资本市场全面注册制改革成功的三大关键

张奥平/文 自2019年7月22日科创板注册制试点以来，中国资本市场全面注册制改革已经走过近两年的时间，这两年先后经历了新版证券法落地、创业板注册制改革、退市新规正式落地、深圳主板与中小板合并等“动手术刀”式的改革。资本市场全面注册制改革是一项系统性的工程，需要整体规划、分步实施。而现阶段正处在关键的打地基阶段，地基不牢固，整个大厦便会瞬间崩塌。目前，全面注册制改革已取得一定成效，但离最终的成功还有很长一段距离。对比同样运行注册制的成熟市场，如美股市场、香港主板市场，便会发现资本市场注册制改革成功有三大关键。

一、IPO保持常态化

注册制改革最核心的是一定要把IPO市场的“开口”打开，并且不能开开合合。让优秀的企业在合规的大前提下，在任何时间都能够在资本市场中实现资本化、实现融资发展，新股IPO是常态化，是持续稳定的。在过去的三十多年间，中国资本市场新股IPO有“堰塞湖”、“牛市多发、熊市暂停”等一系列难以破解的问题。2021年初以来，因中介机构未深刻理解注册制而造成的整体发行趋缓虽然仅是暂时性问题，但也是IPO发行的关键核心问题，如果解决不好，长期必然会留下“后遗症”。

所以，资本市场全面注册制改革的成功，一定要经历一次完整的牛熊周期，在熊市中坚守住改革的定力，在合规发行与交易的大前提下，实现高效的市场化发行，保持IPO的常态化。

二、年均退市企业数量与IPO数量相匹配

核准制下的中国的资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的作用。近30年真正被退市的公司不到80家，在实行注册制改革前，年均退市仅3家。而如美股等成熟的资本市场，近十年，年均上市公司有300余家，年均退市也近300家；上市企业数量在高峰期时是8000多家，现在是4000多家。这也是美股市场能够持续10多年牛市的核心原因，因为整个资本市场留下的公司是相对更好的公司，优秀的公司对资本市场整体价值产生了正向拉动作用。

2020年A股退市企业数量达到16家，创了过去20年退市数量的新高。随着2020年底退市新规的正式落地，2021年退市企业数量会创新高，预计在40到50家左右。长期来看，退市数量与IPO数量会相匹配，最终形成一个“有进有出、良性循环”式发展的市场。

三、资金端机构投资者成为市场主力

中国资本市场过去三十年在资金端有一个明显的特征，就是散户化。而散户化的市场，投资必然是非理性化的，最终造成的结果是资金与资产的错配，资产价值发现功能缺失。虽然，任何资本市场中都不能没有个人投资者为市场的投资的活跃度提供基础保障，但绝不能是个人投资者成为整个市场资金端的主要构成。

伴随着全面的注册制改革的推进，资金端散户化这一特征也正在被逐渐被扭转。首先，今年以来，公募基金等机构投资者数量开始大幅增加；其次，伴随着资金开始向行业头部企业集中，上市公司价值开始加速分化，非专业的个人投资者也在逐步被市场出清，这也推动着资本市场走向更加理性的价值投资新阶段。