大摩一周内同时看空比亚迪和宁德时代 新能源汽车行业风控提高？

经济观察网 记者 周菊 一方看空，一方强推——近日，中国电动汽车龙头比亚迪遭遇了国内外评级机构两级分化的的表态。

看空比亚迪的是美国顶级投行摩根士丹利（以下简称大摩），该机构称，对于比亚迪来说，满足市场对其运营突破的高期望具有挑战性，且与同行相比，当前比亚迪的风险回报较低，因此下调公司A股和H股评级至“低配”。摩根士丹利分析师TimHsiao在报告中指出，比亚迪面临的运营阻力包括：公司对零部件、电池和整车的垂直整合在提高效率的同时，限制了成本转嫁能力，这使其在通胀环境中面临更多的盈利不确定性。

另一方面，与摩根士丹利不同，国内多家券商机构均对比亚迪给出了“买入”甚至“强推”的高评级。可以看到，仅在近几日，华安证券、中信证券、华创证券、安信证券、长江证券、国信证券6家证券公司均在研报中给予比亚迪正面评价。其中，华安证券、中信证券、安信证券、长江证券维持“买入”评级，国信证券维持“增持”评级，华创证券维持“强推”评级。原因是其5月销量数据较为亮眼，并且DM-i车型持续放量。

在国内券商集体看好比亚迪的情况下，摩根士丹利的看空显得尤为扎眼。并且值得注意的是，除了比亚迪，摩根士丹利似乎对锂电池企业的态度均都没有那么乐观。截至目前，大摩已先后看空宁德时代、LG、SKI和比亚迪。

而与比亚迪同样的戏码也刚在宁德时代上演。5月31日，在宁德时代市值突破万亿的当天，摩根士丹利将宁德时代的评级下调至“低配”，目标价直接打了六折。原因是摩根士丹利认为，宁德时代技术服务收入的利润率高于电池行业，且汽车厂能否推出受市场欢迎的新车型要到2021年才能被验证。受此影响，宁德时代市值迅速跌破万亿。但与此同时，国内世纪证券、东方国际证券却分别上调了宁德时代的评级以及目标价。

摩根士丹利是一家成立于美国纽约的国际金融服务公司，为世界四大投行之一，财经界俗称“大摩”。而比亚迪是国内新能源汽车的龙头企业，连续多年取得国内新能源汽车销量冠军，从很早之前就开始获得“股神”巴菲特的青睐。宁德时代则是国内动力电池的市场霸主，为多家车企供应电池。

也就是说，大摩在仅一周的时间内同时看空了中国电动车领域的两大领头羊。

评级缘何“两极分化”？

“国内外评级机构关注的点不一样。”一位不愿具名的证券分析师在接受经济观察网记者采访时表示，在评级时，国外较注重分析经营的潜在风险，而国内则看中短期销量表现。基于此，不难理解国内券商为何集体看多比亚迪和宁德时代。

最新的数据显示，比亚迪5月全系销售45176辆，同比增长45.3%，刷新年度单月销量纪录；其中新能源汽车单月销售达到31681辆，同比增长198.8%，并迎来第100万辆新能源汽车下线，成为继特斯拉后又一个新能源车累计销量破百万的车企。其中，受益DM-i车型放量，5月比亚迪插电混动销量年内首次破万。

宁德时代当前的市场表现也可圈可点。数据显示，宁德时代近几年动力电池出货稳步增长，且海外收入得到显著提升。今年1季度，宁德时代营收191.67亿元，同比增112%，综合毛利率27.28%，同比增长2.19%。加上储能需求上升，宁德时代储能业务被认为空间较大。

对于摩根士丹利对两巨头的看空，业内则持有不同观点。一种认为“大摩”看空的理由较充分，比亚迪和宁德时代确实存在一些风险和压力。以比亚迪为例，有国内分析师认为，“大摩”所指比亚迪垂直模式下成本转嫁能力低，主要指近期电池原材料涨价导致电池成本升高给比亚迪造成了不利影响。

因为外购电池的厂家可以将涨价压力传导给电池供应商，比亚迪在垂直供应模式下却需要自行承担。宁德时代作为电池供应商同样面临原材料涨价压力。“（电池）原料涨价压力确实很大，镍、钴、锂都在涨，摩根士丹利说的符合实际情况。”上述不愿具名的证券分析师对记者表示。

数据显示，从2020年开始，电池原材料价格大幅上涨。以电解液为例，其价格比去年涨了一倍多，而电池整体成本也提高35%-40%。但截至目前，还没有电池厂对整车厂宣布涨价。

在这样的情况下，比亚迪被认为承担了更高的电池成本。但比亚迪内部人士对经济观察网表示，“虽然电池材料成本上涨，并不足以影响公司的总体回报率。”

数据显示，在过去三年中，比亚迪毛利率维持在16%-20%，与行业平均水平基本持平。今年一季度，比亚迪营业总收入409.9亿，同比增长108.3%；归母净利润2.4亿，同比增长110.7%。但值得注意的是，一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-0.82亿元，仍处于亏损状态。

而对于宁德时代，摩根士丹利提出其利润率高于行业水平，从财报数据看也基本符合事实。今年第一季度，行业龙头宁德时代的销售毛利率为27.8%，高于同业上市公司国轩高科的25%和亿纬锂能的26.9%。但摩根士丹利认为，支撑宁德时代较高利润率的技术服务收入可能会随合资基地产能建设放缓而在2021年见顶。

在此前五年，宁德时代毛利率出现了持续下滑，从2016年的43.7%下滑至2020年的27.8%，公司表示毛利率下滑与产品销售价格及单位成本变动等综合以因素有关。在这种情况下，宁德时代的毛利率已与行业水平逐步接近。

还有一种观点认为，不排除摩根士丹利在投行逻辑下故意做空比亚迪和宁德时代的可能。“大摩当然是全球顶级投行，但它说的也不是都正确。它看空比亚迪的事多年前就有过，和巴菲特看好比亚迪正相反。”全联车商投资管理（北京）有限公司总裁曹鹤对经济观察网记者表示。其认为，比亚迪整体表现比较正常，大摩看空比亚迪则与其投资策略有关。

事实上，这的确已不是摩根士丹利第一次看空比亚迪和宁德时代，尤其是对比亚迪，在过去几年中，摩根士丹利对比亚迪颇有点“习惯性”看空，看多的次数则屈指可数。

“我们认为随着其未来电池等业务的发展，比亚迪的利润水平有望提升，所以对其中期推荐、长期看好。”国金证券首席分析师周建兵对经济观察网记者表示。股市信息显示，在摩根士丹利在发布对比亚迪看空后，比亚迪的股价出现不降反升。

电动汽车业风险聚集

尽管摩根士丹利对比亚迪和宁德时代的看空是否可信还待时间验证，但该举动仍被认为在一定程度上反映了业内对电动汽车产业的风险意识加强。

事实上，对于电池原材料的上涨可能对比亚迪和宁德时代造成的影响，不仅只有摩根士丹利有所提及，部分国内评级机构在对比亚迪维持总体乐观预期的情况下，也进行了电池原材料涨价的风险提示。如华创证券在对比亚迪的研报中指出“原材料涨价持续时长或幅度可能超出预期”；而长江证券也提示风险道，“原材料价格上涨对比亚迪的盈利影响可能超出预期”。

而除了电池原材料涨价，还有一些潜在风险也可能影响电动汽车行业的发展进程。如业内一直持续的芯片短缺问题。自去年下半年以来，缺芯问题就开始困扰汽车行业。据经济观察网记者采访，目前国内车企普遍处于“全球扫货”状态。

而比较戏剧性的是，被“大摩”吐槽的比亚迪垂直供应模式，却在解决后者芯片短缺的问题上起到了关键作用，使得比亚迪几乎成为唯一一个能够自供芯片，并且在一定程度可以外供芯片的车企。

“比亚迪IGBT都是自主研发，不仅能够满足自供，还一直能对外供应。”比亚迪内部人士这样对经济观察网记者说道。据悉，比亚迪半导体目前在分拆上市过程中。

根据此前经济观察网记者对比亚迪的采访，自去年下半年以来，比亚迪来自国内车企的意向订单和咨询是在持续增长，外供比例持续提升。在电池方面，比亚迪表示，其刀片电池也已和国内外多家主机厂洽谈合作，目前已经锁定供应红旗等品牌。

“我认为大摩下调比亚迪的评级对比亚迪的股价影响不会很大。”周建兵对经济观察网记者表示。

那么除此之外，电动汽车还面临哪些方面的风险？补贴大幅退坡以及技术路线的更迭被认为是其中之一。在近几年，国家对新能源汽车补贴的额度持续退坡，使得不少此前较依赖补贴的车企出现盈利压力。此前摩根士丹利就曾因补贴退坡下调过比亚迪的评级。

另一方面，在国内纯电动车还没有发展到一定规模的情况下，政策对混动车型等的支持也在动态变化，这要求车企必须踏准政策的变化趋势。

此外，不容忽视的是，对于当前的电动车生产商来说，互联网等跨界造车的持续涌入也不可避免分散了关注度。今年已经有百度、小米、创维陆续宣布造车，OPPO也可能将加入战局，而华为虽然多次声明不造车，但其卖车进展却如火如荼。

这些自带资金、粉丝等光环的新入局者，可能成为电动汽车的“搅局者”，改变现有格局。而对于这些新的入局者，尽管多家企业的掌门人在接受采访时均表示欢迎，但背后却似乎已是“宣战”状态。

6月9日，在亚布力中国企业家论坛上，比亚迪董事长兼总裁王传福表示，其担心小米造车会浪费雷军三年的时间。“对于大咖们来说，50亿不算钱，比如雷军准备投1000亿，关键是浪费你三年的时间，三年时间值多少钱？拿钱是买不到的。”王传福的这番话意味深长。他还表示，未来只有具有核心竞争力、精准战略和快速决策机制的玩家才能活下来。