市经历了30年的向下调整。1998年初，我们与互联网泡沫进行对抗，眼看着估值从21倍（等于上一个在1929年的记录高点）涨到了35倍，随后下跌了50%，在此期间失去了很多客户，又在股市反弹期间收获了更多的客户。2007年，我们带领客户相对轻松地度过了房地产泡沫的破裂。在这三件事上，我们都觉得自己几乎肯定是对的。日本股市、互联网泡沫、以及1929（虽然我很遗憾错过了），都不是新鲜事，它们只是类似于南海泡沫投资者狂热的极端案例再现。如果你关注到美国房地产市场的狂热，2008年的情况也会更容易一些，因为那是一个三个标准差、百年一遇的事件，或者简单来说，独一无二的事件。我们计算得出，如果房价回到原来的趋势，再加上极端的房价出现典型的过度上涨，美国消费者的财富将预计会减少10万亿美元，并注定会出现数十年来最严重的衰退。

所有这些事件都是历史先例的重演。从这些先例中，我们有信心可以做到正确。

但这次事件（新冠疫情）与其他事件不同，它是全新的，确定性无从谈起，只有各种各样的可能性。这是为什么我们的资产配置主管本因克（Ben Inker）感到紧张，这也是你感到紧张或应该感到紧张的原因。

每个人都能看到并感觉到这次与之前不同的，并能感受到市场怪异的反馈：我们在标普的历史市盈率中处于最高10%的位置，同时也处于经济形势最糟糕的10%的位置，甚至可以说是最差的1%的位置！

更糟糕的是，在病毒出现前，美国和全球的问题就已经迫在眉睫：日益混乱的气候导致全球洪水、干旱和农业问题；发达国家人口增长放缓，很快就会出现负增长；生产力增长稳步放缓，特别是在发达国家，因此GDP的增速也在放缓。在美国，我们每年3%以上的增长趋势在我看来最少也会降到1.5%。在欧洲，上限更是只会接近1%。如前所述，我们现在所处美国历史市盈率最高10%的位置，同时也是有史以来和平时期政府和美国公司最高的债务水平。因此，在经历了10年的经济复苏之后，从历史上看，出现经济衰退是完全正常的。

接着病毒来袭。

病毒同时造成前所未有的、对于供给和需求的冲击。经济收缩速度要远远快于大萧条时期。不像1989年的日本，2000年的美国（互联网泡沫）和2008年（美国和欧洲），它是真正的全球性危机。四周时间内GDP的下降和失业率的上升，相当于大萧条时期一到四年才能达到的水平，这在其他事件中从未出现过。哈佛大学教授们，罗格夫和莱因哈特（Rogoff & Reinhart）曾撰写了对2008年泡沫破裂的权威分析。他们认为，这次事件（新冠疫情）的确与以往完全不同，并认为至少需要5年时间才能恢复到2019年的经济活动水平。但这只是个猜测。我们真的不知道需要多长时间。几乎可以肯定的是，v型复苏看起来毫无希望。最好的结果可能是，到年底将会奇迹般地出现数十亿剂有效疫苗。但是，大多数病毒从没有有效的疫苗，而且大多数有用的疫苗需要五年多的时间才能研制出来，而研制出来后也只是部分成功。是的，这一次我们将付出前所未有的巨大努力。但是，一位著名的疫苗专家说，快速成功就像“连续数次抽到同花顺。”而且即使一种疫苗的效果很好，但仍将留下严重的经济创伤。

破产已经来临（Hertz租车于5月22日宣布破产），到年底，数千家公司将达到现有公司债务的高峰。这需要宏观调控，尽管我们不知道最后会不会有。在这个问题上通过撒钱（纸币和电子货币）有助于安抚人心，尤其是对股市，毕竟额外的刺激资金最终会流入股市，但不一定会让人们重返工作岗位。至少在一段时间内，失业率将高达20%。

合理和大规模的基础设施投资将更好地解决这个问题，包括将电网和能源生产生态化。至少，最初的财政援助的规模和速度（幸运的是，我们在房地产泡沫破灭时学会了这么做）已经把我们从第二次大萧条的确定性中拯救了出来。但这只是第一轮，而且我们可以说，许多政府并不是一贯明智的。

可以保证的是，最后的结果完全无法预测。我们都将被迫进行几个月的反省。这可能成为新的社会和商业趋势的支点或转折点：资本主义的缺陷、不平等、气候变化，对于我们的环境意味着：有限世界内的有限的资源、目前的高消费经济、不惜任何代价的增长。

在病毒出现之前，人们对其中几个因素的态度已经开始转变。对现状不利方面的抵制已经开始了。现在，所有这些因素都有待我们去争取（改变）。

简而言之，我们从未生活在未来如此不确定的时期。然而，现在的股市比1月份的高点低了10%，当时，至少从表面上看，经济和金融方面一切都很好。就算不是“很好”，也已经足够好了。未来的发展路径包括企业的盈利能力、增长，以及资本主义、社会和全球政治格局的许多方面的改变。有些可能更好，但有些不是。这里的关键是不确定性，以我的经验来看，某种程度上（不确定性）似乎是最高的。因此，就风险和回报而言——尤其是在最坏的可能结果与最好的结果相比——目前的市场似乎已丧失了单方面的乐观，而谨慎和耐心似乎更为合适。

总结

我对自己观点的简单总结是：美国股市当前的市盈率处于历史最高10%的水平。相比之下，美国经济则处于最糟糕的10%，甚至可能是1%。此外，一切都是不确定的，不确定性之高前所未有。市场的市盈率水平通常反映了当前的状况(请参阅附录)。市场历来喜欢高利润率、低通胀、稳定以及由此带来的低不确定性。这显然是历史上最令人印象深刻的错配之一。话虽如此，这是（新冠疫情）一种新型的危机，将会带来很大的不同。目前虽无定论，但可能还有一些更好、更安全的态度，其中就包括谨慎和耐心。

附录：对市盈率的解释

20多年来，本·印克和我在解释市盈率方面做了很多工作。是的，市场时不时会受到恐慌和狂热情绪的影响，但市盈率主要能反映的是当前的数据。这个指标恰到好处地可以衡量投资者能否安心。干扰因素会使市盈率降低。对市盈率而言，最重要的推动因素是利润率和当前的通胀。毫无疑问，市场喜欢高利润率，讨厌高通胀。图表1展示了数据。事情总会发生变化，先例也可以变得无从参考而无关紧要。但这里我敢说，在接下来的几个季度收入和利润会急剧收缩，市盈率有时在衰退阶段市盈率也会被拉低，给我们一个大幅度降低的收入下的更小的倍数。

（截至2020年4月30日，印克-格雷厄姆解释市盈率的行为模型，模型依赖三个因素，按重要性排序分别是：通胀波动、实际ROE以及GDP波动，来源：GMO）

注：标准化收益率(E10/P) 根据上述三个因素进行回归，得出预期收益率。其倒数是解释的市盈率（橙色线）。对未来“合理的10年市盈率”的预测假设市场盈利能力将下降30%，通胀和GDP的波动将随着新数据的到来而上升至2008年的水平。

Jeremy Grantham

Jeremy Grantham于1977年联合创立了GMO，是GMO资产配置团队的成员，担任公司的长期投资策略师。他是GMO董事会成员，也曾在几个非营利组织的投资委员会任职。在创立GMO之前，Jeremy Grantham在1969年是Batterymarch Financial Management的联合创始人，并于1971年推荐了商业指数。他在荷兰皇家壳牌公司（Royal Dutch Shell）以经济学家的身份开始了他的投资生涯。Jeremy Grantham获得了谢菲尔德大学（英国）的学士学位和哈佛商学院的工商管理硕士学位。他是艺术与科学院院士，持有大英帝国司令勋章（CBE），是卡内基慈善奖章的获得者。

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