万华化学不断进军各个产业链，这是要对标康美药业啊！

作者：李康研报（公众号）

接上篇，石化业务

万华石化业务营收、产量、毛利率

石化产业链（C2、C3、C4）

数据来源：wind

石化业务是自2011年公司搬入八角工业园区后逐步放量，主要可分为C3、C4产业链，未来还将会发展C2（乙烯衍生物）产业链，以外购丙烷为主要原料，打造了丙烯、异丁烯和合成气相结合的产业集群。石化业务不仅为MDI提供了较为完整的一体化产业链，丰富了公司产品库，降低了单一聚氨酯产业的风险；也为后续特种化学品和功能性材料提供原材料支持，是万华未来发展的有力保障，近几年来公司石化业务量价齐升，营收不断增长，已经成为公司主要业务点。

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PDH（丙烷脱氢）

丙烯国内市场均价走势图

丙烷价格走势图

LPG价格走势

在整个石化产业链中，下游产品均是由丙烯生产，丙烯是石化产业链的核心，它的景气程度直接反应了石化业务的景气程度，公司的丙烯主要通过采购中东地区进口的丙烷为原料，通过PDH装置，将产出的丙烯用于供应后续产业链中的PO(环氧丙烷)、丙烯酸及其脂类以及TBA(正丁醇)。整体来看，公司的丙烯业务具有几大优势：1.万华拥有LPG定价权，能帮助公司有效降低丙烷的综合成本；2.LPG的季节波动性较大，公司在烟台工业园有146万方的地下储气库，可以有效的规避LPG的周期性波动，在淡季增加采购，降低采购成本；3.PDH法制备丙烯具有独特价格优势,它的盈利主要是由丙烯与丙烷价格差决定：近年来受益于北美页岩气产业的大发展，副产物丙烷产量大幅增长，价格持续下跌，带动了PDH工艺路线成本的下降；另一方面，丙烯自13年以来开工率良好，市场需求增长迅速，产销量逐年增加，加之从15年9月以后，丙烯价格持续上涨，丙烯-丙烷价格差始终维持高位。

丙烯酸

丙烯酸价格走势

丙烯酸产量及增长率

丙烯酸作为有机合成中的重要原料，主要下游应用于水性涂料、SAP等方面，公司现有30万吨/年的丙烯酸装置，36万吨/年丙烯酸丁酯装置，约6万吨/年丙烯酸甲/乙酯切换装置，2万吨/年丙烯酸异辛酯装置。尽管丙烯酸现有产能过剩，但公司主打应用的下游领域SAP、水性涂料都是朝阳产业，下游市场需求强劲，对整个产业链会有积极的带动作用。

环氧丙烷（PO）

.PO下游应用及其占比

环氧丙烷（PO）是非常重要的有机化合物原料，是仅次于聚丙烯和丙烯腈的第三大丙烯类衍生物。现在我国环氧丙烷年产能为310万吨，其中50%以上PO装置采用氯醇法，剩下的主要采用共氧化法（联产苯乙烯，PO/SM）。氯醇法整体来看有两大缺点：1.污染大，这种工艺消耗大量的氯气，生产过程中设备腐蚀较为严重，同时会产生难以处理大量废水和废渣；2.氯醇法工艺制备的产品相对粗糙，质量无法满足高端聚醚厂家的要求。万华石化项目采用PO/SM共氧化法，这种方法不但环保，而且上游丙烯可公司自主生产，原材料成本端优势凸显。下游产生的TBA现在主要用于生产MTBE，但由于现在MTBE市场相对饱和且应用领域相对狭窄（调油），18年下半年会将TBA通过异丁烯法转化成MMA，在进一步转化成PMMA。

甲基丙烯酸甲酯（MMA）价格走势

国内不同销售终端产品格局

MMA的应用广泛，主要用于人工装饰材料，建筑工业制件，光信息材料，电气部件封装等。可以通过乳液聚合制得涂料；漆、粘合剂；防水剂、调节润滑油粘度助剂等。2016年全球MMA产能为485.4万吨，国内产能为87.3万吨/年，近年来由于环保政策力度加大，国内很多装置被迫停产，导致国内需求增大，且从15年12月以后，MMA价格不断攀升，未来TBA转化成产的MMA能快速被国内市场消化，而且能有效的与公司其他业务"耦合"，进一步完善公司产业链。

乙烯新项目

乙烯是世界上产量最大的化学产品之一，乙烯工业是石油化工产业的核心，是合成纤维、合成橡胶、合成塑料（聚乙烯及聚氯乙烯）、合成乙醇（酒精）的基本化工原料，也用于制造氯乙烯、苯乙烯、环氧乙烷、醋酸、乙醛、乙醇和炸药等。2017年全球乙烯总产能1.69亿吨，需求达到了1.58亿吨，乙烯装置开工率高达91%，供需处于紧平衡，预计未来几年内乙烯供需关系仍将处于紧平衡状态。

中国乙烯年产量及其增速

数据来源：wind

万华化学拟投资177亿建设乙烯项目，项目主要包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯（PVC)装置、15万吨/年环氧乙烷（EO）装置、45万吨/年LLDPE装置、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置以及配套的辅助工程和公用工程设施。该项目进一步提升了万华产业链的一体化水平，所产出的衍生品不仅能有效耦合现有聚氨酯业务的配套服务，还能达到降低原料端成本、环保风险的作用：1.EO自产，环氧乙烷是聚醚多元醇的上游材料，环氧乙烷性质活动，容易产生爆炸，公司现都是从外地采购，存在一定的运输风险，15万吨的EO装置投产以后，能完美满足38万吨/年的聚醚多元醇消耗，实现自给的情况下，消灭了运输风险；2.生产PVC能有效解决HCl过量问题，公司现在每年生产异氰酸酯副产物HCl120万吨左右，40W吨PVC装置投产以后能有效消耗约30万吨HCl，提高了公司对HCl的利用能力，同时，新生产的PVC也能由于现在基建政策的大力施行快速的被市场消耗；3.PO/SM装置能有效消耗乙烯原料，PO/SM装置投产以后，年产30W吨PO，65W吨伴生苯乙烯，其中消耗乙烯约20万吨，进一步提高了公司产业链的循环利用。

新材料业务

在公司开拓了聚氨酯业务（核心业务）+石化业务（产业链覆盖业务）以后，万华化学继续拓展它的产业链，建立了上文提到的六大事业部用于拓展特种化学品和新材料两大板块。特种化学品板块和新材料板块一般是指种类繁多、市占率不高、毛利率较高且未来发展较为迅速的朝阳产业。这两大板块从2016年开始为公司贡献利润，特种化学品和新材料板块16年营收分别为14.97亿、12.35亿，营收占比4.97%、4.1%，毛利占比为7.37%、3.35%，毛利率分别为46.03%和25.36%。17年两板块合并实现营收41.97亿元，营收占比7.9%，同比16年上涨53.66%。这两大板块的主要产品为：TPU、PC、SAP、PMMA和ADI。

TPU（热塑性聚氨酯弹性体橡胶）

TPU进出口量走势

TPU国内市场价格

数据来源：wind

TPU主要分为有聚酯型和聚醚型之分，其中聚酯型的占比大概为80-90%，TPU是由AA(己二酸）与1,4叔丁醇（BDO）/EG(乙二醇）聚合得到，TPU在服装、鞋类产品、粘接剂、装饰材料等领域得到广泛应用，无卤阻燃TPU还可以代替软质PVC以满足越来越多领域的环保要求。万华化学是全球第三的TPU生产制造商，目前公司产能达到了12万吨/年。TPU广泛的应用导致它的产能不断提高，市场供应量也大幅增长，市场需求方面也不断提高，尤其是聚氨酯薄膜方面增长非常迅速，2015年我国TPU薄膜消费量约占TPU产品总消费量的20%，TPU薄膜平均销售价格约4万元/吨。按照2013年我国TPU产品消费量23万吨计算，TPU薄膜消费量约为4.6万吨，市场消费额约18.4亿元。预计，2013-2017年TPU市场规模年均增长速度为11.2%，2017年达到28.1亿元。从价格端来看，我国国内TPU17年前不断增长达到峰值，然后缓慢回落到2017年8月的历史低位，在8月之后价格稳中缓慢增长。对比TPU进出口量及价格差，发现我国出口海外的TPU价格远低于进口TPU价格，主要原因是我国出口TPU都是以低端产品为主，高端产品还是以进口为主。下篇接着讲新材料业务，和竞争力分析。

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