A股连续回调，把握机遇还是注意风险？两大头部机构"针锋相对"，后市如何走？
A股数日走弱，机构对后市的展望呈现明显的分化态势。
站在三季度尾部的节点，各大机构对经济和股市的研判呈现较大差异。9月9日至10日，中信建投证券2020年度秋季资本市场峰会在上海召开，近两日中信证券和中信建投证券的观点就有“针锋相对”的势头。
比如，在A股后市研判中，中信建投证券提示“风险”；中信证券则明确看好未来数月A股的趋势性上涨以及投资机会，认为增量资金驱动的A股中期上行将在9月中下旬启动。
在经济增速方面，中信建投证券认为三季度GDP增速可能是年内高点，若疫情反复，四季度呈现较大下行压力；中信证券预计三四季度经济将恢复到疫情前的合理状态，增速有望达到6%左右。
其实，两家券商对经济展望的不同态度在策略会主题中已展露无遗，中信证券的策略会主题是“新格局的机遇”，中信建投证券的主题是“处变不惊”。
中信建投证券首席经济学家张岸元的演讲题目是《"双循环"格局下的资本市场使命》。
张岸元表示，今年全球乃至国内经济和金融市场的背后根本的逻辑是金融的逆周期调节特性，罕见的灾疫、罕见的经济萎缩、罕见的流动性宽松，让大家看到了极其罕见的全球流动性宽松的局面。在这三个因素共同作用下，至少到上周为止，市场见证了全球性的资本市场的繁荣。这一切的根源，就在于流动性。在这样的整体格局下，投资的安全性（即资产回报的安全性）、资产的流动性（央行宽松的货币政策）、投资的盈利性等都呈现了不同的特点，我们应该思考的是，流动性宽松能走多远？
最近一段时间，各国央行的扩表过程都接近尾声，中美利差较大。短期来看，国内货币政策的空间较美国要宽，但是中国货币政策常态化的决心也远比美联储坚定。中期来看，对于央行来说，当经济产生巨大缺口的时候，增加杠杆率迅速扩表补缺是可以理解的，但关键是危机过后能不能实现大体对称的缩表和去杠杆。如果做不到，那么就会产生一些危机。
下半年增长节奏，同比增速提升局面能否延续？张岸元认为，三季度增速可能是年内高点，四季度下行压力可能重新上升。一是基数原因，中国GDP构成当中，四季度占比通常都是最高的，约在28%左右，盘子越大增长越困难。二是投资、消费、外贸的补偿性增长因素基本消失，即四季度的经济运行将更加真实和全面反映GDP的状况。三是若疫情大规模卷土重来，不能排除重现一季度经济特征的可能性。
中长期来看，中国GDP增速处于下行通道，2007年以来，由于人口等慢变量导致潜在增速下行，GDP增速已经有快速下滑的趋势，疫后未必能回到原有轨道。
张岸元认为，在经济实现“双循环”过程中，资本市场可以在四个方面发力：
首先，应显著扩大资本市场尤其是股票融资份额。 工业化城镇化初期倾向于通过间接融资大规模动员储蓄，创新发展阶段更加依赖于股权融资。8月末，我国股票市场市值9.9万亿美元，占2019年GDP比重69%；而美国股票市场市值37.9万亿美元，占2019年美国GDP比重177%。相比来看，扩大股票融资份额非常必要。第二，资本市场应配合解决此前融资结构遗留历史问题， 有两个方面，一是应对即将出现的“资产质量加倍劣变”局面，原有处置方法遇到难题，可以依赖资本市场；二是避免杠杆率过快上升，控制总体杠杆率水平，降低非金融部门杠杆。
第三，增加居民财产性收入。 增加利息和红利性收入，提升金融资产，尤其是债权、股权及基金收入占比。我国居民财产收入占GDP比约3.7%，美国为14%。利息收入及红利收入占GDP比均不及美国，其中红利占GDP比与美国存在量级差距。房地产占比近半，金融资产主要为通货和存款，债权、股权及基金等投资较少。
第四，资本市场应引进国际证券投资弥补国际收支缺口，贸易和产业投资领域国际交往可能出现问题，需要金融资本尽量维系与外界联系。 经常项目顺差难以持续，FDI前景不乐观，误差遗漏居高不下，未来需要依靠国际证券投资持续较大规模流入，来平衡国际收支。
中信建投证券研究发展部联席负责人、宏观&固定收益首席分析师黄文涛演讲主题是《2020年秋季宏观经济与资本市场投资策略报告》，他发表了对宏观经济政策和资本市场的看法。
黄文涛表示，展望未来全球哪些变化，唯一不变的变化就是变化。国际环境总体是“三低两高”：低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险。
那么如何处变不惊？中国最早战胜疫情，实现了经济复苏，这是中国经济最大的底气所在，全年基准预测是2%—2.2%，年内内需的修复节奏是“轮动回升”而非“共振回升”。基建投资和直接受益于宽信用宽货币的房地产投资较早迎来改善，制造业投资受制于盈利预期的不确定性恢复缓慢，居民消费受制于失业压力和可支配收入增长减速、可能会成为疫情消退后经济爬坡进程中的滞后变量。黄文涛认为，中国经济最差时刻已然过去，但复苏最快的时刻也已经过去。预计三季度GDP增速在5%左右，四季度增速在5.6%左右。
CPI年内逐步走低，并无通胀。货币超发引起通胀上升更倾向于是长期逻辑而非短期关系，年度数据CPI与M2增速的相关系数显著高于月度数据。相比于引起高通胀所需的货币超发水平，当前11%左右的广义货币增速相对偏低，并不足以引发CPI大幅走高的担忧。
就资产配置来看，黄文涛认为，美元年内仍会在弱势区间运行，但短期进一步下台阶的空间亦受阻，美元短期突破89-90的技术关口阻力较大。他提出美元有三大支撑，其一，美元对新兴市场货币仍在升值，显示美元并非系统性走弱；其二，欧元对其他货币并不是同等强势，欧元财政一体化等中期逻辑体现不足，欧元对美元存在超卖迹象；其三，美国疫情和经济复苏相对欧洲正在好转。
A股风格趋于平衡。指数持续上涨面临压力，原因是货币政策边际收紧；中期经济复苏方向确定，但过程可能有波折；美债利率上行，美股在高位或增加波动。在结构上或趋于平衡，科技、医药等估值分化严重，短期复苏对周期、制造、消费等相对有利。
债券方面，全球货币政策宽松周期，无风险利率处于较低中枢，长端收益率逐渐接近最优配置区。今年是收益率极低值，明年或出现收益率极高值。黄文涛认为，10年国债3.1%-3.2%以上配置型投资者可积极介入。交易型投资者建议采用哑铃型交易策略，短端博取供给压力减小后的收益率下行。超长端博取明年经济增速下降后的收益率下行。
商品来看，原油、钢铁等工业品的价格经过估值修复后，供需层面的潜在矛盾仍未系统性化解，在货币政策边际收紧后，未来需求走势仍待检验，短期走势或以震荡为主；此外，全球流动性充裕以及大国博弈两大基础尚未动摇，中期仍看好金价上行，但短期由于实际利率大概率走低，避险情绪也可能回落，金价高位面临扰动。
中信建投证券策略首席分析师张玉龙的演讲主题是《货币政策正常化下的A股演绎》。就后市预判来看，相比此前多个关键节点提出的“看多”观点，张玉龙本次着重提及了“风险”。
他认为，从股票市场的角度来看，经济将在三季度继续回升、央行货币政策正常化。经济缓慢上行和通胀水平回升，企业的盈利状况是逐步恢复，但随着美国大选的临近，海外争端的可能性进一步提升。市场短期处于震荡回调过程中，从长期来看，内需和国内大循环成为较为清晰的方向。
对于股票市场投资策略，张玉龙建议均衡配置。从行业景气和估值水平的匹配来看，中信建投证券倾向于投资者适度超配周期、金融等相对低估值板块，在存在良好安全边际的同时，能够伴随着经济复苏获得一定的驱动力。此外，政治局会议给出了明确的发展方向，国内大循环成为经济发力的重点。
如果市场震荡下跌，投资者可以买什么？张玉龙给出了三条主线，分别是科技、消费以及医药板块。
就科技板块而言，在全球化分工的情况下，中国在产业链中处于较为不利的地位。在中美冲突加剧的情况下，半导体、5G、AI等领域补短板仍然是投入的方向，也能带动经济发展。中信建投证券建议在成长板块中，需要通过自下而上的方法，选择出公司治理优异、具备成长能力的公司。
就医药板块而言，在新冠疫情的影响下，医药行业出现了井喷发展。社会老龄化、医疗投入长期不足都是当前社会的迫切需求。加大对医疗健康的投入，能够形成有效的闭环，实现健康大循环。
与中信建投证券资本市场峰会几乎同时，中信证券也举办了秋季策略会，双方的观点可谓“智者见智”。
中信证券认为，A股目前是一个增量资金驱动的市场，绝不是存量资金在博弈的市场，所以在这种情况下风格切换思维本身是不利于获得更高收益的，增量资金驱动的A股中期上行将在9月中下旬启动。这个判断与中信建投迥异，张玉龙在9日的策略预判中表示，利率宽松利率结束意味着风格不停地切换，中期策略报告中已做出判断，市场风格在下半年一定会切换，切换得越早大家越受益。
在建议配置个股方面，中信证券建议投资者聚焦受益于弱美元和商品/能源涨价的板块（黄金、有色金属、化工）、受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种以及绝对值足够低且已经相对充分消化利空因素的保险、银行。
就汇率而言，中信证券认为，对于开放经济体而言，超额的货币投放会引起广义通胀，对货币形成长期贬值压力。国内货币政策稳健中性，利率水平吸引力强，经济复苏强劲，人民币有长期升值基础。
就GDP增速而言，中信证券认为，短期经济前景来看，预计政策将加速落地，经济将趁势而上，三四季度经济有望恢复到疫情前的合理状态，增速有望达到6%左右，今年中国将有望成为全球唯一保持正增长的主要经济体。
整体来看，中信观点偏温和，持乐观态度；建投偏审慎，持中性态度。需要特别提醒的是，券商研报主要用于服务机构投资者，主要价值在于完整严密的逻辑链条，上述对比不排除有断章取义的成分，若要构成投资建议，投资者需进一步阅览研报全文，以研报为准。
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