从市梦率到市盈率：“团跑跑”跑回互联网

 

PE家笔记

过去一两周，由团宝网引发的“团跑跑”一词在网上盛行，曾经很热、很潮流的团购网出现了风险投资遇冷、企业大面积裁员、资金链断裂等一系列负面消息，团购网领域洗牌序幕拉开，更多的“团跑跑”可能出现。

如果将时间倒回一两年，团购网站可谓如火如荼，大量新团购网站成立，资金蜂拥而入，诸如美团、糯米、团宝、高朋、窝窝等团购网站均高调出手，摆出“千团大战”架势。

相信大家还清楚记得世纪之交的互联网泡沫破灭引起美国纳斯达克的股灾。历史总是惊人的相似，国内的“千团大战”与当初互联网泡沫何其类似，而此次“团跑跑”事件与互联网泡沫破灭又何其相似，当年互联网泡沫破灭沉重打击了当时的美国风险投资家，而这次事件则让创业投资者再次花钱买了教训。

从“团跑跑”说起

我现在谈“互联网”一词，可能会被人嗤之以鼻，心里可能在嘲笑，“啥时代呢？你还在谈这些老掉牙的名词，不如让我们谈谈电商、谈谈云计算、谈谈垂直社交网、谈谈物流网等等。”但要知道，在本世纪初，网络刚刚在美国盛行，互联网可是新经济代名词，受到风险投资家、华尔街的投资银行、证券交易所和机构投资者一路追捧。

当年美国风险投资家对网络的热衷不亚于今年PE基金对电商的热衷程度，他们在新启动的网络公司中投入大量资本，1998年投资额是143亿美元，到2000年就上升到365亿美元，这些被投资的互联网公司在投资银行帮助下很快在美国证券交易所上市，上市后又受到机构投资者和一般投资者热捧，互联网公司上市给参与各方带来巨大的商业利润，也给风险投资家带来惊人的投资回报：如当年美国“标准资本”风险投资基金对一家名为电子港湾的互联网公司早期投资了500万美元，2000年年初这家公司上市后升值为420亿美元，风险投资基金投资回报高达数千倍。那几年，美国风险投资基金、投资银行、证券市场机构投资者都从网络新股上市中赚得盆满钵满。

互联网新经济影响了世界经济，中国也是首当其冲，我记得深圳创业投资公司（简称“深创投”）刚成立那时，公司很多人就主张成立专项的互联网项目投资基金，同时有关互联网项目的投资材料在我办公桌上堆积如山，在投资项目接洽大型场合，互联网公司代表占据很大部分。

从2000年下半年开始，美国互联网泡沫破灭，纳斯达克股指数从2000年3月10日的5132.62点，一路下跌至2000点以下（2001年4月4日最低1619.58点），这是一场巨大的股灾，超过1987年“黑色星期一”那次股灾。国内A股市场网络股亦经历过疯狂的泡沫吹大和破灭的痛苦，同时给投资者带来巨大的损失。

遭受重挫的风险投资

互联网泡沫破灭之后，风险投资家、投资银行、机构投资者备受指责，但反过来，他们何尝不是另外一个受害者呢？

硅谷，今天已是美国高科技代名词，那里是美国高科技企业高度集中，也是美国风险投资家最活跃的区域，因此到美国考察风险投资的首选地一般都是硅谷。

我们2001年初那次去硅谷考察恰逢互联网泡沫破灭之时，陪同我们的当地人指着路边不断闪现的房屋出租广告说，硅谷是全美房价最高的地区，如果在上一年的前半年，要想在此租间办公室非常困难，不仅要填写申请表格，还要预交N个月的租金，最后还得长时间的排着队等。平常即使在硅谷吃饭，也得排队等待半小时以上，而现在情况大不如以前。

互联网泡沫破灭不仅影响了美国硅谷，也一连串地影响了整个美国经济，其中受到重挫的是以往多年盈利丰厚的美国风险投资家。风险投资家身价开始大幅缩水。前几年在美国搞风险投资，一旦被投资的企业IPO上市，投资者便身价倍增，所以此前美国风险投资家确实很有钱。但由于美国的风险投资家一般在IPO上市后并不立即抛售所持股份，他们的身价是靠市值衡量的，由此纳斯达克惨跌，使不少美国风险投资家的身价大跌，其中不少投资家身价跌了九成多，自喻成了“90%俱乐部”的成员。

这些受挫让风险投资家开始捂紧钱袋了。2000年第一季度美国风险投资额为261亿美元，而2001年第一季度总额是101亿美元，不到上一年同期的40%。那次我们在美国举行了几次与美国企业家和投资家的活动，原想募点“银子”回去，没想到现场提出最多的问题是，能不能给他们点风险投资？

互联网破灭在影响美国股市时，也增加了风险投资IPO上市的难度。2000年，全美有风险投资支持的IPO上市企业近200家，而2001年第一季度仅5家。不少企业原打算IPO上市，都转向了收购兼并。数据显示，2001年一季度有风险投资参与的兼并收购75起，总规模达60.6亿美元。

退出变难，筹资也不容易。此前几年，一个像样的投资项目，会引来众多的风险投资机构争做融资牵头人，现在由于新的资金难以募集，很少有风险投资机构愿意充当融资牵头人。据统计资料，2001年第一季度，美国风险投资筹资额为161亿美元，与2000年四季度的238亿美元相比（2000年全年是1013亿美元），下降幅度达32%。

一些小的风险投资基金更是难以维持生计，在那一次美国风险投资行业遭到严重打击中，出现小基金谋求让大基金兼并或大基金吞并小基金的趋势。

创业企业日子艰难。美国风险投资家给创业企业设计的都是多次融资的一揽子计划，因此美国的创业企业对风险投资资本有很大的依赖性，但当风险投资家们都自顾不暇的时候，谁还会对创业企业进行雪中送炭呢？

谁是罪魁祸首

每次在大灾难之后的反思，人们总希望能找到罪魁祸首，引发2000年这次股灾的罪恶之源被推到互联网身上，媒体称互联网泡沫是历史上最大最疯狂的一个经济泡沫。曾有人问：是什么制造了这个疯狂的网络泡沫？他们的答案是风险投资家、投资银行、机构投资者，是这些人追逐暴富而有违商业常规操作的结果。

记得当年互联网被热捧时我对要求被投资的企业看不懂：为什么这些互联网公司财务数据这么差？于是投资经理告诉我：“这就是烧钱！”是互联网经济的典型特征。“那么，市盈率呢？”我问，因为市盈率是创业投资的一个重要原则。投资经理们笑了，告诉我互联网公司投资不能看市盈率，而要看点击率，看市梦率！这是新经济评估准则！我清楚知道，他们嘴上不说，心里肯定认为我落伍了，就如我今天再次落伍一样，没有赶上“电商”“垂直社交网”等潮流。不过，庆幸的是，那几年由于我的落伍，深创投没有把大量资金投入互联网项目，今天回过头来看，当年那些互联网公司有多少生存到今天？

在1999年之前，美国风险投资家投资基本标准还是传统的市盈率等投资准则，但从2000年上半年开始由于资金热捧，美国风险投资机构投资异常随便，开始相信点击率、市梦率等投资原则，一个企业办了二三年就匆忙帮其上市。

投资银行也不例外。据资料，美国波士顿第一瑞士信贷银行过去曾要求他们包销股票的公司必须在上市前12个月中至少收入1000万美元，但互联网疯狂的情形改变了波士顿第一瑞士信贷银行的原则，改为：“在过去一个季度里有250万美元收入”。随后波士顿第一瑞士信贷银行推动三家互联网公司上市，那三家公司的股价也在那次股灾中受到重挫。

我没在美国长期生活过，对当年美国互联网泡沫形成时的荒唐经营理念没有切身体会，但有关文章看了不少。记得有一篇文章谈到当年美国宠物用品网站的经验理念，消费者网上订购狗粮、猫食，免费为他们送到家中，但最后，巨大运费支出和大量的广告投入终结了这批宠物网站，其中有一家网站是“Pets.com”公司，其1999年发行原始股之后不到一年的时间，就走到了清算关门的境地。我一直不认同具有这种经营理念的公司，记得在当年一次会议上，我谈过有关对互联网公司经营理念的问题：“要告诉我烧钱的目的是什么？”

回到现在，我同样有疑问，针对目前电商流行，VC/PE争相投资的现象，我还是要问，“告诉我，烧钱的目的是什么？”国内当年很多的互联网公司也是抄袭海外那些互联网公司经营理念，结果也一样，烧了投资人的钱，最终把自己公司也烧死了。

现在团购网发展也走过相似的路，媒体报道，在团购网站尚未找到自己盈利模式的时候，就开始拼命烧钱，2011年团购网每年收入仅千万元的时候，美团网、糯米网（微博）宣布投放2亿元广告后，团宝网也宣布其全年广告投放将达5.5亿元。这些发展模式在短期赢得眼球，而长期却会输了企业，我不希望看到当年互联网破灭的事情在国内团购网行业再次发生。

有关数据显示，2011年，在全美530家团购网站中，有将近1/3（170家）已经关闭或被出售，不仅一些中小规模网站，就连Facebook等希望利用自身庞大用户群推广团购业务的企业，也已经撤出了这一市场。有“团购鼻祖”之称的美国最大团购网站Groupon（进入中国后称“高朋”）也处于低迷状态。2月9日，Groupon上市后的首份财报显示，去年第四季度净亏损达4270万美元，合每股亏损8美分。这让投资者感到意外，与他们之前预期的每股盈利3美分相差甚远。

2012年也注定是团购企业艰难的一年。“更多团购企业的资金链问题会逐一暴露出来。同时，业务增长的萎缩也将显现。”美团网副总裁王慧文指出，今年团购洗牌还会加速进行，将会逐渐淘汰一些服务能力及成本控制能力差的公司，99.9%的团购网站都会死掉。

事实也是如此，多位团购行业的合作商家表示，不仅是团宝网欠款，现在排名前3的团购网站也在拖欠商家的货款，资金链也开始紧张。

团购网站去年在广告投放方面烧钱的负面影响将于今年显露。据媒体不完全统计，除团宝网投放5.5亿元广告外，各团购网站广告投资如下：拉手网，3亿-4亿元；大众点评团，2亿-3亿元；糯米网，2亿元；美团网，1.3亿元；满座网，1亿元。

泡沫也有作用

美国互联网泡沫破灭这场危机已过去11年，前车之鉴，过去的经验教训值得我们今天从事创业投资的人吸取与反省。这么多年，我国经济也出现过很多泡沫如股市泡沫、房地产泡沫、互联网泡沫，包括最近出现的光伏泡沫、风电泡沫、电商泡沫、云计算泡沫、团购网泡沫、PE泡沫等，我相信未来还有很多类似泡沫产生，尽管这些泡沫破裂最终没有影响产业的成长和发展，但的确给投资者造成过资金的巨大损失，造成了社会资源的巨大浪费。

那次去美国，我们拜访了硅谷银行，谈及并反省网络泡沫破灭引发的纳斯达克惨跌对美国风险投资行业的影响，当年该行执行董事关连强给我们说了一句令我记忆深刻的话：“回到了从前，回到了根本”。相信这句话有两层意思：一是互联网泡沫破灭使很多风险投资家身价回到过去，回到起点；二是通过反省，风险投资的原则回到了过去，回到了根本。经历了互联网泡沫破灭，美国风险投资开始对一些新经济理论反思，之后风险投资家与创业企业都冷静了，投资价值的衡量又回到了传统的市盈率，创业企业上市时间又回到过去的七年左右。

现在也很类似，“团跑跑”事件发生之后，很多风险投资受伤很深，而网购企业在前期野蛮增长之后最终因为资本遇冷而失血，风险投资开始重新评估自己的投资标准。

我们曾问过关连强先生，一旦美国纳斯达克再次走强，讲究点击率、市梦率而不谈市盈率的情况会不会再次盛行？关先生认为不可能，因为人们不应该犯同样的错误。但实际上，人的记忆很容易被忘却的，这也是为什么人可能不会踏进同一条河流，但会踏进相似的河流，当年互联网泡沫、现在“团跑跑”事件，你能说它们没关系吗？

不过，从行业发展和风险投资规范角度上说，当年美国网络泡沫破裂未必是坏事，同样的，今天“团跑跑”发出预警未必不是好事，据了解，目前很多团购网站如美团、高朋、窝窝等都开始减少支出采取“紧缩”的策略。一句话，行业的结构性调整有助于行业的更合理发展，同时投资者花钱买教训也有助于风险投资更规范去投资。

团购网站单纯依靠传统团购分成收费的模式造成自身的造血能力明显不足。而随着商家与消费者对团购这一模式的“审美疲劳”，如何进行转型拓展新的增长点，是摆在团购网站面前的难题。在这一点上，国内几大领跑企业已经开始尝试转型。团800在每月的例行排查中发现，有99家团购网站在经营方向上发生变化，产品已从本地服务类转型至实物类团购，这实际上是把这些团购网站的竞争对手转向了B2C网站。拉手网即是如此。这种转型对现金流有比较高的要求，想要成功运作需要相对长期的资金投入，用于物流建设、品类数量扩大等方面。

转向B2C商城，虽然可以暂时回避线下资源的成本，但面对强大的B2C网站的竞争，要完美转身并非易事。京东商城、天猫等电商企业几乎已将多个类别的商品销售做到了极致。而且，在日益激烈的市场竞争中，传统电商已将利润压得很低，有自己的仓储、物流系统，但团购网站转型后就存在真空地带，难以保证服务质量。DCCI分析师洪源表示，中小团购网站的生存空间更狭窄，除非各转型团购网站能成功转型为有实力的B2C，否则做实物并不能解决其生存困境，只是拖延了其死亡时间。

美团网和大众点评网则深耕本地化团购服务，努力创新服务模式。这种转型的优势是成本相对可控，所经营的产品多为生活服务类（如餐饮、娱乐、健身、美容等），没有物流方面的基础设施建设压力。其核心竞争力在于对商户资源的掌握和创新能力。

深耕细分行业是中小团购网站更好的出路。团800联合创始人胡琛指出，很多中小团购网站存活的方式就是利用了垂直分类的方法，不再奢求把餐饮、娱乐、生活服务全部打包，面面俱到。而是挑其中的某一个非常小的品类，将专业的能量压在一条窄的行业中，从而获得一定的保护，资源的壁垒。而大型团购网站恰恰因为它的流量巨大，它很难精细化的去服务某一个特定的品类。中科院研究生院管理学院副院长吕本富也指出，将来国内的综合团购网站大概不会超过5家，垂直类的细分团购网站每个小行业最多就3家，如果排不到前几名，就赶紧关停另转。

对团购网站，无论哪种方式转型，最根本的突围方式还是服务，团购模式的核心在于为商家和消费者创造价值。相比商家，消费者是最终为团购买单的人，在团购产业链中最先付出成本，风险最大，也最弱势。因此，团购网站的服务水平是否让消费者满意决定了其未来是否能持续发展。