最近长租公寓在北京的租金风波引起了不少关注，我自己也趁着这个热点对于这个生意的一些模式、因素和背后的一些逻辑和工具盘点了一下。
长租公寓这个生意不是一个新鲜事，在国外已经发展了很长一段时间，也有一些很成熟的案例和公司可以参考。比较有名的案例就有：
- 自持型：
- 房地产投资信托基金REITs：MAA、Equity Residential (EQR)
- 房地产开发商自持：Lincoln、Greystar
- 托管运营类：大东建托 (DAITO)、Leopalace21
从运营方式上来说也可以分为：集中式和分散式。两者在运营成本、折旧等项目上的差异会对最终的利润造成影响。但这往往取决于长租公寓运营方的资金性质和背景，很多时候不是能够一个被选择项。
从以上列出的案例来看，长租公寓的商业模式本身已经非常成熟，不需要做太多的创新和探索。接下来就是在中国市场适不适合做的问题了。
事实已经告诉我们不管适不适合，实际上长租公寓这个“风口”已经从15年开始吹了好几年了，期间也经历很多的起伏。我们很容易找到一些宏观依据来支持说长租公寓在中国是个能做的生意，甚至是颇有前途的。
首先是和发达国家的成熟租房市场对比。中国租房市场相对混乱，长租公寓渗透率低，是个确实存在需求但无细分巨头的蓝海市场。
其次是国家在政策层面对于租房市场的支持。特别是在上一波房价暴涨的前后，住建部和国务院在15、16年接连出台的文件中都有明确积极的信号释出。例如2015年12月22日《国务院办公厅关于如何快速发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》中明确提到“积极发展短租公寓、长租公寓等服务业细分业态”。另外还有2016年6月3日发布的《国务院办公厅关于加快培育和发展房屋租凭的若干意见》等等。这些政策上的积极信号在具体执行上也给了很多融资上的便利，在下文中会详细提及。
另外不得不提的是，各种新老玩家的积极参与极大推升了长租公寓这个市场的受瞩目程度和参与热度。对于一大批房企（例如万科、龙湖、旭辉、招商）来说，由于土地性质限制以及行业大环境关系所以不得不考虑长租公寓模式这个是顺理成章的。对于脱胎中介的长租公寓（自如、相寓）来说，租房生意一直在做着，现在无非是在模式上做一些调整创新。还有一些是有酒店背景的玩家（铂涛、华住、如家、住友）依靠所谓的物业优势入场。更有一些是直接一头扎进来冲着运营微操去的新创业玩家（YOU+、魔方、蘑菇租房）。这四种类型的玩家可能也是看到了前面提到两大有利环境因素才入局。同时他们也直接引燃了长租公寓的这轮风口，让这个市场在这两年里狂飙突进起来。
其实不难发现，这四类国内市场玩家在光从背景上来说护城河深度是递减的。其中最容易被淘汰的是纯粹用所谓O2O模式来进行转租的那批参与者。明显可以看到这种模式在自如这种有天然房产中介基因的对手面前不堪一击。其次就是酒店系玩家。道理也很简单，所谓的酒店背景带来的服务和物业优势目前在长租公寓领域并不适用，可以说根本就是个伪命题。实际上这些来自酒店系的玩家在进入这个市场后的表现并没有比那些第四类的新玩家好多少。唯一可以算是优势的可能就是母公司的有限资金和供应商资源支持。不管是通过了解成熟市场的经验，还是通过简单的逻辑推演，结论都是长租公寓必须通过重资产来保证该商业模式所依赖的基本房源周转和毛利。对于想用轻资产运营模式的玩家来说，会很快发现这个模式的天花板其实很低。原因是符合运营条件的房源资产非常有限，而运营成本却又相对较高。而在这个逐渐热起来的市场来说如果不能快速有效地实现房源和出租率的循环增长，那么很快这种运营模式就会进入恶性循环。没有规模优势使得不能有效控制成本，加上非头部项目高昂的融资成本，这些因素很容易就会压垮一个本身没有自持住房的长租公寓项目。另外中国因为房地产各种病灶引起的超低租售比更是对长租公寓的毛利有着极其负面的影响。总的来说，在这个看似热火朝天的市场中，有大把钱才能让自己活着，但就算活着也活得很惨。
对于那些没有能成功构筑自己资本壁垒的长租公寓项目来说，倒掉只是个时间问题。长租公寓做为重资产项目，融资标的都偏大，所以融资难度和成本都比较高昂。对于小玩家来说几乎是不可能完成的任务。为了维持上文提到的最基本的房源周转，不少项目都使用了最简单粗暴的对接贷款模式。简单的来说就是通过租房合同的不合理条款，将房客的房租变成各种长周期房租贷款的还款，以达到实际占用贷款作为留存资金池的目的。这也正是最近长租公寓“暴雷”话题的一大原因。这两天被爆出破产的杭州鼎家就属于这种情况。稍有金融和法律常识的读者其实都应该知道，这种没有相关金融牌照，没有备案和第三方资金托管的资金池占用行为在政策监管和资金风险上都风险巨大。我相信这些项目的操盘者也不会不知道。他们只不过是在掉队的过程中不甘心地饮鸩止渴罢了。
实际上长租公寓的底层资产和资金玩法在本质上没有什么不同，区别只是在于金融工具的使用。金融市场的门槛就在于风险的把控，粗看差不多的路数往往在这一点上就是云泥之别。我们反复提到了长租公寓类项目的重资产特性，就是要揭示出这种商业模式的护城河和核心优势并不是所谓的服务质量和差异化，而是在于融资和资金管理水平。小玩家会死是必然的。
我们在一开始就提到了，长租公寓这个商业模式本身是成熟的。成熟的商业模式对于融资也必然有成熟的套路，况且国家最上层有明显的积极信号保驾，那肯定是有不违规的康庄大道走的。
在成熟市场长租公寓最成熟常见的玩法就是房地产投资信托基金（REITs），特别符合长租公寓的重资产属性（虽然长租公寓也有轻资产重运营的玩法，当长久来看收益风险等都不如重资产，下文会提及）。但无奈在国内目前金融市场对于REITs和相比成熟金融市场还是有差距，当下并无明确的法律法规出台，总体上对于REITs还处于摸索阶段。美国对于REITs的明确法规主要有以下几点：
- 公募，二级市场自由流通
- 不分级，无期限，可延长
- 必须将年度营收的90%作为股息分配给投资者
- 总资产至少75%用于投资不动产、房地产抵押贷款、其他REITs份额、现金或者国债
- 收入中的至少75%必须从租金、抵押贷款利息、不动产物业出售实现的利得中获得
- 收益中的至少95%必须是从以上提到的资源加上股息、利息及证券出售的利得中获得
- 至少要有100人以上的份额持有人，并且集中在任意5人或更少的人手中的现存份额必须小于50%
目前来看业界方方面面对于国内推进REITs的呼声很高，政策面给出的信号也非常积极。从16年出台的众多中央和地方文件都明确提出了要加快REITs的推进工作。其中以17年的密度最高，当然17年全年发行的REITs就有16支，总金额379.67亿。虽然总体规模不大，但相对于16年还是有156%的增幅。这种趋势在18年应该会持续。从具体项目上来看，由于REITs的融资渠道获批还是相对较晚，加上有能力有资源来做通道的机构实在有限（目前主要是高和还有中信），所以目前通过这种渠道来获取融资的项目并不多。已知的长租公寓项目仅有17年10月推出的新派公寓权益性房托资产支持专项（2.7亿），以及17年12月推出的旭辉领寓的储架式专项（两年总额30亿）。但是这里需要注意的是，这些专项基金从本质上来说都和国外市场定义的REITs相差甚远，可以说完全就是披着REITs的马甲罢了，最多只能说是“类REITs”。
实际上目前长租公寓项目通过正规渠道在资本市场融资的主流方式是资产证券化（ABS）。这两天备受瞩目的自如，旗下就有17年8月发行的自如1号（5亿），18年3月发行的自如2号一期（2.3亿），18年7月发行的自如2号二期（2.7亿）三款ABS。在自如之前还有魔方公寓17年1月推出的总额3.8亿的ABS专项。18年8月发行的还有蛋壳公寓专项（2亿）。另外之前提到的新派公寓和旭辉的两支专项严格来说也应该归类于ABS。
相对于REITs，ABS从产品设计上较为简单，国内发展的也比较成熟，总体规模大（直至17年累计发行3.5万亿，存量1.8万亿），成功案例也不少（小米、蚂蚁金服、京东等等其实也是这么玩的）。监管层面目前ABS的发行审批已经下放交易所，加上那么多年下来不少券商ABS也玩了好几个，应该说ABS的门槛和可操作性都是不错的。由于长租公寓的资产具有小额、分散、高度场景化的天然属性，导致长租公寓类ABS的评级都很高（都是AAA）。这对于发行和承销来说都是很大的优点。
前面说到所有长租公寓项目的核心竞争力本质都在于通过房租收益的预期来快速融资和达到资金周转。从融资成本来算，例如自如的两支ABS，年收益率从5.3%到7.6%不等，算上通道费用总体融资成本铁定高于10%。但就算这个融资成本高于ABS市场的整体平均水平，但还是明显低于那些野路子的贷款桥接做法，更别说政策风险上的天壤之别。从目前长租公寓整体的定价策略来看，服务费的毛利收入就已经超过了10%。加之规模优势带来的成本下降，整体毛利率应该至少接近20%，覆盖掉融资成本还是足够的。
另外需要提到的是，通过ABS的双SPV（Special Purpose Vehicle）架构还可以有效做到风险隔离和控制。简单来说，玩法大概是这样的：
- 将基础资产“出售”转移给中间SPV1
- 由担保人对SPV1进行担保，成立另一家资产服务公司实体承诺差额支付
- 将SPV1的应收款抵押转移给真正的ABS承载方SPV2
所以在理论上说，对于使用正规金融渠道的长租公寓项目，整体法律风险是可控的。经过多层包装，金融市场还是能起到整体保护和托底的作用。毕竟上了牌桌了，真要死总会被拉一把。在整体规模足够大的情况下，长租公寓原本的高度场景化和小额分散资金池特性对于金融风险的可抗性相对比较大。毕竟3A评级也不是白来的。说长租公寓整体爆仓风险巨大未免有些过于骇人听闻，即使一些小的长租公寓项目爆仓风险巨大。
总结一下，长租公寓项目由于重资产、长周期的天然属性导致了其核心竞争力必然是金融和资金管理能力。任何缺少这种核心竞争力，或者只想做轻资产运营的项目不可避免得会被淘汰。服务化和差异化的能力是必须，但不是商业模式的核心和护城河。各种金融工具目前整体政策和市场前景友好。要做长租公寓首先要找个好的CFO，其次才是COO，CTO差点没关系。至于目前所谓长租公寓造成的房租暴涨，这其中当然有不可避免的长租公寓行业对于利润和规模诉求的原因，但本质上来说还是由于原本国内房地产租售比过低，以及货币宏观经济等大环境等原因造成。资本的贪婪最多是表象而不是本质。
