卖得比Zara、优衣库贵，年收入超7亿的淘宝“夫妻店”要上市
淘品牌们正在面临一场艰难的进化突围战，戎美股份靠着高粘性的“老客”复购，斩获了年入过亿的净利润，但2019年在推广费增长近四成的情况下，销量并未上涨
文丨冯奕莹 特约作者 麦青 编辑 | 杨秀红
近日，深交所官网显示，日禾戎美股份有限公司(下称“戎美股份”)递交了申报稿，拟申请在创业板上市，辅导机构为中金公司。
大通证券投行部董事总经理何翔介绍：“2019年电商服装销售额突破了1万亿元，按半壁江山估算，电商女装是一个5000亿元规模的市场。在如此庞大的电商女装市场上，至今尚未诞生一家A股上市公司。”
之前，汇美时尚（旗下品牌初语、茵曼）、裂帛股份（旗下品牌裂帛）、韩都衣舍等女装淘品牌都曾冲刺上市，未能成功。
注册制下，戎美股份（A20453.SZ）能成为A股女装“淘品牌”第一股吗？
戎美股份的发展史，是一个典型的淘系品牌成长史。长于草根，依托我国珠三角强大的制造业产能，伴随淘宝平台流量爆发成长起来。成长初期，也有贩售尾单、大牌“打板”等历史，最后自建设计团队。
阿里巴巴持续进化，然而它的女装“淘品牌”商业伙伴们却在几年前就挥别了流量红利带来的快速增长期，面临一场进化突围战。
女装“淘品牌”的优势和缺陷，也在这次戎美股份提交的招股书中表露无遗。
纵览股说明书，戎美股份有在服装行业里较高的净利率和充裕的现金流，但同时，关键运营指标如订单数、买家ID数、订单总金额等，大多止步不前甚至微跌。公司在2019年大幅增加了营销投入，推广费增长近4成，但没有带来销量的上涨。
戎美股份会顺利成为A股女装“淘品牌”第一股吗？互联网服装品牌们在面临什么样的问题？
典型淘系服装品牌上位史
戎美股份是从“80”后夫妻店起家的。1981年出生的温迪，原为苏州电信公司的一名员工。2006年，淘宝成立三年，那年25岁的温迪，在淘宝上开了一家女装小店——戎美。数年前接受采访时，她回忆道：“每个女人都拥有一颗开店的心，我从未想过小打小闹。”
温迪的先生郭健与她是高中同学，北大毕业后，在英国石油BP集团担任职业石油期货投资人，后辞职回国与妻子一起做戎美。
戎美能从一个普通C店（淘宝体系，C店中的C代表个人（Customer），B代表商家（Business））成长为利润过亿的女装品牌，与其所处地江苏常熟不无关系。
中国大陆有两大产地型外贸服装批发市场，珠三角的代表是虎门，长三角的代表则是常熟。常熟的工厂从上世纪80年代后期开始，就为日资服装品牌做外贸成衣加工，客户包括日本三阳商会、ONWORD、东京时装等日系大牌，积累了相当成熟的加工经验。
戎美创立初期，主要售卖从外贸工厂拿到的剩余尾单，以“秒杀、库存少、不参与淘宝活动，新客主要靠口碑营销”的方式打出名气，被业内誉为“淘宝神店”。 之后约从2014年开始，戎美开始向固定合作工厂下订单，经营自己设计的产品。
然而，在“淘品牌”的下半场，流量的顺风车不再。传统品牌入驻淘宝，学会了电商玩法的它们很快靠品牌优势在销量榜中压下原有的淘系品牌。同时，各类电商平台的流量也越来越昂贵。
2014年似乎是变化的分水岭。以具代表性的淘宝“双十一”品牌销量排行榜为例，2014年，天猫“双十一”女装类目销售成交额前五名为：韩都衣舍、优衣库、茵曼、Artka（阿卡）、初语。其中，除优衣库外，其余四家均为淘品牌。
而2015年，天猫“双十一”女装类目销售成交额前十名为：优衣库、韩都衣舍、拉夏贝尔、ONLY、ochirly、veromoda、裂帛、乐町、茵曼、Artka。
在此之后，就是“淘品牌”不断失地的过程。
关于为什么排行榜中不见戎美身影，某业内头部淘品牌人士介绍：“‘双十一’主打促销，而戎美很少做活动。他们一直是自运营为主，不是特别配合平台。”
戎美的运营策略一向有自己的鲜明特色，该淘品牌业内人士称： “戎美老客复购率高，主要靠上新做爆发，客单价高，溢价能力强。其主要定位是‘品质人群’，但是定价要比专柜同类产品更便宜。”
某业内分析人士详细介绍了戎美的运营策略：
高频产品上新：上新频次高，一周3次，每次10-20款，加上不同色号SKU每次上新可达30-40，上新多采用现货+预售的方式，对资金占用和库存有一定的把握。
价格营销策略：产品价格区间带较广，相对其他淘系品牌价格偏高；产品全年无折扣，对保持较高的品牌调性有所帮助，营销策略契合品牌定位，中高端的产品定位对应的消费人群购买力更高，快递采用顺丰。
消费者粘性高：全年无折扣的产品价格策略一定程度侧面说明产品品质过硬、复购率较高、退货率较低，较为密集的产品上新节奏间接对应较高的购买频次。
关于戎美股份的体量问题，一位女装电商人士称：“韩都衣舍、茵曼（汇美）这几家，巅峰时期集团营业额超十亿元，戎美股份最高也不到10亿元（近两年7亿元左右），但戎美股份营销费用低，同样品牌的溢价能力在淘品牌里是数一数二的，所以净利率非常高。”这一说法与近年各家招股书大体相符。
一门赚钱的“好生意”
戎美股份主营线上服饰品牌零售，主要产品包括职业与休闲风格的女装，以及少数男装和配饰，年SPU达到4000款，通过天猫和淘宝销售。从净利率和现金流看，这是一个赚钱的“好生意”。
招股书显示，2017年-2019年公司营收分别为5.85亿元、7.04亿元、6.94亿元，归母净利润分别为0.7亿元、1亿元、1.1亿元。
虽然2019年营收出现波动有所下滑，净利润增速显著放缓，但从毛利率来看，近三年所有品类产品的毛利率都呈上升趋势，2017年-2019年，公司综合毛利率分别为38.51%、40.31%和 46.53%。这个毛利率与同类淘系女装相似，属于正常水平。
不过其净利率水平显著高于同行。例如，之前淘品牌销售额最高的韩都衣舍，母公司韩都电商(838711.OC,已退市)挂牌新三板时，财报显示，2014年-2017年上半年，韩都电商分别实现营收8.3亿元、12.6亿元、14.3亿元、8.6亿元，同期实现净利润-3752万元、3385万元、8834万元、7263万元元。戎美股份的净利润率是其两倍多。
此外，由于戎美股份全部产品均线上销售，也呈现出了不同于传统线下服装企业的特性：现金流较为充裕、周转快、无应收账款。
现金流上，戎美股份经营性现金流量净额，短短三年内从371万元增加至1.3亿元。
周转快和无应收账款的特点，则与线上品牌收入确认模式相关：消费者收货后在电商平台点击“确认收货”、或系统自动确认收货，公司随即收到平台转来的货款。相较之下，传统服装企业需通过经销商回款，因此戎美股份的资金周转速度较传统服装企业更快。
流量红利消失下的多重隐忧
戎美股份的招股书，也展示出其典型的线上品牌特点，生产依赖上游代工厂、销售渠道单一，并且面临存货周转率下降的问题。
戎美股份在生产环节几乎完全交给了第三方，2017年-2019年，公司完全自主生产成本持续下降，占比由2017年的20.70%下降至2019年的12.46%。戎美股份之所以“放心”外包，或得益于常熟市当地成熟、完整的产业配套。
从销售渠道上看，公司的销售渠道较为集中。目前公司运营一家淘宝门店及两家天猫门店，但其中“戎美高端女装”淘宝店在2019年给公司贡献了超过99%的收入。
如果说以上两者尚是“淘品牌”固有特点的话，存货管理问题则是服装行业的重大痛点和生死线问题。
2017年-2019年，戎美股份存货占同期流动资产的比重分别为82.21%、79.16%和52.91%。作为大体量女装电商品牌，戎美股份存在一定的存货跌价风险。
公司的存货周转天数在不断增加，从2017年的166天上升至2019年的214天，存货周转率从2017年2.16次下降至2019年的1.68次。
我们将这一数据与申万女装行业上市公司2019年财报数据对比，1.68次的存货周转率，与8家女装类上市公司相比，仅在地素时尚（603587.SH）、*ST环球（600146.SH）两家之后，仍有一定竞争优势。
太平洋证券纺织服装及商贸零售行业首席分析师郭彬认为：“服装行业都会有存货，但要看公司做的品类和方向。如果是走大众路线的，即走快销频次比较高的的方向，则对整个供应链管理的效率要求很高；如果是偏向于讲究设计感，或时尚性比较强的，也有难点，因为女装消费者的忠诚度偏弱，如果这一季的衣服不符合他们口味的话，消费者的购买意愿、转化率都会受影响。”
就近年的运营数据来看，这两年戎美的女装生意似乎遭遇了瓶颈。 2017年-2019年，戎美高端女装的订单数分别为156.1万、181.5万、177.5万，买家ID数分别为49.98万、49.90万、47.43万，订单总金额分别为6.4亿元、8亿元、7.8亿元。2019年前述三项运营指标均有所下滑。
令人担忧的是，订单数和买家数量回落的2019年，公司还大幅增加了营销投入。销售费用中的推广费，增长了近四成，主要系购买淘宝直通车、钻石展位、超级推荐、品销宝等电商推广服务所致。不过，从订单数下降等指标来看，其推广的效果不甚理想。
在众多女装“淘品牌”中，戎美原有推广费较低。某头部淘品牌从业者称：“戎美老客复购率高，主要靠上新做爆发，客单价高，溢价能力强，主要定位是‘品质人群’，但是定价要比专柜同样产品更便宜。”
我们看到，与申万女装行业其他数家上市公司相比，戎美销售费用占营业收入的14.77%，仅为其他家一半左右。
除了推广费提升订单量却下降等隐含问题外，戎美股份还面临着原创设计太少，历史版权纠纷不断等问题。
对于女装而言，设计是灵魂。服装款式的知识产权侵权在业内屡见不鲜，淘宝女装更是抄袭、侵权的重灾区，一些店铺初期将“抄大牌设计，互相抄来抄去”当成一种潜规则。这让原创设计能力和版权成了许多“淘品牌”的基因短板。
企查查显示，2016年-2018年，戎美股份与上海陆坤服饰有限公司、上海之禾时尚实业集团商业发展有限公司（以下简称“上海之禾”）等一直存在著作权权属、侵权纠纷。
以上海之禾为例，女装品牌上海之禾曾起诉戎美抄袭其服装设计元素， 2018年法院二审宣判，要求苏州戎美公司、上海戎美公司立即停止侵害上海之禾《仙人掌》、《摩洛哥》美术作品著作权的行为，并合计赔偿后者经济损失及合理费用15万元。
上海汉盛律师事务所高级合伙人李旻律师表示，服装设计中所使用的图案花纹等是版权侵权的高危领域，对于服装公司，特别是上市公司而言，其存在的侵权问题更容易被放大，并带来更大的负面影响。
“公司应当注重对版权的保护，第一，及时对研发的图案花纹等进行著作权登记；第二，通过授权方式合法使用其他主体拥有的版权；第三，在内部管理上，加强对于设计团队的作品进行审核，避免侵权。”李旻称。
浙江晓德律师事务所主任陈文明认为，除了企业内部流程规范， 可跟第三方版权服务平台合作，通过人工智能和云计算下的大数据分析，精准检测风控主体的文章、品牌图片、IP形象等版权风险，从而进行风控预警， 帮助企业有效降低侵权所引起的各类索赔、被诉、公关风险和损失。
无论侵权与否，招股书显示，戎美股份的设计师团队与研发投入似乎偏弱。 公司2019年营收6.94亿元，但截至2019年底，公司设计研发人员共46人，包括IT部门、技术科、视觉部人员。
这样的研发人员规模似乎偏小。比照同业，2017年上市的日播时尚（603196.SH）2016年营收9.49亿元，其在招股书中表示：“2016年公司进一步增强设计研发团队构建，设计研发人员由2015年的101人增至166人，其中新增较多设计师与面辅料研发人员。”
已于今年7月过会，2018年营收17.60亿元的欣贺股份招股书中则称，“截至2019年6月30日，公司已形成合计378人的设计研发团队。这些同业公司的研发团队均显著高于戎美股份。
在研发投入上，戎美股份同样显得有些“吝啬”。2017年-2019年，戎美股份研发费用分别为783.08万元、1129.44万元、1136.51万元，研发投入占营收比例分别为1.34%、1.60%、1.64%。 虽然金额和占比都呈现逐年增长的态势，但对比8家申万女装行业公司，戎美股份的研发占比显然处于低位。 以2019年为例，除2019年巨亏的*ST拉夏（603157.SH）和*ST环球外，其余公司的研发投入占营收比例在2.75%-3.92%之间，均高于戎美股份。
戎美股份冲击IPO能否成功？
拥有一定规模的淘品牌，在过去几年纷纷寻求登陆资本市场，目前御家汇、小狗电器、三只松鼠、良品铺子等已经成功上市。
然而，淘系女装品牌的上市路则相对坎坷。早在2016年，同行汇美时尚（旗下品牌初语、茵曼）和裂帛股份（旗下品牌裂帛）披露了IPO招股书，冲击创业板，至今尚未成功。2020年4月，韩都衣舍宣布终止A股上市辅导备案，称拟调整资本运作方式及时间安排。
何翔认为，多重因素制约了电商女装上市： 一是行业充分竞争，市场分散度极高，2019年我国女装行业前十大品牌市场份额占有率为8.4%；二是市场瞬息万变，产品迭代快速。第三点是财务规范困难，收入确认存疑。 电商女装行业普遍存在大量刷单、大比例退换货率、大额平台入驻费用的等行业顽疾。“双十一”这样的大促活动中，作为女装品类，大促的退换货率在40%以上，这意味着如果最终要卖1亿元的商品，备货就要备2亿元左右。这些都对会计规范构成较大挑战。
另外，这些曾冲击上市品牌的招股书，都暴露出了业绩增长疲软问题。资深投行人士王骥跃介绍，“很简单，这是成长性问题。 服装是个大市场，所以做到一定规模不难，但再做大，就不仅是做品牌了，对管理能力和供应链能力要求都提高了。淘品牌用户忠诚度不够，一季的设计不符合口味，就转到其他品牌了，对价格也敏感。 所以大量淘品牌女装做到一定规模就停滞不前，‘双十一’女装销售能稳定在前列的都是线下品牌。”
以往服装企业多通过多品牌战略，来克服品牌规模天花板和企业成长性问题。中金公司研究员秦劲风认为，传统纺织服装产业链反应速度较为迟缓，无法应对离散而多变的终端需求作出及时调整。以上两点使然，服装市场大而分散。基于此，品牌服装企业有望通过这几种模式形成差异化的竞争力，从而突破成长性问题：通过高度整合、快速响应的价值链对货品流管理形成支持；或精准洞悉终端需求的最大公约数、以有限的品类满足尽可能多消费者的需求从而实现规模效益；又或者通过强大的品牌力、产品力主动引领而非被动追随消费者需求。
根据线下服装品牌的成长周期来看，美邦服饰(002269.SZ) 1995年成立，2008年上市；森马服饰(002563.SZ) 1996年成立，2011年上市。2020年7月刚过会的欣贺股份，于2006年6月注册成立。上市周期约为13年—15年。戎美股份从2006年开始创业，至今已有14年。
对于戎美能否上市成功，王骥跃表示：“时间长了，一定会有公司成长出来，而大量公司过不了瓶颈期就下滑了。赶在爆发期，上市又容易了（比如注册制推出），就成了。但如果上市进度耽搁了，就可能上不了了。服装行业上市公司，上市后还能成长的不多，大多都成了壳。”
可见，目前对于戎美股份来说，是上市关键窗口期。
多位观察者和业内人士对戎美的持续经营和上市态度乐观。
前述淘品牌从业人士称，“淘品牌必然下滑，但是戎美相对其他淘品牌下滑会慢”。
某业内分析人士表示，因为戎美独特的商业模式，其护城河效应较为明显。如公司 产品中高端的定位，较高的上新频次和款数，对企业设计、资金、规模实力要求相对较高等。
他同时看好戎美股份的经营者，称主理人风格对品牌的影响偏正面。老板早年有金融从业的背景，对运营、资本运作应有一定经验，老板娘懂产品懂营销。不过，他也表示，做的好的品牌尤其是小而美的品牌，上市不一定是必须的选择。
郭彬认为：“之前很多女装上市遇到问题主要还是体量问题，尤其韩都衣舍之前存在盈利能力的问题。戎美股份目前整个利润体量较大，成功上市概率还是很大的。”
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