人民币升值、全球低利率，是企业境外融资的好时机么？

来源| 原子智库-腾讯新闻（ID：AtomThinkTank） 文 | 管涛
编辑 | 杨溪 出品 | 原子智库·腾讯新闻小满工作室
进入9月份以来，人民币汇率（以下如非特指，均指人民币兑美元双边汇率）加速升值，中间价和交易价已先后升破6.80比1。这引发了市场上日益增多的关于国内企业出口困难是否加大的讨论。那么，我们应当如何看待这个问题呢？
至今汇率升值对企业造成财务而非竞争力损失
今年5月底，人民币汇率创下年内新低，甚至是12年来的新低。但自6月初起止跌反弹，到9月16日，境内人民币汇率中间价累计升值5.1%。然而，同期，万得人民币汇率预估指数仅升值1.9%，远低于双边汇率的幅度，表明这波升值总体上对企业出口竞争力影响较为温和。况且，当下我国出口表现强劲、世界贸易份额不降反升，主要是凭借新冠疫情错峰、国内全产业链供应链复工复产的优势，与人民币汇率强弱无关。

鉴于国内企业跨境外币收付中，近90%都是以美元收付，本轮升值恐对企业财务状况造成一定影响。如果企业在5月底人民币汇率低点时没有结汇，到今天结汇，将会损失5%以上。这意味着这些企业不仅将损失本外币利差收益，还将损失出口利润。但这是企业看空做空人民币产生的财务损失，而不是竞争力损失。

至于企业从出口到收汇之间有两三个月时间差、只能被动承受人民币升值损失的说法，并不准确。因为如果企业出口交货后，立即与银行叙做远期结汇的话，情况或许会不尽相同。

如今年5月28日，中国银行美元兑人民币外汇买入价为年内高点7.1485，银行3个月期限的远期/掉期买入报价为+198个基点（这反映了人民币与美元的正利差而非贬值预期）。也就是说，如果以5月28日为起息日，3个月后的8月31日，远期结汇的交割价格为7.1683（此为笔者简单估算，并非银行实际报价，下同），较当日即期汇买价（6.8486）高出4.7%（见图1）。由此，3个月前叙做远期结汇的企业就规避了其间人民币升值4.3%造成的汇兑损失，甚至还多赚了0.3%。

▲图1 即期人民币汇率与远期/掉期买入价（单位：元人民币/美元；个基点） 资料来源：中国外汇交易中心；中国银行；WIND；中银证券
不过，国内企业最大的问题是，主动管理汇率风险的意识仍不太强。据外汇局统计，今年前7个月，境内外汇交易中，即期交易占比为38.5%，为2015年以来最低，但仍高于2019年全球平均占比30.1%的水平（见图2），显示国内企业汇率避险工具运用总体不够活跃。特别是境内银行对客户外汇交易中，即期交易占比高达80.1%，更是远高于国际平均34.3%的水平（见图3）。
▲图2 中国与全球外汇市场交易构成对比（单位：%） 资料来源：国际清算银行；国家外汇管理局；WIND；中银证券
▲图3：中国与全球银行对客户外汇市场交易构成对比（单位：%） 资料来源：国际清算银行；国家外汇管理局；WIND；中银证券
从外汇衍生品交易看，今年前7个月，境内远期和期权交易合计仅占到整个外汇交易的4.3%，远低于2019年全球平均占比19.7%的水平。同期，境内银行对客户外汇交易中，远期和期权交易合计占比14.4%，也低于2019年全球平均占比22.6%的水平。

当然，即便国内企业没有主动规避汇率风险，也不意味着其遭受的财务损失如同汇率波动显示的那么大。据外汇局统计，今年前7个月，银行代客结售汇占银行代客跨境收付的比重为40.7%，较2015年低了12.6个百分点（见图4）（2002年该比例高达75%）。这意味着企业更多以人民币或自有外汇跨境收付，在一定程度上是对汇率风险的自然对冲。
▲图4：银行代客跨境收付的构成（单位：%） 资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券

注：（1）跨境外币收付占比=100%-代客结售汇占比-跨境人民币收付占比；（2）由于代客结售汇中有些不是当期的跨境外汇收入或者支出，实际的跨境外币收付占比应该更高。

警惕升值压力下国内货币错配的重新积累
随着近期人民币加速升值，市场上关于境外有廉价资金的说法又甚嚣尘上。其逻辑是，境外主要经济体已经是零利率、负利率，中国坚持正常货币政策，本外币存在正向利差。在人民币升值情况下，借境外低成本资金，可以既赚利差又赚汇差。

其实，2015年“8·11”汇改之前，我们就是这么干的。当时，因为人民币汇率长期单边升值、缺乏弹性，国内企业有了外汇收入都尽可能结汇成人民币（资产本币化），外汇支出都借美元对外支付（负债外币化），导致民间货币错配快速积累。

到2015年6月底，以非储备性质对外净头寸衡量的民间货币错配为对外净负债2.37万亿美元，相当于年化GDP的21.8%。“8·11”汇改之初，人民币意外贬值，触发了市场资产重新配置、债务集中偿还的剧烈调整，导致资本外流、储备下降、汇率贬值。直到2018年6月底，当人民币汇率第二次跌到7附近时，民间对外净负债与年化GDP之比才降至8%左右（见图5）。民间货币错配的显著改善，大大增强了市场对于汇率波动的承受力和容忍度。这才有了去年8月份人民币破7的有惊无险，汇率形成市场化迈出新的实质性步伐。
▲图5：中国民间货币错配情况（单位：亿美元；%）
资料来源：国家外汇管理局；国家统计局；WIND；中银证券

注：（1）年化名义GDP为往前4个月季度滚动合计；（2）二者之比为季末（或年末）非储备性质对外净头寸*季末（或年末）人民币汇率中间价/年化（或年度）名义GDP。

这次，在全球低利率、宽流动性的背景下，如果人民币单边升值压力或预期卷土重来，国内企业重复2015年之前的财务操作，我们有可能会重蹈覆辙。历史上，美国低利率、弱美元时，新兴经济体通常对外大举借债且不对冲汇率风险；而当美联储货币政策正常化，美元利率走高、汇率走强时，这些经济体往往又会面临集中偿债压力。不少拉美国家就是如此周而复始地发生货币危机叠加债务危机的典型国际收支危机，而屡次被美国人剪羊毛和割韭菜。但这也是有因才有果，不能全怨他人。

实际上，在汇率波动的情况下，如果对汇率敞口进行对冲，其对冲成本基本就是本外币利差。拿着汇率敞口的对外融资，只有在少数个别人如此操作、不影响市场价格的情况下，才会有效果。如果大家基于一致性预期，纷纷对外举债，就可能近期加大资本流入、本币升值的压力，未来又因为集中偿债加大资本外流、本币贬值的压力。在一借一还之间，谁能保证自己一定会踏准节奏呢？

如2018年初，因为美元指数走低，人民币汇率升值。2月7日，中国银行美元兑人民币外汇卖出价为6.2777比1的年内低点，银行1年期的远期/掉期卖出报价为+1140个基点。也就是说，如果以2月7日为起息日，1年后的2019年2月11日，远期购汇的交割价格为6.3917，较当日即期汇卖价（6.7814）低了5.7%（见图6）。由此，一年前叙做了远期购汇的企业，降低了其间因中美经贸摩擦意外升级产生的7.4%的贬值损失。这一跌幅应该超过了本外币融资成本的差异。如果企业背负外币负债后拿着汇率敞口裸奔的话，损失可就大了。

▲图6：即期人民币汇率与远期/掉期卖出价（单位：元人民币/美元；个基点）
资料来源：中国外汇交易中心；中国银行；WIND；中银证券
由此可见，企业是否主动管理汇率风险，结果大相径庭。当汇率趋向均衡合理之后，上下波动加大在所难免。尤其当市场出现极端情形，汇率走势更加难以预测之时。

最近，中央明确指出，今后一个时期，我们将面临更多逆风逆水的外部环境，并早在4月初就提出要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想和措施准备。这些“逆风逆水”势必会影响人民币汇率走势，加大汇率的宽幅震荡。

需要指出的是，前述所举远期结售汇的例子，并非想说汇率避险就稳赚不赔。真正的风险中性，不是事后以市价重估来判断汇率风险对冲是否恰当。而是让非专业从事外汇交易的绝大多数企业，可以用合适的价格锁定汇兑收益或成本，变不确定性为确定性，然后集中精力做好主业。

此外，最近经常听到有人建议，人民币汇率波动不宜太大。但愿望是美好的，现实却很骨感。因为这不仅取决于政策意愿，还取决于实施能力。同时，天下无免费午餐。如果要降低汇率波动性，一方面，可能积累升值预期，刺激无风险套利资本流入；另一方面，可能要求助于外汇资本管制措施，增加企业跨境交易成本，并有违贸易投资自由化便利化的改革开放取向。当年，“控流入”时期，限制外汇收入结汇，就让企业承担了利差和汇差的双重损失。殷鉴不远。

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