美国注册制迎来大变革：“直接挂牌+增发融资”模式获批，对A股有无借鉴意义？

华夏时报记者麻晓超陈锋北京报道

经过约9个月的沟通，纽交所终于先于纳斯达克交易所拿到了美国证监会（SEC）的批准。美国资本市场的注册制迎来了一次重要的制度变革。

当地时间2020年8月26日，纽交所在官网最显眼的地方，挂上了这样一条通知：重大消息，“直接挂牌”（Direct Listings）+增发融资的模式获得监管同意了。

有别于外界熟知的传统IPO模式，“直接挂牌”对于美国中小企业来说并不陌生，其在美股已存在多年。简单来讲，一家公司若采取“直接挂牌”通道在纽交所或纳斯达克交易所上市，该企业不能增发新股融资，只有现有股东可以套现。而整个过程中，不存在传统IPO模式里的承销商、股票禁售期等元素。

2019年底，纽交所和纳斯达克交易所先后向美国证监会提交了修改“直接挂牌”相关政策的申请，希望后者同意走这一通道的企业，可以在挂牌当天增发新股融资。而去除了企业增发融资的障碍，意味着在一定程度上将“直接挂牌”对于部分企业的吸引力，拉到了与传统IPO旗鼓相当，甚至是更具吸引力的地位上。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《华夏时报》记者表示，“直接挂牌”主要是满足美国一些小企业的需求，它具备不需要承销商等特点，相比传统IPO大大节省了企业上市的成本，另外，美国基于信息披露的全面注册制，发行欺诈是小概率事件，即便发生发行欺诈，由于“直接挂牌”的企业都是小公司、小股本，所以影响范围和冲击都是有限的。

硅谷风投的游说动机

“直接挂牌”模式最早出现在纳斯达克交易所，采取此种方式挂牌的多是规模较小的企业，以初创的生物医药、科技企业居多。2012年，于港股上市的中国企业第一视频曾分拆中国手游赴纳斯达克上市，采取的就是“直接挂牌”模式。

纽交所则是在2018年才开通“直接挂牌”通道，但成功吸引到了几家规模大得多的独角兽公司，比如2018年上市的流媒体音乐服务商Spotify挂牌初期市值就近300亿美元，如今市值500多亿美元，2019年上市的办公软件提供商Slack挂牌初期也有200多亿美元。

“直接挂牌”模式最显著的几个特点，包括没有承销商，没有股票禁售期等，这满足了一些小企业节省上市成本以及老股东套现的需求。

而Spotify和Slack两家独角兽被认为显然不是为了省钱才选择“直接挂牌”模式的，因为它们根本不缺那点钱。在市场人士看来，驱动管理层做出这一决定的，可能是原始股东、企业员工的套现需求，以及创始团队不希望增发股票以致自己的持股比例被稀释等等。

有了独角兽的成功案例在前，以知名风投资本人士比尔-格雷（Bill Gurley）为代表的美国硅谷风投势力，被认为在股票套现更加方便等动机的驱使下，不断游说科技公司采取“直接挂牌”模式上市。但对于一些拟上市企业来说，同传统IPO模式相比，彼时的“直接挂牌”模式还是有着显著的缺陷——企业自身无法增发融资。

在这样的背景下，2019年底，纽交所和纳斯达克交易所先后向美国证监会申请更改“直接挂牌”政策，希望后者同意申请企业在挂牌当天增发新股融资。

《华夏时报》记者看到的美国证监会文件显示，纽交所于2019年底首次提交申请方案后，又经历了几次针对方案细节的修改，最终一版方案于2020年6月22日提交，此后美国证监会开展了针对性的研究、征询意见，直至于8月26日才正式批准通过。

根据文件，纽交所的“直接挂牌”中，传统的老股股东套现环节被定义为“老股直接挂牌”（Selling Shareholder Direct Floor Listing），此次美国证监会最新批准的企业增发融资环节，被定义为“主要直接挂牌”（Primary Direct Floor Listing）。

企业增发新股，直接发生在挂牌第一天的股票“公开竞拍”（opening auction）中。纽交所称，挂牌第一天的交易在“指定做市商”（Designated Market Maker）模式下进行；“指定做市商”以一个参考价格为起始点，根据买、卖报价，同时参考挂牌企业的财务顾问的意见，最终决定开盘价格。

公众持股的市值门槛

《华夏时报》记者看到的文件显示，在长达约9个月的研究中，纽交所、美国证监会以及征询意见对象的关注焦点主要集中在两方面，一个是上市门槛的标准，另一个是挂牌首日新股增发的交易细节。

美国资本市场虽然是全面的注册制，但并不是没有上市门槛。比如，公众持股的门槛方面，在传统IPO模式下，纽交所规定上市企业必须满足公众持股市值不低于4000万美元。

在“直接挂牌”中，纽交所除了要求申报企业满足传统IPO下的各种门槛，还提高了公众持股的市值门槛，设置了1亿美元和2.5亿美元两个标准。

其中，对于不发生增发新股的企业，即只是单纯的“老股直接挂牌”中，纽交所的要求是，该公司公众持股的市值必须不低于1亿美元，交易所将根据第三方对其的估值、注册经纪商撮合的非公开交易中的最新成交价等进行判断，而如果市场上没有这种衡量其估值的第三方资料，该公司可以提交自己的证明材料，但相应的公众持股市值门槛会提高至2.5亿美元。

对于选择增发融资的企业，即“主要直接挂牌”中，纽交所的要求是，该公司在挂牌首日的公开竞拍中必须卖出不低于1亿美元的新股，或者，该公司在挂牌首日的公开竞拍中卖出的新股市值，加上挂牌前公众持股市值的二者之和不低于2.5亿美元。

美国证监会认为，纽交所给“直接挂牌”企业设置的公众持股市值门槛要求，保证了一家上市公司的公众持股比例在合理范围内，以及市场交易在公平和有序中进行；甚至，在保证流动性方面，前述1亿美元和2.5亿美元的两个门槛，比传统IPO的4000万美元门槛要高。

在挂牌首日的新股增发交易细节方面，《华夏时报》看到的文件显示，在最初的研究阶段，美国证监会一度对纽交所的最初方案表示担忧，原因是，考虑到挂牌首日，挂牌公司可能会是整个“公开竞拍”环节中的唯一卖方（或者占主导地位的卖方），它因此处于一个影响价格发现过程的独特地位——价格可能被公司操控。对此，纽交所在后来的修改版方案中，增加了一种标明该卖出报价来自发行人的报价指令，而该指令具有申报价格在一定的限制范围内、不能修改、不能取消等特点。

对A股有无借鉴意义？

两大交易所虽然一直推广“直接挂牌”，但这种模式在美国一直不乏反对声音。

《华夏时报》记者看到的前述文件显示，在此次征求市场意见阶段，有相关人士就对于这种缺乏承销商的上市模式表示担忧，他们认为“这会增加投资者的风险，比如它绕开了传统的尽职调查过程以及承销商义务”。

其中一位表示担忧的意见征求对象表示，“直接挂牌”可能会削弱一些投资者保护机制，“建议证监会明确财务顾问、交易所、控股股东、董事会董事自动承袭传统IPO中承销商的相关义务”。

对此，纽交所认为，没有承销商，不意味着造成了公开发行证券监管体制出现一个漏洞，“直接挂牌”模式中尽职调查的责任将是董事会、高管、外部审计师的。

而美国证监会认为，美国相关证券法没有要求注册发行中必须有承销商，财务顾问基于自身名誉会有动力履行一些尽职调查义务，此外，投资者索赔的权利不会因为没有承销商而受到影响。

董登新向《华夏时报》记者表示，纽交所新的“直接挂牌”模式可以满足小企业小额融资的需要，体现了监管的包容，美国拥有相对成熟的市场，完善的市场机制，高水平的监管，高素质的投资者群体，以机构投资者为主，更能接受“直接挂牌”的方式。

“A股未来可能会有所尝试，但目前还不适合。”董登新认为，未来注册制在A股全面推行，新证券法的精神在全市场得到有效贯彻、实施，去散户化成功，监管水平也达到了一定高度，“直接挂牌”才有可能推出以满足中国中小企业的诉求。

不过，在中汇润生研究员吴昊看来，美国的“直接挂牌”虽然可以为上市主体节省与聘请承销商相关的大笔费用，但相比传统IPO，可能也存在其他一些劣势。他向《华夏时报》记者表示，比如，采取“直接挂牌”，信息披露、监管、法务等后续成本可能会升高，此外，没有限售期，上市后公司股价可能会有不小的压力。

投资机构Renaissance Capital曾于2019年底在官网上挂出一篇文章，暗示硅谷风投向科技企业普及“直接挂牌”模式是居心叵测。文章称，硅谷风投们持有的数十亿美元的资产无法变现，这些资产存在于差不多200多家初创企业的股权中，风投们知道公众投资者不会为这些股票支付溢价价值，因为其中很多企业，比如Uber，已经过了峰值成长期，也因此，这些企业IPO后的股价表现才会是贬值。

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