16年，2000亿美元：蚂蚁如何变“大象”

▲ （小尘4x/图）
全文共 4478 字，阅读大约需要 14 分钟

• 依靠流量和金融创新，蚂蚁已经成为业内最大的网上支付机构、最大货币基金发起人、最大的消费信贷机构，或许马上还将成为全球最大的IPO项目。

• 
  

• 截至2020年6月30日止的前12个月，支付宝支付交易规模高达118万亿，与欧盟2019年度的GDP总量相当。

• 
  

• 蚂蚁人均薪酬达5.53万/月。同期，腾讯员工的人均月薪超过7.5万。

本文首发于南方周末 未经授权 不得转载 文 | 南方周末记者 徐庭芳 责任编辑 | 冯叶
2020年8月25日晚，蚂蚁集团同时向上交所科创板和港交所递交了上市申请，拟在A/H同步上市。
据彭博此前报道，此次蚂蚁集团募资约为300亿美元，公司估值将超过2000亿美元。如果上市顺利，蚂蚁将超越股东阿里巴巴、取代沙特阿美290亿美元的IPO，成为全球规模最大的IPO项目。
不仅如此，蚂蚁也是中国最大的移动支付平台支付宝的母公司，最大货币基金余额宝的发起人和最大的消费信贷机构。
凭借二维码支付异军突起，通过余额宝创新个人理财业务，创立花呗、借呗重塑年轻人消费观，蚂蚁的每一步都走在了“风口浪尖”上。
蚂蚁集团脱胎于阿里巴巴，成立于2004年，早年被剥离至阿里外成为独立运营平台。马云曾说，将公司命名为“蚂蚁”，是因为他相信“小即美好，小就是流量”。
经过16年发展，蚂蚁已成巨象。
1

三场风波

蚂蚁的前进之路充斥着对抗和博弈。
蚂蚁的前身支付宝，最初是一款服务于买家、卖家的线上支付软件，于2004年诞生于阿里巴巴内部，一度被视为阿里体系孵化出的最优资产。
2009年，随着大股东雅虎新任CEO巴茨上任，阿里与雅虎爆发股权之争，险些失去对阿里的控制权。
次年，马云以申请国内支付牌照、支付数据属于国家安全为由，将支付宝从阿里体系中剥离并私有化。此举曾引发极大争议。
支付宝在2011年顺利拿到首批互联网支付牌照。但在央行当年首批下发的二十多张牌照中，有相当一部分企业（ 如腾讯 ）都采用了VIE协议控制架构，这些企业的股东不乏外资，马云似乎“多虑了”。
风波过后，支付宝逆势翻盘，仅用了两年就成为全球最大的移动支付公司。2013年，余额宝横空出世，成为支持支付宝继续做大的“神器”。
余额宝原本只是为了解决支付宝的备付金分流问题。备付金是指客户留存于支付宝中的资金，这些沉淀资金会产生利息。按照当时的监管规定，客户备付金必须储蓄在银行，只有产生的利息归第三方支付公司，且第三方支付公司最多只能获得90%的利息。
但余额宝是货币基金，属于理财范畴，支付宝如果将备付金转入余额宝，相当于存储在基金账户，不仅不用上缴沉淀资金，还可以赚取交易费和管理费。
余额宝不仅解决了沉淀资金问题，还将支付宝从一个单纯的支付工具延伸为理财利器，成为很多80后、90后的第一只入门理财产品。根据支付宝此前发布的数据，余额宝发布仅两周，用户规模就超过250万人，一年后，用户超过了一亿。
但为支付宝添加更多的想象空间和金融属性的同时，余额宝也引起了监管的注意。
2014年3月，争议在央行和第三方支付机构间爆发，央行以安全为由一度暂停了线下二维码支付使用以及虚拟信用卡业务申请，同时给第三方支付账户限定了余额支付额度。前一条限制了支付宝的使用场景，后者则影响了余额宝的申购，对支付宝业务造成严重打击。
蚂蚁一边据理力争，一边仍在线下加快推进二维码的布局。虽然支付业务受到一定限制，但余额宝的成功给了蚂蚁灵感，金融理财才是蚂蚁未来的方向。这一年，支付宝母公司正式更名为蚂蚁金服，蚂蚁以转型挨过了第二次风波。
虽然和银行联合发布虚拟信用卡没有成功，但蚂蚁在2014年和2015年接连成立了花呗、借呗，这两款信贷产品在日后的金融市场掀起了风暴。简单理解，花呗主攻消费信贷，对手就是银行信用卡业务，而借呗立足于民间借贷，对标的是小贷公司（ P2P ）业务。
最初，花呗、借呗的资金主要来源于ABS（ 资产证券化 ）,蚂蚁将支付宝上的借款打包成理财产品卖给机构及个人投资者，持有的却是小贷公司牌照，按属地原则由地方金融监督管理局监管。
一位私募机构投资负责人向南方周末记者回忆，2015年前后，市面上对于蚂蚁ABS相当追捧，“只要蚂蚁发行ABS就有人买，而且买的还是高风险、低收益的产品劣后级，因为当时资产荒太严重，有钱都买不到好的理财，机构花钱的压力很大”。
这类互联网金融的ABS对穿透式监管有很高要求，但在当时的监管条件下，难以对理财产品的底层资产作出判别。而且地方的监管能力跟不上蚂蚁的发展速度，花呗、借呗并没有像其它金融机构一样接受资本约束，于是花呗、借呗业务量狂奔，循环贷款层出不穷、杠杆高企。
伴随P2P爆雷事件层出不穷，一轮针对互联网金融的强监管周期开始了。早年处于灰色地带的蚂蚁迅速转战小额贷款、消费金融这类持牌经营的业务，试图获得监管认可。
2017年，蚂蚁宣布将定位于Techfin（ 科技金融 ），未来只做技术。互联网企业的灵活身段，让蚂蚁的突围相当迅捷。
直至2019年7月，蚂蚁宣布以全资子公司“浙江融信”为主体申请设立金融控股公司，接受央行监管。2020年8月，蚂蚁将个人征信纳入央行系统。
申请上市前，蚂蚁将名字从“浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（ 蚂蚁金服 ）”变为 “蚂蚁科技集团有限公司（ 蚂蚁集团 ）”，去掉了区域特征，也将定位从“小微金融服务”改成“科技”。
一位不愿具名的银行高管向南方周末记者形容，虽然蚂蚁一直强调自己的科技属性，但其绝大部分业务都是开发金融产品。
他认为，蚂蚁一直试图洗去身上的金融色彩，一方面是因为科技型企业的估值更高，但更重要的原因是，传统的金融监管更为严苛，比如对杠杆的使用、准备金的要求。
（来源：蚂蚁集团招股书（提交港交所版本））
2

日赚1.2亿

蚂蚁估值高达2000亿美元，主要是因其拥有强悍的盈利能力。即便受疫情影响，蚂蚁2020年上半年的总收入仍有725.28亿元，利润219.23亿元，相当于日赚1.2亿元。
高额利润源于蚂蚁将流量生意做到了极致。
招股书写道，截至2020年6月30日，公司数字支付业务收入260.11亿元，占总收入的35.86%；数字金融科技平台收入459.72亿元，占63.39%；创新业务及其他收入5.44亿元，占0.75%。
其中，其数字支付业务（ 支付宝 ）商业模式很容易理解，即按照交易金额的一定比例向商家收取交易服务费。
贡献最高收入的数字金融部分主要分为三块，即消费信贷，小微经营者信贷，理财及保险。对应产品分别是花呗，借呗，余额宝、余利宝等理财产品，以及各类网络保险，收入来源都是向银行、基金、保险等机构输送流量和技术服务后，收取技术服务费。
数字金融占业务结构的比重还在逐年上升，它之所以成为蚂蚁的支柱业务，得益于庞大的用户基数和流量。
数据显示，支付宝的月度活跃用户由2017年12月的4.99亿名增加至2020年6月的7.11亿名，年度活跃10亿+，月度活跃商家8000万。截至2020年6月30日的前12个月，支付宝支付交易规模高达118万亿，与欧盟2019年度的GDP总量相当。
此外，数字金融服务的用户数量为7.29亿人，仅花呗、借呗服务的用户就有约5亿人。由此累积了巨大的资产规模，其消费和小微企业信贷余额为2.15万亿，促成的资产管理规模高达4.1万亿，保险平台促成的年度保费则为520亿。
简而言之，通过支付宝积累大量用户后，蚂蚁将数据导向金融机构并收取提成。
至今，与蚂蚁合作过的机构几占国内金融行业的半壁江山，包括近100家银行，近170家资产管理机构（ 基金、保险、证券等 ），以及约90家保险企业。
不过，蚂蚁披露招股书后，亮眼的业绩也引发了一些业内质疑。
譬如占蚂蚁营收四成以上的消费信贷业务。2020年上半年，蚂蚁赚取的725.28亿元营收中，微贷科技业务（ 消费信贷及小微经营者信贷 ）收入258.86亿元。收入来源为“收取技术服务费”。
一位小贷行业资深人士向南方周末记者分析，这一收入来源可能并不是全部。在现实中，贷款平台与银行等资方签订的合同并非都是统一标准，经常有很多附加条款。
譬如双方可能会签订“分润合同”——利润的70%金融机构拿走，30%由平台流量方拿走。产生坏账的话，双方按照比例等比例扣除，相应地，逾期产生的坏账也需要二者分摊。还有些合同会根据可能产生的坏账扣除借款本金，也就是让流量平台对坏账兜底。
目前行业内也有极个别平台做纯粹的流量输出，由银行全权承担贷款风险，但助贷机构只收取少量的获客营销收入。该小贷行业资深人士粗略比较后发现，蚂蚁的利润率高于行业平均水平。
2019年，蚂蚁曾经发布一份《消费金融机构社会责任倡议》，呼吁行业机构拒绝风控兜底。
3

马云“一言九鼎”

和绝大部分科技类企业“亏损上市”的情况不同，蚂蚁在数年前就已经实现盈利。这意味着，蚂蚁上市的主要原因并非缺钱，更有可能是为了兑现员工股票和期权。
股票期权是公司给予员工的一项未来收益承诺，多数创业型企业都会向核心员工分发期权，在公司上市后员工手中的期权变为流通股票，可以套现获利。
“这类公司（ 尤其是科技企业 ）从一开始就默认向员工保证将来要上市，不上市意味着没有流动性，就不能套现。”新加坡城市大学助理教授张巍向南方周末记者解释。
招股书并未透露蚂蚁高管及员工的限制性股票数额和期权，但仅从工资一项来看，蚂蚁员工的待遇和同业相比并不算高。
数据显示，蚂蚁集团上半年的职工薪酬约为55亿元，员工人数最新为16660人，简单计算，蚂蚁人均薪酬为5.53万/月。同期，腾讯员工的人均月薪超过7.5万。
不过此次蚂蚁上市仍将造就一批“千万富翁”。
根据招股书，位列蚂蚁前三的股东分别是杭州君瀚（ 29.86% ）、杭州君澳（ 20.65% ）、杭州阿里巴巴网络（ 32.65% ）。其中杭州君瀚、杭州君澳是蚂蚁员工的持股平台，合计持有蚂蚁50.5%的股权。
若按照2000亿美元的估值粗略计算，蚂蚁上市后，该公司和阿里系高管中，至少近20人获利过亿，近百名核心员工也将跻身千万富豪。
两家员工持股平台的实际控制人为杭州云铂，马云拥有杭州云铂34%的股权以及56%的表决权。股权穿透后，马云拥有蚂蚁50.5%的表决权，在公司一言九鼎。
和股东阿里一样，蚂蚁上市时也采取了同股不同权的架构。马云等高管持有A类股份，此类股票拥有投票权。马云加上其他高管向其转让的投票权，总计掌握了50.5%的投票权，意味着公司经营、重大业务变革都依赖于马云的个人判断。
同股不同权利弊皆有，它能让创始人摆脱资本市场的压力，根据实际情况作出更有利于企业长期发展的判断，而不会屈从于短期利益。但弊端也很明显，如果核心股东作出错误决策，公司管理层无法改变这一决定，股东也只能蒙受决策错误导致的损失。
“国外研究表明，公司控制权的自由流动是确保管理层勤勉、高效工作的最佳途径。”张巍表示，一旦控制权流通被阻，管理层也会产生惰性，甚至故意动“歪脑筋”侵害上市公司的权益。
事实上在诞生同股不同权的美国，也没有更好的办法解决这一问题。以创始人为代表的企业界，和以SEC美国证券交易委员会、机构投资者为代表的一方就这一问题已经“斗争”多年。
张巍解释，美国监管机关一直想要对同股不同权交易进行限制，无奈股权问题属于公司法管辖，而美国的公司法是由各个州立法，不仅超出了联邦的权限而且“众口难调”。于是以机构投资者为代表的利益方找到了指数编制方，要求各大指数将同股不同权的企业排除在外，诸如罗素就宣布将公众投资人表决权比例不足5%的企业排除在指数外，道琼斯1500综合指数也宣布不再纳入新的同股不同权企业。
“但这很难对上市公司实控人形成强力约束，投资者还是只能用脚投票，或者期待上市公司创始人是个‘活雷锋’。”他说。
蚂蚁最大的外部股东为全国社保基金理事会，占股2.94%。在日前的中国财富论坛上，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民透露，五年前社保基金投资了蚂蚁5%的股份，“蚂蚁金服一上市估值在2000亿—2400亿美元之间，社保这笔投资赚老了，是代表大家投的，赚的钱会给每个账户都分回去”。
其他人都在看：