反向保理供应链金融ABS业务中避免过桥资金的三种方式浅析

保理商作为原始权益人向计划管理入转让其受让的应收账款债权前，应根据保理合同的约定向供应商支付应收账款转让价款。由于保理商的资产规模与项目融资规模往往差距较大，实践中通常有核心企业或其他第三方机构提供过桥资金以支付应收账款转让价款，由此产生一定的过桥资金成本。

方式一：商票支付

即在专项计划设立前，保理商以商业承兑汇票（以下简称“商票”）向供应商支付基础资产对应应收账款转让价款，商票的承兑日安排在专项计划设立日以后。专项计划设立后，保理商以专项计划支付的基础资产转让价款安排向供应商承兑商票。

关于开具商票是否可视为已支付转让对价，司法实践中存在一定争议。我们认为，商票作为《票据法》意义上的有价证券，本身具备支付功能，以商票支付可以满足《挂牌条件确认指南》所要求的“应收账款系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价”。

值得注意的是，一方面商票真伪、签章有效性相比现金支付的核查难度较大，对计划管理人及各中介机构的基础资产审查工作将提出更高要求；另一方面票据到期后存在兑付违约的可能，故商票支付较之现金支付构建的基础资产法律关系存在一定的不稳定性。

方式二 募集资金支付

即在专项计划初始购买日或循环购买日前，保理商向供应商赊购取得基础资产对应应收账款的所有权，在专项计划初始购买日或循环购买日当日，保理商以专项计划支付的基础资产转让价款向供应商支付应收账款转让价款。

该方式的核心在于通过将保理商向供应商支付应收账款转让价款的日期与基准日、初始购买日/循环购买日设置在同一日，实现满足《挂牌条件确认指南》中关于“初始入池和后续循环购买入池（如有）的基础资产在基准日、初始购买日和循环购买日（如有）除满足基础资产合格标准的一般要求外，还需要符合以下要求：……应收账款系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价”的要求。

我们理解，该方式虽在字面上可“压线过关”，但若从实质上把握，《挂牌条件确认指南》旨在要求基础资产权属稳定、不存在重大争议，仅仅将保理商支付日与专项计划基础资产购买日设置在同一日、未能在专项计划购买基础资产前由保理商支付应收账款转让价款，实际上并不完全满足上述核心要求。

方式三 代理人模式

即由各供应商授权保理商或第三方机构作为供应商的代理人，代供应商向专项计划转让基础资产、参与资产证券化业务。

代理人模式下，保理商或第三方机构不再作为原始权益人，亦不以其自身身份参与基础资产的买卖环节，而是由各供应商作为原始权益人，授权保理商或第三方机构作为原始权益人之代理人，将基础资产直接转让给专项计划。

由于保理商或第三方机构在该模式下并不需要以自身身份参与基础资产的受让、转让环节，因而其在法律上不负有应收账款转让价款支付义务，实质性地避免了过桥资金成本的问题。2019年1月25日，本所经办的中建保理-海通申证-中建二局第一期供应链金融资产支持证券在上海证券交易所成功发行，即为国内首单央企“代理人模式”供应链金融ABS。

四、总结

上述三种方式中，商票支付与募集资金支付均是通过在反向保理模式下对应收账款转让价款支付方式或时点的变通避免提供过桥资金，而代理人模式则改变了保理商在供应链金融ABS业务中的身份与角色，实质上是与反向保理模式并列的一种供应链金融ABS模式。“道路千万条，安全第一条”，我们认为，目前方式一和方式三均符合《挂牌条件确认指南》的实质要求且均有可能为交易所接受，而方式二由于触及到监管的边界，存在无法通过交易所审核的风险。

延伸阅读：反向保理ABS模式创新之“代理人模式”

（一）交易架构描述

根据上述交易模式，交易过程中减少了一次现金流动，因此也就减少一次资金成本，同时可以通过保理机构的作用控制无保理机构时“多原始权益人”的管理风险，从而降低融资方的整体融资成本。

与传统的保理ABS交易模式相比，该模式下保理机构不再作为原始权益人，而是接受原始权益人委托作为代理人开展资产证券化的相关工作，因此称为“代理人模式”。

（二）代理人模式存在的特殊问题
相比于传统反向保理ABS项目，代理人模式需要关注以下特殊问题：
1、多“原始权益人”与多“特定原始权益人”对尽职调查成本的影响
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查指引》（以下简称“尽调指引”），专项计划管理人对业务参与人进行尽职调查的主要内容包括各主体的法律存续状态、业务资质及相关业务经营情况等。其中业务参与人包括原始权益人，资产服务机构、托管人等对交易有重大影响的各类交易相关方。《尽调指引》采取重要性原则对管理人开展尽职调查工作进行整体性的把控，要求管理人尽到勤勉责任。那么，为了控制融资人的成本，管理人应在尽到勤勉职责的前提下控制尽调成本。

在代理人模式中，原始权益人通常存在数量多，企业规模小的特点。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“管理规定”），原始权益人分为一般原始权益人和特定原始权益人。特定原始权益人是其业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人。《尽调指引》中对特定原始权益人的尽职调查要求更为具体，也更为复杂。

笔者认为，在多原始权益人的交易模式中需要规避出现使原始权益人被界定为特定原始权益人的情形。在反向保理ABS中主要关注两点，一是对设置回购条款的考虑，二是应收账款对应底层合同的履行情况。

第一点是模式设计者需要认识到回购条款对主体定性的影响，如果在交易中设置了原始权益人回购入池资产的条款，意味着原始权益人的业务经营对投资人未来实现投资利益存在重大影响，那么管理人将无法回避其对原始权益人进行严格尽职调查的勤勉义务。

第二点是模式设计者需要认识到应收账款对应的底层合同的履行情况对主体定性的影响。应收账款存在现有应收账款和未来应收账款两种，当应收账款为未来的应收账款债权时，意味着原始权益人尚未履行或者未完全履行底层合同所约定的义务，此种情况下，原始权益人的业务经营情况会影响到底层合同的履行，进而对专项计划的资产价值有重大影响，原始权益人也会符合特定原始权益人的认定条件。

因此，代理人模式下，是否设置回购条款和选择入池应收账款的标准对管理人的尽职调查成本会有重大影响。此时，需要在交易架构中平衡专项计划的安全性，增加其他类型的增信措施，以避免原始权益人被认定为特定原始权益人。

2、代理方式的选择对交易效率的影响
代理人模式主要是为了便利专项计划与多位原始权益人开展工作而产生的，力图整体降低融资成本。实务中，如果原始权益人和保理机构之间只是一般的委托代理关系，并不能很好地实现降低融资成本的目的。

入池资产的真实转让是资产证券化的重要环节，而真实转让的法律基础是专项计划和原始权益人签订资产转让协议。签订方式通常有两种，专项计划与多位原始权益人分别签订资产转让协议，或者集合所有原始权益人签订资产转让协议。在一般的委托代理情况下，保理机构可以以原始权益人名义与专项计划签订资产转让协议，保理机构的协调成本并没有降低。

此外，应收账款债权转让需要通知债务人才能对债务人发生效力，通过代理人模式，让专业的资产服务机构代理通知可以更加准确的把握项目进展，也能保障通知的规范性，从而使该模式可以更好地保障基础资产的合法性。

从资产服务机构的代理成本和交易便利而言，保理机构作为受托人以自己的名义从事授权事项更为有利。根据《合同法》第四百零二条规定：“受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。”

在反向保理ABS过程中，由于是核心买方发起ABS项目，保理机构开展代理行为时获得交易对方的追认更为可行。故而，在委托代理模式下保理机构以自己的名义开展代理行为具有天然的优势。