《不良资产与特殊机遇行业研报》（总第40期）
2018年8月1日
另类投资 2020——另类投资概论
本文来源于世界经济论坛（WEF）中的一篇英文文章，“Alternative Investments 2020—An Introduction to Alternative Investments”，由国厚资产战略投资与发展部编译整理。
前言：
在过去的三年中，另类投资产业已成为全球金融体系和世界经济的重要组成部分。它对社会的影响可以从资本市场、主流企业和董事会会议上看到，并作为政治话语的一部分。如今，投资者在全球范围内部署了数万亿美元，在支持全球资本市场和重新分配风险方面发挥了关键作用。该行业已经产生了许多专注于新兴市场的领先的投资公司，如黑石集团，橡树资本，凯雷，阿波罗，布里奇沃特协会，和美国红杉资本，以及CVC 资本等。
本报告的目的是为投资者、政策制定者、监管机构、新闻工作者和公众提供客观的产业概览，以便更好地了解与该行业相关的利益和风险。
该报告回答了围绕另类投资的一些基本问题：
——什么是另类投资？
——为什么另类投资存在，为什么它们增长如此迅速？
——另类投资者在哪里获得资本？
——另类投资者如何产生回报？
——另类投资过程中存在哪些风险？
——为什么另类投资对未来如此重要？
一、何为另类投资
（一）另类投资的定义
广义上来讲，另类投资资产不是指现金，股票，或散户投资者最熟悉的债券等传统资产类别的一部分，而是指包括投资主流资产，如房地产、商品或奢侈品等艺术品或葡萄酒等在内的资产。另类投资资产范围广泛，包括私人股本房地产和私人股本基础设施基金，次级基金和私募债券基金。特别是这份报告将专注于三种资产类别：私人股本收购、对冲基金和风险投资。从历史上看， 以上三种资产类别在产业发展中扮演者极其重要的角色、在另类资产资金配置上占据着大部分份额。
（二）另类投资特点
另类投资为投资者提供了一组不同的属性，这些属性在主流投资中不常见， 如公共股、政府债券或公司债券。这些通常包括一个或多个以下属性：与较高回报相关的长期、高风险或非流动性投资；与传统资产的低相关性以提供多样化收益；通货膨胀对冲效益；以及可伸缩性（吸收 LAR 的能力）。
不同类型投资概述
投资周期
（三）另类投资历史
私人投资者，主要是敏锐的富有个人，在工业革命之前就已经在公司里部署了资本。然而，直到 20 世纪中后期以来，美国的另类投资业初具规模。此后， 该行业从美国的少数公司成长起来，管理着数十亿美元到数千家遍布全球的公司，这些公司现在代表投资者管理超过 7 兆美元。这一增长背后的关键因素是美国的监管变革和技术创新以及全球市场事件。
（四）市场事件
在上述基础上，另类投资行业每隔十年都在增长。
——1980 年代：经济繁荣和高收益（垃圾债券）市场的增长对私人股本收购的增长至关重要，因为企业利用债务收购了比他们原本可能大得多的公司。
——1990 年代：强劲的市场回报，很大程度上是由风险投资支持的公司驱动的，产生了大量的私人财富，这为对冲基金的投资提供了燃料。
——2000 年代：在网络泡沫崩溃之后，风险投资的投资大幅下降。然而，信贷驱动的经济复苏使私人股本收购和对冲基金规模扩大到了新的高度。
——2010 年代:在金融危机期间和之后，另类投资相对于传统投资表现良好。其结果是对另类投资的需求增加，这使得非核心另类投资得以增长。
二、另类投资过程
（一）投资结构
另类投资基金所使用的法律结构与传统的基金安排（美国的共同基金、英国的单位信托基金和欧洲的 UCITS 基金）显著不同，尽管两者都需要代表投资者投资基金。这导致了不同的和独特的费用结构、投资寿命、关于投资授权、现金流模式、流动性和投资者约束以及性能指标的自由度。下图概述了另类投资基金与传统基金（如共同基金）之间的主要区别。
另类投资与传统基金结构的投资属性比较
（二）投资生命周期
大多数类型的另类投资的投资周期通常比传统投资的投资周期更长。在大多数情况下，整个周期将持续近十年，涉及金融系统的许多不同部分。它们所采取的步骤和顺序由所有另类投资共享，但每个资产类别如何执行，每一步以及每个步骤可以花费多长时间之间存在巨大差异。
1、筹资：大多数另类投资基金本质上是封闭的，并在关闭基金之前承诺进行筹资。在这个通常持续 6 至 18 个月的窗口中，基金会接受投资者的承诺，但不开始投资承诺的资本。对冲基金是一个例外，因为它们的开放式基金结构允许他们在任何时候筹集和投资资本。
2、寻找投资：识别公司、证券或资产投资的过程因资产类别而变化很大。私人股本收购和风险投资公司和某些类型的对冲基金，将投入数周或数月的时间来研究、审查和执行投资机会的尽职调查，以确定一个特定的目标。对于专注于投资流动性证券的对冲基金而言，这一过程是相似的，尽管对于那些依靠计算机算法驱动的定量技术或依赖投资专业人士分析的人来说，时间期限可能短到微秒。
3、动用资金：在不同的资产类别中，在一个投资中部署资本所需的时间也 有很大差异。对于投资于公共交易所交易的流动性证券的对冲基金而言，该过 程可能短于微秒或持续数天，只要该基金试图购买一家公司的有意义股份（通常是特定证券的 5 至 10~3）。在另一端是剩余的可供选择的资产类别，它们试图 通过自己或与其他投资者的合作来获取特定公司或证券中的全部公司或大职位。此类交易可能持续数月，最终该基金可能无法达成交易。
4、拥有资产：根据投资的性质，对冲基金可以在短短几周、几周或几个月或甚至一年以上的时间内进行投资，以寻求积极的对冲基金来影响目标投资的策略或操作。大多数剩余资产类别通常保留三到七年的投资。此外，这些基金（和积极的对冲基金）将投入大量的时间和资源，以寻求改善自己的公司的经营和管理，以期产生强劲回报。
5、退出投资：退出投资可以短到微秒，也可以持续一年。对冲基金在公共交易所出售证券只需几微秒几天。出售整个公司的资产，即公司的一个 2A 资产， 一个或新兴股票型基金来说，投资者还看重的是，对冲基金与股票市场的相关性降低了投资组合的多样性，并购公司（贸易销售），另一个投资基金（二次销售），或者在一个公共交易所（IPO）上市的股份，可以预期大约三到十二个月的退出过程。
6、再投资或返还资本：投资销售的收益取决于基金的结构。如果基金是开放式的，对冲基金通常是这样的，资本会与基金经理保持投资直到投资者提出从基金中提取资金的请求。相比之下，封闭式基金在每次出售后将资本减去任何适用的费用。投资者通常有权将资金重新投给基金经理，但只能通过将其提交给正在筹集资金的新基金。
（三）不同类型的另类投资
该行业包括各种各样的资产类别，但特别是三个更值得探究：对冲基金、私人股本收购和风险投资。
1、对冲基金：对冲基金管理资金超过 3 兆美元，这使得它们成为该行业的一个重要的组成部分。在地理上，产业高度集中，资本的大部分管理在美国和欧洲， 管理人员在纽约和伦敦监督三分之二的全球资本。有超过 8000 只对冲基金在全球和所有经济领域都进行投资。
商业模式：对冲基金通常收购证券的少数股权，目的是为了创造一个给定风险水平的业绩，不管经济环境如何。与风险投资和私人股本收购不同，对冲基金采用的种类很多。
2、私人股本收购：自 20 世纪 80 年代以来，私募股权控股收购公司一直是另类投资的一个巨大且引人注目的部分。资产类别是另类投资中的第二大细分市场， 私人股本控股收购公司管理着1兆4000亿美元。公司在全球各地投资数十个国家。
商业模式：大多数私募股权控股收购公司专注于私人收购、所有权和最终出售现有企业的股权。他们通常收购整个公司或至少控制股权。
3、风险投资：风险投资是最著名的另类资产类别，它可以追溯到 1946。如今，风险投资公司管理着超过 4000 亿美元的资产。从地理上看，投资和企业高度集中在少数几个国家，仅美国就吸引了近 70%的全球投资。投资主要集中在依靠新技术开发的工业和子行业，信息技术、生物技术、互联网相关媒体和消费者， 以及能源公司在所有年度投资中占有很大份额。大多数公司专门从事一个或两个生命阶段的公司，其中最关注的是种子和早期企业，或后期和扩张阶段的公司。
全球有近 1500 家风险投资公司，前 25 家公司管理着全球管理资产的 25%。
商业模式：风险投资公司专注于私募股权初创公司的股权投资，尤其是那些正在开发创新的新解决方案、产品和流程的公司，并有潜力迅速增长。鉴于创业公司的高失败率，商业模式的前提是希望一些投资能够提供极高的回报，以抵消许多其他投资的损失，其中部分或全部股权投资被遗失。大部分投资从种子阶段交易的不到 100 万美元到后期交易的 1000 万美元。风险投资公司期望资本投入3-7年，这取决于他们投资的公司的生命阶段，在他们试图向公司出售投资或将其列为交易所的 IPO。
三、成本与收益分析
（一）投资动因
三套驱动因素支持特殊投资需求投资，每个都寻求一组不同属性的替代方案可以提供不同类别的投资者通常与这三个组中的一个对齐。
长期投资者：长期投资者在理论上有无限的视野。它们的规模从大型主权财富基金到高净值个人、家庭办公室、捐赠基金和基金会。长期投资者经常被上述平均回报所吸引。
负债驱动的投资者：负债驱动的投资者有着适度的长期投资前景（10-15 年），短期内需要支付现金。养老基金是这一类别中的关键投资者，因为他们需要在受益人的一生中产生回报，同时还需要支付给退休人员的现金。保险公司通常也会被纳入其中，但投资于替代品的法律限制使它们的行为更像多样化驱动的投资者。
多元化驱动投资者：多元化驱动的投资者正在寻求多样化的投资组合。投资者包括资产管理公司、公司、银行、保险公司和政府机构。这些投资者分配给替代品，因为它提高了整体回报率和更广泛的投资组合的风险回报率。从历史上看，这些投资者对另类投资有相对较小的分配，但总体而言，它们为该行业提供了有意义的资本份额。
投资者的主要驱动力
（二）资本来源
将资本分配给另类投资的投资者群体庞大而多样，既包括机构投资者，也包括散户投资者。仅投资于替代品的机构投资者数量超过 4800 家，大多数人都将资本分配给至少两个可供选择的资产类别。广泛的投资者将资本奉献给替代资产，在分配上存在很大差异。然而，70%以上的资本来自于三种类型的机构投资者：养老基金、主权财富基金和捐赠基金。
资本来源
（三）收益来源
乍一看，在另类投资伞下的许多资产类别似乎没有什么共同点。然而，另类投资体系中的所有公司都依赖于下图中的一个或多个属性来生成它们的回报。下面我们依次看看这些属性，注意到它们的重要性很大程度上取决于所讨论的资产类别。例如，杠杆往往是特别重要的。
四、风险管理
（一）理解、价值和管理与投资相关的风险的能力是另一个可供选择的投资者能够创造价值的领域。管理与私人股本收购交易风险是另类投资者使用风险管理创造价值的一个例子。第二个例子涉及他们分析、理解和评估复杂证券或结构化产品的能力，这是许多对冲基金专攻的领域。另一个例子是陷入困境的债务投资者，他们承担着从一个破产或破产的公司中寻找利润的新途径。
（二）财团使用了一些金融工程和风险管理技术来收购、管理和退出赫兹交易。为了融资交易，私人股本控股收购公司使用了多种形式的债务，包括高级担保银行贷款、桥梁贷款以及由赫兹(公司)在美国和欧洲的车队担保的美元和欧元资产支持证券。如此多的债务的使用增加了公司的风险，这需要得到适当的管理，因为利息支付从2005的6.7%增加到2006的11.2%，然后开始下降。为了降低股本回报率低的风险，该集团在收购后的一年申请了一笔IPO，该公司提供了资本，发行一笔可以返还给投资者的特别股息。该集团将保留2010的多数股权，然后开始减少其在赫兹的股份，直到2013年5月完全退出。这项交易对大多数利益相关者来说都是成功的。交易中的投资者，包括基金投资者（养老基金、捐赠基金、保险公司等）、私募股权控股收购公司和管理团队，都做得很好。该投资产生的总回报率为33%（IRR），每投资一美元产生2.6美元。公众股东也受益匪浅，因为赫兹股票在上市时增长了66个百分点。当私募股权投资公司退出投资时（2013年5月6日），收益率增加了，EBITDA在所有者期间上升了。
五、展望未来
（一）另类投资已经成长为全球金融体系的重要组成部分。该行业提供流动性、各种形式的资本（从长期到高风险），是创新的源泉。另类投资者也高度多样化，从高风险的风险资本到长期的私募股权收购基金。因此，它们是引擎的关键部分，保持资本在金融系统和现实世界中的流动。
（二）另类投资者为资本提供者提供更高回报和更大多样化。资本提供者包括养老基金、主权财富基金、基金会和捐赠基金，所有这些都为公共利益服务。例如，养老基金依靠回报来弥补他们的资金缺口并确保其受益人退休，而主权财富基金代表公众投资，以稳定经济并提供未来收益。
（三）另类投资对实体经济的影响是巨大的。另类投资者对经济的影响是多方面的，并非所有都是明确的。在最高水平，他们寻求分配资本，以其最有成效的使用，并加强纪律的部署。这通常意味着为创新的新产品提供资金，提高公司生产率，或者建立公司治理结构，更好地调整高管和投资者的利益。所有这些变化都有可能改善经济和社会，但这样做的过程也可能造成不利影响， 如裁员。
（四）另类投资产业本身无法繁荣或生存，因为它依赖于更广泛的金融体系来提供大量资本（例如债务资本）和需要操作的服务。因此，新的金融法规
所产生的潜在的意想不到的后果应该是政策制定者的重大关注。
（五）另类投资也是一个快速发展的产业，其资本来源和它所部署的商业模式。新的趋势，如制度化——投资者和资产所有者的体系结构的系统升级， 以及零售业——作为资本来源的散户投资者的增长，正在改变商业模式和改变另一种景观。
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