美国金融市场回归疫前“常态”？可能只是暴风雨前的宁静

当前市场对美国大选等事件的前景都处在迷雾之中，无论是预期，还是判断，都缺乏足够的落脚与支撑

文｜钟正生

编辑｜苏琦

2020年过去将近四分之三，在新冠疫情的肆虐之下，全球经济经历了深度收缩，金融市场也发生了剧烈动荡。但进入三季度以来，随着社会对新冠疫情的逐渐“适应”以及经济活动的逐渐修复，美国金融市场也似乎告别了一二季度的惊涛骇浪，逐渐回归到层层涟漪的“常态”。但或许，这只是新一轮暴风雨来临前令人心悸的“宁静”？

一、进入三季度以来美国金融市场波动率明显回落

首先，我们来看全球金融市场最重要的指标——美元指数。2020年第一季度，美元指数受美国经济相对强势与中美达成第一阶段经贸协定的刺激，从年初的96.5开始震荡上行，并在2月20日达到99.9的阶段高位；之后受中国武汉爆发新冠疫情的冲击，中美第一阶段经贸协定对美元指数的利好有所消减，美元指数迅速回落至3月9日的95.1；但是进入3月中旬，美欧及全球各大洲都相继爆发聚集性疫情，全球市场进入美元“流动性危机”，美元指数特有的反周期性与避险性助力美元指数在短短十天内飙升至3月19日103的高位。之后，美元指数进入收敛回落轨道，波动率衰减的同时，美元也进入了持续贬值通道，现下处于93左右的水平。

接着，我们来看美股。年初至2月20日之间，美股一直维持高位震荡走势，这与当时市场对美国经济乐观的预期以及中美第一阶段协议的达成带来的刺激有关。但是，随着新冠疫情逐步蔓延至全球，且美国疫情迅速蔓延，导致美股迅速下行，在短短一个月内下跌幅度达到30%-40%，且连续四次熔断（在此之前，美股历史上仅经历过一次熔断）。但是，随着市场悲观情绪到达极致时，美股在3月23日触底并开始持续半年的回升，且高点均突破年初水平。近期，美股虽有调整，但仍处高位。

然后，我们把视角移到美债。美债收益率在年初前两个月一直维持窄幅波动，但随着新冠疫情的蔓延，市场对美国经济未来增速的预期显著下降，美债收益率开始迅速回落，直到3月下旬见底。之后，受美联储极度宽松的货币政策与财政部的大额纾困政策刺激，市场对美国经济未来的预期才逐渐稳定，美债收益率开始企稳，并维持在底部震荡。由于三季度以来美国经济总体上处于平稳恢复的轨迹，这带来较长期美债收益率在近期略有回升的迹象。

从美元、美股、美债任何一类资产价格走势看，今年前三季度，美国金融市场都有一个波动率冲高回落的过程。这也是2020年美国金融市场迄今为止最大的特征。

二、但市场的低波动率可能是个“幻觉”

当前，美国市场的低波动率显示市场已从一二季度之交的“惊涛骇浪”中走了出来，但这绝不意味着未来的美国金融市场将彻底回归到“风平浪静”的疫情前状态。当下的市场低波动率更有可能是“暗流汹涌”式的假象。需要警惕美国总统大选或其他事件给市场带来的“情理之中但却意料之外”的冲击。一旦市场受到上述冲击，当下低波动率将迅速飙升，大类资产配置的方向也将重新锚定。特别是，当前市场对美国大选等事件的前景都处在迷雾之中，无论是预期，还是判断，都缺乏足够的落脚与支撑，只是大家都预感到有什么大事要发生，但都在等“靴子落地”而已！因此，当下的波动率低迷可以说是“虚幻”的。

首先，从美国总统大选角度看，特朗普与拜登两位候选人无论谁上台都可能会造成美国金融市场波动率的飙升。事实上，最令华尔街投资者担心的是，一旦大选结果出现一方获胜、另一方拒不承认的僵局，漫长的争端解决程序势必将给金融市场带来极端的不确定性。

若特朗普连任，其激进的对内对外政策将导致国际政经形势进一步紊乱。对内，种族矛盾、贫富分化等社会问题解决无望，财政赤字和贸易赤字也将可能继续飙升，最终导致不得不促成MMT政策的进一步落实，美国金融信用体系的必将进一步承压。对外，特朗普强硬的对外战略将导致国际形势可能出现更为剧烈的变化与波动，国际治理体系和规则框架也将遭到进一步的破坏。这这反映到美国金融市场上，势必将带来波动率的飙升。

若拜登胜选，其对内对外政策虽然可能相较特朗普偏缓和，但其一直以来坚持的对大型科技公司的垄断调查与拆分意向，将显著利空以FAAMNG为首的科技股，科技股的大幅调整势必导致美股整体下挫，动荡也将迅速从美股蔓延至美债与美元市场，美国金融市场整体的波动率上升难以避免。

其次，除美国总统大选之外，美联储的新货币政策框架也可能会在未来数年带来导致美国金融市场波动率的攀升。

美联储的新货币政策框架可能面临一个潜在风险就是，如何应对通胀开始上行而失业率仍较高的形势，也就是我们所熟知的“滞胀”。目前来看，疫情冲击给消费和投资信心带来的影响是深远的，美国就业市场恢复势必是个缓慢的过程；而逆全球化、自主可控潮流推升中长期通胀，基数效应与大宗出口国疫情缓慢恢复带来中短期通胀的前景，似乎不能断然排除（虽然天量币宽松下，通胀迟迟不来，亦是困扰西方发达经济体央行的一个未解之谜）。一旦步入“滞涨”之境，按美联储新货币政策框架的设定，失业率高企，决定了美联储货币宽松的取向；而宽松货币政策可能刺激通胀继续上行，从略高于目标水平的位置上行至更高水平。这最终可能不得不再次采用沃尔克式的加息策略来遏制通胀。

可见，随着美联储新货币政策框架的实施，在惯性宽松带来的利好与新框架带来新问题的担忧相互交织的背景下，投资者对未来的预期可能出现混乱，如此全球金融市场波动率飙升的概率不容低估。

三、低波动率的“幻觉”何时惊醒

美元：未来一段时间横盘整理

在美元指数从3月底的高位103，一直回落到8月底的91，跌幅超过11%，之后又从8月底的低位小幅回升到9月17日的93。在此期间，美元指数走势疲弱，有观点认为美元已经进入一个长期衰退周期，人民币则进入一个长期升值周期。对这个推断，我们认为似有线性外推之嫌。

我们认为，决定美元指数的既有慢变量，也有快变量。慢变量比如美元霸权地位的削弱，美国在世界政治经济格局中霸权地位的削弱等等；这些是过去会说、现在会说、将来也会说，它是个慢变量，不会决定短期波动。但5月以来美元走弱可能更多是一些快变量造成的：疫情爆发和扩散后，美国的疫情控制比欧洲更差、美国经济表现比欧洲更差、美联储货币政策比欧央行货币政策更激进、还有特朗普的民调支持率非常低迷。所有这些快变量都指向美元走弱。

但是，这些快变量近期均演绎得比较充分了，有开始逆转往相反方向发挥作用的势头：最近数据来看，欧洲疫情出现反扑，美国疫情一如既往；欧洲经济表现开始走弱，美国经济表现总体平稳；美联储货币宽松开始趋稳，欧央行货币宽松一如既往；特朗普与拜登的民调支持率差距也在收敛。这些变化决定美元指数短期会有一个反弹的动能，近期持续的反弹就是一个例证。我们认为，后续美元指数主要以横盘震荡为主，向上找不到更多的支撑，向下那些快变量也不会演绎的像之前那么充分与迅速。在美元指数维持横盘整理的状况下，风险资产可能会面临波动加剧的状态，其对资金的吸引力也将逐渐下降。

美股：跌一跌更健康

在美股从3月底的谷底爬上来之后，市场有不少声音说美股将马上面临清算，现阶段的美股是史上最大的泡沫。但是，我们认为，当下这一市场主流判断可能为时尚早。

有这么几个原因：第一，美国经济基本面的修复暂时难以证伪。就业方面，非农与失业率表现屡超市场预期，美联储甚至还提升了对美国经济未来数年的展望；消费方面，虽然信心指数回升低于预期，但仍处于一个平稳修复的过程中。第二，以FAAMNG等为代表的美国科技公司仍拥有非常强劲的盈利增长，来支持其高企的估值。特别地，在疫情冲击下，与线下的“接触经济”相比，很多线上或者新业态的“无接触经济”占据了更多的市场分额，甚至呈现更多升级换代的倾向。至于说拜登当选之后会不会加强对科技公司的监管、会不会对它们的盈利模式带来冲击，至少这是后话。

短期来看，科技公司的盈利增长确实是非常扎实的，其高估值短期难以迅速回落。第三，美联储仍将维持这极其宽松的流动性支持。一个饶有趣味的现象是，近期美股调整、美国科技公司股价重挫时，美联储并没有发出什么声音。换言之，美联储可能觉得近期的短暂下行并不是个很大的市场冲击，所以也没有太多的必要来安抚市场。

总体来说，美股可能仍处于“跌一跌更健康”的状态，短期并不存在大幅下行的基础。

其实，当下美股的回调也是此前过度拥挤交易的正常调整。华尔街有个非常流行的词叫TINA（there is no alternative），鲜明体现了当下在挑选资产与资产配置的时候，市场遇到的困境。也就是说，虽然都知道比如美国科技股估值很高，或者是个拥挤交易，但也没有办法去其它地方扎堆，因为没有更好的选择，或者说好的选择太少。

美债：收益率维持低位

从基本面看，美国经济的需求端虽然在平稳修复，但其实很大程度上有短期纾困政策在支持，所以整体来看需求端还是偏弱。从政策端看，由于民主党和共和党的争执，预计后续出台的美国财政刺激方案只能是一个打折的、中庸的刺激方案，完全没有超预期的刺激，也就没有超预期的通胀。从债券供求看，美联储是美债的强大买盘，根本不用担心债券供给出来之后，会给市场造成进一步的承压，美联储有这个意愿、也有这个能力去吸纳新增的债券供给。综上，我们认为短期内美债收益率仍将维持低位。而美债收益率维持低位，对中国货币政策就没有那么急迫的压力，从中美利差的角度来看对人民币汇率也是一个支撑。

总结一下对近期美国金融市场的看法：在展望美元指数时不要混淆慢变量与快变量，不要把慢变量快速化、不要把长逻辑短期化；美股可能仍然处于“跌一跌更健康”的转台，至少在总统大选之前这个时间窗口里，说清算还为时尚早；美债收益率仍将处于低位，这将提供一个相对宽松的金融条件。

但是，在上述低波动率的“幻觉”之下，暗流汹涌的是仍在寻找方向的市场，即将来临的美国总统选举或许就是变盘的催化剂。

作者为平安证券首席经济学家

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