光大保德信魏晓雪：从社会的产业发展趋势，寻找中长期的投资主线
导读：投资到底比拼的是什么？许多人把投资看做是一个“体力活”，比拼对公司的跟踪能力，如果真的如此，天生体力不如男性的女性基金经理又该如何保持竞争力呢？
光大保德信的基金经理魏晓雪希望获得长期可复制的投资绩效，她通过建立一个战略和战术相结合的投资框架，保持自己投研体系的可进化性。战略层面从大类资产配置出发，选择构建组合的主线。战术通过光大保德信内部的五大行业分类，按照战略思想落实到不同行业和个股。作为光大保德信的研究总监，魏晓雪必须要对下面的研究员进行管理，这也让她对不同行业都有所了解，能更有效的转化研究成果。魏晓雪的性格比较温和，属于典型的双鱼座女生，非常容易打交道，在组合上也呈现了持股集中度、风格不极端的特点。
展望未来，魏晓雪依然看好中国权益资产的方向。她认为汽车的智能化、5G对工业端的改造、以及自主可控是三个比较大的产业发展趋势。除此之外，被低估的周期股和整体商业模式比较好的消费品都是值得看好的领域。而作为一名女性基金经理，魏晓雪认为会比男性基金经理更加淡定，有更强的情况控制优势。
以下，我们先分享一些来自魏晓雪的投资“金句”：
1. “长期可复制、可持续的投资绩效”是我一直以来追寻的投资目标
2. 要想实现可复制可持续的投资目标，就要有可以持续进化的投资能力，我个人还是比较崇尚框架的，我认为只有通过构建框架，才能使得一个以人力智慧为主导输出的产品的业绩可持续可发展
3. 在同类组合中，我的组合回撤较小，一是因为组合相对偏均衡一些，二是因为集中度不是很高，除去2018年扰动项，前10大重仓股的持仓占比在40%左右，三是因为单一行业持仓占比不超过25%，四是因为我会保留一些风险对冲的持仓
4. 行业层面我比较重视整个社会产业发展的大趋势。现在有三个大趋势：汽车智能化，5G对工业端的改造，自主可控的国家战略投资方向
5. 即使景气度很好、发展趋势也很好的行业，如果商业模式一般，也很难在行业中赚到钱
6. 我不是一个特别极端的人，在投资上是比较均衡的基金经理
7. 作为研究总监，我必须要了解所有行业的情况，所以最开始的时候我的投资视野是被强制打开的
8. 我认为电动车现在处于普及率爆发的前夜，一年可以按百万、千万辆级生产，一辆车上有上百个零部件，产业容纳度非常大，这里必然会跑出大公司的
9. 女性基金经理在投资中的优势，我觉得可能相比男性来说，我的情绪控制和均衡程度可能会比男性基金经理要好一些
战略和战术结合的投资框架
朱昂：你是如何看待投资的？
魏晓雪投资本身是我喜欢的职业。在投资的过程中，我需要建立对各行各业的认知，了解他们的运作情况，这给我提供了一个认知世界的角度，不管是做研究员还是基金经理，我在寻找投资标的的过程中都是非常快乐的。
朱昂：你的投资目标是什么？
魏晓雪“长期可复制、可持续的投资绩效”是我一直以来追寻的投资目标，所以在整个投资过程中，我特别重视投资框架。因为有了框架，才能不断进化。投资决策不能来自对市场的预判，预判的不稳定性极强。
刚开始做投资的时候，我也尝试过不同的方法，最后反映到组合里面，无法建立有“时间价值”的能力圈。在整个投资框架稳定下来后，业绩的稳定性和可持续性也逐步体现出来了。
朱昂：那么再谈谈你的投资框架吧？
魏晓雪我的投资框架分为战略和战术两个部分，目标是追求可持续的投资收益，实现投资能力的稳中求进。
第一，战略层面，更偏向于偏宏观的思考，战略决定了我的组合是攻是守。作为一个混合型基金管理人，我在绝大部分时间不做择时，只会在大牛熊市切换之交才会做一些大的择时。战略的核心是大类资产排序，主要体现在股票、债券和现金的配置比例上。
第二，战术层面，战术以战略为首，核心是如何构建组合。先有战略，再用战术去实现战略，投资上，核心配置思想就是：主线要清晰，配置要重。次线辅之，风险对冲考虑清晰。
我会把28个行业按照驱动因素划分到5个大类的板块：
大金融：利率敏感型，市值权重大，估值波动敏感，个股走势相对趋同，自下而上作用不明显；
上游周期：价格敏感型，业绩可预测性差、但方向尤为重要，估值弹性大、需要逆向操作，个股走势相对趋同，自下而上作用不大，有色和化工投资风格较为丰富；
中游周期：大部分是to B的公司，主线为下游景气度驱动，选股多样性强，自下而上为主，技术方向很重要，估值波动相对严苛，难以出现市值不断成长的大公司；
TMT：技术迭代更新丰富、商业模式层出不穷，选股多样性强、基本上以自下而上为主，估值波动大、不适合传统估值方法，波动率大、机构认同度高、股价容易形成合力；
消费：To C端能长期孕育不断成长的大市值公司，产品竞争力和公司治理尤为重要，海外资本认同度高，价值投资的温床，估值波动相对严苛。
整个光大保德信的研究团队，也是按照这五大板块进行划分。通过对行业景气度和产业趋势的研究进行战略和战术层面的配置，最终通过个股选择贡献主要的超额收益。
我做研究总监也有五六年的时间，行业覆盖很全，个人从业经历也比较久了，过去几年超额收益中来自个股的贡献在逐年提高。
朱昂：您的投资目标是可复制可持续，怎么构建这样的框架？
魏晓雪要想实现可复制可持续的投资目标，就要有可以持续进化的投资能力，我个人还是比较崇尚框架的，我认为只有通过构建框架，才能使得一个以人力智慧为主导输出的产品的业绩可持续可发展，而单一靠预判市场来做决策，不稳定性是极强的。
有了完善的投资框架，业绩稳定性才会慢慢体现出来，我才能在这个框架之中慢慢知道自己的优势在哪里，未来发力点在哪里，每个人发力点不一样，有的基金经理是交易型选手，有些在宏观策略上特别强，可以特别明确地在大类资产和行业轮动之间切换。
我属于个股型基金经理，但埋头挖掘个股，而不关注其他因素是没办法在市场上生存的，所以我也试过很多方式，重新建立框架之后，自己的优势也越来越强，我也越来越清晰的知道自己的能力圈在哪里了。
资产配置和个股分散能够有效降低回撤
朱昂：2018年熊市中，你的回撤控制得比较好，是怎么做到的？
魏晓雪当时得益于整个投资框架的建立，我的组合呈现2个特点：1）光大新增长混合的股票仓位非常低，几乎打到合同下限；2）极度分散，几乎没有重仓股。那一年的“坑”特别多，我没有参与任何可能看起来的反弹。
2018年的主基调是流动性收紧，我的战略是以守为主，配置银行地产为主线，并且在2018年二季度增加了一些建筑板块的配置。在年底的时候，会看到组合里面第一大重仓是黄金，就是作为一种对冲风险的资产。我假设如果所有资产都可能跌的情况下，可能黄金会涨，这是当时的整体配置思路。
运用自上而下和自下而上两个角度穿插来配置。自上而下的核心是对产业的理解，因为全市场股票不可能逐个研究，所以把28个行业划分成5大板块（大金融、上游周期、中游制造、TMT和大消费），他们背后的投资逻辑和对估值的容忍度和股价波动的属性完全不同，我会根据产业发展趋势和景气度，在这五个板块之间做些明确的投资倾向。
朱昂：拉长时间看，你的组合整体回撤都是比较小的，这个是怎么做到的？
魏晓雪我是一个偏均衡型的基金经理，既不偏好极端的成长，也不偏好极端的价值，更不追求行业前10的投资业绩，因为极致的收益率往往对应极致的净值波动。
在同类组合中，我的组合回撤较小，一是因为组合相对偏均衡一些，二是因为集中度不是很高，除去2018年扰动项，前10大重仓股的持仓占比在40%左右，三是因为单一行业持仓占比不超过25%，四是因为我会保留一些风险对冲的持仓。
组合配置要考虑社会发展方向
朱昂：在行业配置上，有什么想法？
魏晓雪首先，我个人在行业上基本上全覆盖，但是不同的产品会有行业倾斜。
其次，五大板块对应的投资的逻辑不太一样，例如大金融板块，包括银行地产、大建筑等，这类资产属于利率敏感型，所以在跟踪和调整的时候要跟住利率，而且这种板块个股走势偏趋同，更多是自上而下的配置思路。再比如TMT板块，估值容忍度和区间波动很大，更多是自下而上。
所以，我会对这五大板块进行划分，分别对应不同的投资策略。
朱昂：你划分的五大类行业，产业趋势是横向和纵向的关系？
魏晓雪对，但是一般来说，比如新能源汽车这条线跑出来的很多公司都是制造、TMT相关的，在我看来这两个子分类中，自下而上的空间非常大，需要自下而上去看，如果把它们并在一起看的话，产业趋势更重要，所以需要很大的精力放在自下而上。
消费赛道中龙头的意义很重要，周期和金融受宏观波动的影响较大，因为周期品的盈利周期性和宏观经济的周期性会明显关联，它的估值方法又不一样，要在估值为负的时候买，和很多行业都是反着走的，金融有金融自身的特征，所以它有自身的投资逻辑。
朱昂：重点考虑的行业是如何形成的？
魏晓雪战略层面我更关注偏宏观的因素，例如经济增长、通胀走势、市场的风险回报、比如美林周期的阶段、各类资产表现等等，这几年又新增了地缘政治。
行业层面我比较重视整个社会产业发展的大趋势。现在有三个大趋势：
1）汽车智能化，核心并不是电池，而是电动车上所有智能化开发会改变整个出行方式，这个产业从生产端到运营端都会有较大改变；
2）5G对工业端的改造；
3）自主可控的国家战略投资方向，现在这个方向已经非常丰富了，不只是半导体。
朱昂：选股上注重什么因素？
魏晓雪相对来说，我们注重企业的三个方面：行业赛道、商业模式和企业管理者的能力和人品。
首先，行业赛道，公司所处的大方向很重要，我会从中观的角度向下寻找，比如我认为智能汽车的发展方向非常重要，我会先把行业层面研究清楚，再在这条线上有目标的寻找标的。
其次，企业管理者的能力和人品，我觉得公司的核心是人，所以管理层的背景和风格都非常重要，方方面面会决定这个企业最后做不做得大。我希望他是一个愿意分享的管理者，更专注、专业性强。
最后，商业模式，也是最核心的一点，即使景气度很好、发展趋势也很好的行业，如果商业模式一般，也很难在行业中赚到钱。
在我的选股框架中，估值和盈利增速会放在最后。
朱昂：有没有个股挖掘标准？
魏晓雪挖掘个股时，我越来越希望找到能够三年翻一倍的公司，看三年的维度是因为多数情况下，A股市场在三年之内会有一些风格切换，所以去除掉市场风格因素，如果我依然认为它的成长空间和股价有翻倍空间，那就是比较好的选择。
朱昂：你持股的集中度不高，重仓股很少有5%以上的，背后的原因是什么？
魏晓雪这和我的性格有关，我不是一个特别极端的人，在投资上是比较均衡的基金经理。我希望整体组合的回撤有一定控制，投资者的持有体验会更好一些。
朱昂：您是基金经理，也是研究总监，如何更好地把研究成果和投资挂钩？
魏晓雪我觉得同时作为基金经理和研究总监的优势在于，最开始不太熟悉其他行业，但作为研究总监，我必须要了解所有行业的情况，所以最开始的时候我的投资视野是被强制打开的；我跟研究员的接触非常多，我必须要观察他们最近工作的状态、推荐股票的效果等等，所以我对他们也比较了解。正因为如此，我们研究员的良好研究成果可以快速转化到投资上，效率很高，这对投资绩效是一个比较好的帮助。
中长期看好三大结构性机会
朱昂：您如何看待目前的市场行情？
魏晓雪我内心相对比较乐观。
首先，全球无风险利率下行的过程中，各国都在积极实施量化宽松政策，中国股市虽然局部性有一些估值偏高，但是还没有到全面性估值泡沫的程度，整个市场的风险回报也在可以接受的范围内。
其次，中国企业在疫情期间体现了极强的生存能力、生产快速恢复的纪律性，我们相信全球绝大多数国家和企业能看到这一点，我认为这体现了中国企业的生命力很强，权益资产的性价比也很高。
看好的重点方向除了电动汽车智能化、5G在工业端的应用、自主可控的战略投资方向，还有就是消费。我始终认为中国的消费市场足够大，中国的消费市场拥有超过14亿人口，不但足以孵育出优秀的消费品企业，又可以借助国内庞大的生产能力及工程师红利，向海外输送优秀的消费品，中国的消费品公司将会从“中国制造”走向“中国品牌”。
另外一个比较重视的方向是周期股，虽然现在配置比较少，但我认为它仍然值得重视，因为疫情对需求形成了明显扰动，造成今年上半年企业盈利很差，下半年和明年应该是大幅反弹的，这个过程中，我认为PPI会大概率向上，经济会有一定程度的复苏，尤其是全球疫情在消退，我认为上游值得重视，原因有2个：
1）目前配置比例比较低；
2）很多上游行业的竞争格局变得越来越好，龙头公司的优秀程度非常高，我认为现阶段的低估会在未来的某一个时间点形成一个突破。
投资的核心是要么赚EPS的钱，要么赚EPS加PE的钱，要么赚PE的钱，投资周期股大概率是赚PE的钱，赚不了EPS的钱，因为EPS的预测都要比较准确，上下不会超过10%，这种情况下赚PE的钱要考虑市场因素多一些，当然最好的情况是同时能赚到EPS和PE的钱。
朱昂：您能讲一讲5G和新能源汽车？
魏晓雪当5G发展的核心在工业端的时候，会变成物物相连，整个生产流程中的信息化投入非常高，会变成软件性管理，最大程度上降低琐碎业务的管理成本。有些生意在销售端、生产端和管理端，都可以改善，整体成本降低很明显。有些生意是纯2B的，可能在销售端的改造不大，但在生产端和管理端的改造比较大，所以不同的商业模式之间要去比较。
新能源汽车这部分，我比较看好汽车的智能驾驶和智能驾驶对应的应用端，智能驾驶必然会到我们眼前，我也非常关注这个领域中的个股挖掘，与智能驾驶相关的所有公司我都做过非常细致深入的研究，组合中也有一些标的。
朱昂：自主可控的逻辑是什么？
魏晓雪首先，随着中国产业升级，自主可控是一个确定的发展方向，经济发展到这个阶段，也会从简单的加工制造向科技含量更高、附加值含量更高的产业去升级，否则人力成本各个方面无法往前走，这是一个比较明确的经济规律，全世界的国家都是这样经历的。
其次，伴随着经济双循环的发展新格局，我个人觉着是在加剧自主可控的进程，这个趋势变得更加清晰。
最后，我个人偏好进入壁垒比较高的领域，最好都是外国人，尤其最好是日本和欧洲的企业，因为这样的领域一旦进去了，吃起份额的确定性就非常强，中国企业家有这种狼性。例如过去几年里很多被动元器件公司的收入增速远超行业平均水平，核心就是他们一直在吃日本厂商、台湾厂商的份额。
朱昂：现在市场普遍认为科技股有泡沫化倾向，特别是A股、港股、美股的上市公司，估值都差了好几倍？
魏晓雪价差一直有，我认为这不能成为决定性因素。不能说是因为有巨大价差，所以A股一定是高估，港股一定是低估的，因为不同的投资者看待公司的眼光是不一样的，大家考核周期也不一样。
我认为全球科技创新在5G的带动下，新能源汽车的产业趋势还没有结束，这个时候价格不是很重要，不要看静态估值，核心要点是产业趋势到底处于什么发展阶段，我认为电动车现在处于普及率爆发的前夜，一年可以按百万、千万辆级生产，一辆车上有上百个零部件，产业容纳度非常大，这里必然会跑出大公司的。我们也找到了很多公司，5-10年后他们肯定会有非常大的成长。
朱昂：汽车智能化这块能不能帮我们描绘一张地图，您关注其中的什么方向？
魏晓雪以自动驾驶方向为例，ADAS系统的核心在这几个环节：识别、运算、执行；ADAS往上，整个智能汽车系统分成三大块：车身控制、ADAS、车机娱乐。
ADAS部分，现在华为、Google这样的公司都想切入，他们希望通过ADAS这个环节切入未来智能汽车产业链中，因为这部分很偏软件，所以我认为这个领域最后应该只有大玩家，小玩家会逐渐出局，因为成本太高了。
车身控制部分，我们相信未来绝大多数整车厂商都不会放弃这部分，因为如果放弃掉就意味着过去所积累的所有核心竞争优势都会受到很明显颠覆，所以哪怕再难，也要坚持做下去，这是整车厂不太愿意放弃的一个部分，在智能化的过程中，汽车电子的占比会越来越高。
车机娱乐部分，现在是比较好的切入点，这个环节对系统的安全性要求没有那么高，门槛比较低，所以车机娱乐是上市公司涉及业务最多的环节，这部分我倾向于寻找软件能力强的公司，我认为未来车身会很简单，都会是大屏，我就假设他们前面全是屏幕，大家不会关心电视机的屏幕是什么，而是会关心屏幕呈现的内容，所以我认为这个环节中软件能力会更强，而不是组装。这一点在我的配置中也有体现。
软件部分，我们调研之后的整体感受是，有些公司的竞争实力非常强，这些软实力的累积本身就需要时间，我倾向的投资方向偏软件一点。ADAS这个环节中真正的大玩家，例如华为、谷歌我们都不能买，这种状态下，基本上就是往两头走，我认为执行端的护城河非常强，这里有些公司未来空间很大，我也有进行一些配置，我认为竞争格局非常好，未来除了国际玩家，也会有国内玩家的一席之地。
识别端和运算端，调研之后我整体的感觉不是特别好，我能看到的公司未必能杀出来，所以我没有太愿意去买，这块涉及到安全性问题，前期如果没有做到足够的稳定性、性价比和安全性，那可能就真的切不进去。
朱昂：您对港股市场什么看法？
魏晓雪我管理的光大保德信研究精选混合可以投港股。
第一，就我自己来说，我可以把港股的生意看清楚，但并不一定能在那个股票上赚钱，每个市场都有自己的风格，能从研究中让自己赚到钱，这个很重要，港股的波动很大，我的做法是先从大的标的去学习理解市场的波动和风格，然后去投资去理解它。
第二，个股挖掘，港股的特点是在没被关注之前非常便宜，一旦被关注了就股价拉得很快，港股的股票本质是我们中国的公司，只不过在香港地区上市，如果我在研究产业链的过程中发现了它，它的竞争力很强，但港股投资者还没有开始覆盖，它的市值也还不够大，这样我会进行布局的。
朱昂：现在5G发展已经到了哪一个阶段？
魏晓雪做5G投资是从5G设备到终端再到应用，现在应该到了终端。
我认为4G造就了腾讯，当时大市值公司是2C的，4G对2C企业的改造更明显，但是5G对工业端的2B企业的改造可能会更明显，所以我很关注5G的2B端。
成长的飞跃点来自懂得做减法
朱昂：您投资生涯中，有没有飞跃点？
魏晓雪在2013年做投资之前我已经做了10年的研究，那时我是一个很快乐的研究员，在研究的过程中我知道了世界是怎么运转的，企业是各行业和社会中很重要的一部分，不同的企业构成了不同的行业，也知道了他们是怎么赚钱，怎么分配利润的。另外做研究的时候也会对抗市场，比如我挖掘的标的可能几个月都不涨，但是我持续推荐，可能基金经理买了之后就跌，就一直扛着，告诉基金经理要稳住才能赚到钱，我非常享受当时那个过程。
但是2013年开始接管光大新增长混合，刚一接管就把自己暴露在A股市场的风格轮动面前，发现自己覆盖过的行业不足够，波动比较大，业绩也不稳定，也并不是持续业绩不好，那样就会质疑整体的投资方法，业绩时好时坏，当时我就很痛苦。
直到2016年我做了眼睛手术，很长一段时间都带着纱布，不能自理，那段时间我把原有的方法论和思考问题的出发点都推翻了，重新建立了一套以战略和战术为主的框架，核心是追求可以不断复制和可持续发展的业绩表现；也是在2016年，我才知道，我不仅可以在这套框架中自我进化，还深入挖掘到了自己的擅长点；另外，每一年踩过的坑也都帮助我的投资框架进化。
朱昂：与刚做基金经理时相比，最大的进步是什么？
魏晓雪进步还是挺多的，最大的感受是无助感越来越少了，随着整个投资框架的逐步建立，自己每年都有明确的优化和进化，内心淡定、笃定了很多。我觉得十年之后我还是会在做投资，而且会做的比现在更好。
朱昂：如何看待女性基金经理这个角色？
魏晓雪我工作中获得最大乐趣就是做投资，挖掘个股，了解社会，了解别的行业怎么挣钱，我觉得这是满足我对世界好奇心的一个最大的乐趣之一。还有一个乐趣就是和投研人员打交道。女性基金经理在投资中的优势，我觉得可能相比男性来说，我的情绪控制和均衡程度可能会比男性基金经理要好一些。
大家都知道，投资中知道和做到，中间还有一个坎叫人心。人心里面包括情绪控制的能力等等，我觉得女性基金经理可能在这方面会好一些，不会受股市波动的影响。尤其在这么多年之后，我觉得我内心越来越平静。
风险提示：
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重要提示：
魏晓雪女士毕业于浙江大学金融学专业，2015年获得复旦大学金融学的硕士学位。2006年至2009年在鹏远（北京）管理咨询有限公司上海分公司（原凯基管理咨询）担任研究员；2009年10月加入光大保德信基金管理有限公司，担任高级研究员，现任研究部总监，2012年11月至2014年2月担任光大行业轮动基金的基金经理，2013年2月至今担任光大新增长基金的基金经理，2015年5月至2017年1月担任光大国企改革基金的基金经理，2020年3月至今担任光大研究精选基金的基金经理，2020年4月至今担任光大消费主题基金的基金经理，2020年5月至今担任光大中国制造2025基金的基金经理。
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