[翻译]霍华德·马克斯最新投资备忘录 2018-09-26(三)：世界上最糟糕的7个词

  在结束之前,我想分享我认为股票价格高但(除了一些特定的组织,如技术和社交媒体)并非非常的高,尤其是相对其他资产类别来说,不太可能成为金融市场问题的主要根源。我发现，目前股市的状况与2005-06年类似，当时股市在促成危机方面几乎没有起到任何作用。(当然，这并没有免除股票投资者的痛苦;尽管如此，它们还是遭受了超过50%的打击。)
  2007-08年金融危机的主要基石不是股票，而是次级抵押贷款支持证券(sub-prime mortgage backed securities)、其他由债务构成的结构性和杠杆化投资产品，以及衍生品——所有这些都是金融工程的例子。换句话说，不是证券和债务工具本身，而是它们的用途。
  这次，主要是公共和私人债务受到越来越多的追捧，投资者在没有相应风险的情况下追逐回报，以及上述激进行为。因此，当接下来的问题发生时，债务工具似乎将在世贸中心遗址出现。经常，格兰特的利率观察家如此描述:

自然，三千年来最低的利率已经在人们的借贷方式上留下了印记。正如(富国证券(Wells Fargo Securities)分析师戴维•普雷斯顿(David Preston)所言，企业信贷“评级较低，杠杆水平较高”。投资级公司债券就是如此。在贷款市场也是如此。这在私人信贷领域是正确的。
因此，企业债务是一个软点，或许是周期中的软点。它之所以脆弱，不是不顾复苏的繁荣，而是因为复苏的繁荣。经济越繁荣(利率越低)，警惕就越弱。正是警觉不足导致了信任危机错误的产生。

  整体情况还不像2007年那么糟， 当时银行的杠杆比率是32比1; 高杠杆投资产品每天都在被发明(和吞食);金融机构大量投资于次级抵押贷款构建的投资工具，这些工具完全缺乏实质内容。因此，我不是在描述信贷泡沫，也不是在预测随之而来的崩盘。但我确实认为，这是这样一种环境——以太多资金追逐太少交易为特征——投资者应该强调谨慎，而不是一味奋勇向前。
  另一方面，在我们看到严重经济疲软之前，几乎没有理由认为今天的高风险行为将导致违约和损失。当然，我们也没有理由认为弱势会很快到来。经济在增长，但相对没有过剩，现在感觉它可能会持续更长一段时间。
  但在第三方面，经济过度刺激、通货膨胀加剧、货币政策紧缩、利率上升、企业偿债负担上升、政府赤字飙升以及贸易争端升级的可能影响，确实造成了不确定性。就这样。

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  警惕其他人发行脆弱证券和实施不可靠计划的能力，是我所说的“试探市场温度”的一个重要部分。通过将对历史高位估值的认识和投资者乐观态度结合起来，测温可以让我们了解市场是否在周期中处于高位，是时候增强防御了。
这个过程可以让你感觉到，这个阶段已经为损失做好了准备，尽管这肯定不是衰退将在何时或在何种程度上发生。请记住，“逐底竞赛”(Race to The Bottom)写于2007年2月，而全球金融危机的真正痛苦直到2008年9月才开始。因此，有19个月的时间，正如一句老话所说，“走在时代前面太远，与错误没有区别。”“在投资方面，我们可能知道会发生什么，但我们永远不知道什么时候。”
  因此，当形势变得不稳定时，我们能做的最好的事情就是变得谨慎。我们永远不知道何时“不稳定”——甚至是否——会变成“崩溃”。
  最后，我将再次引用“逐底竞赛”的最后两段。这样做使我能够提供一个历史趋向于规律的极好例子:

当今的金融市场状况可以很容易地总结为:全球流动性过剩，对传统投资兴趣极低，对风险几乎没有明显的担忧，各地的预期回报率都很低。因此，作为获得潜在足够回报(但低于过去承诺的回报)的代价，投资者正准备接受杠杆率上升、未经测试的衍生品和交易结构疲弱等重大风险……
这份备忘录可以简单地重述一下:一场逐底竞争正在进行，反映出投资者和资本提供者的谨慎程度普遍下降。在这一点上，没有人能证明那些参与其中的人会受到惩罚，或者他们的长期表现不会超过那些唱反调的人。但这是通常的模式。

  现在已经11年过去了，但我无法改进。
  我绝对不是说人们今天不应该投资，或者不应该投资于债务。 橡树资本最近的口号一直是，并将继续是:“向前迈进，但要谨慎。”“前景并没有那么糟糕，资产价格也没有那么高，因此应该持有现金或接近现金。”就可能的机会成本而言，损失太大，无法证明退出市场是合理的。
  但对我而言，上述所有情况的重要性在于，投资者应该青睐那些能够在下跌中限制损失，而不是确保充分参与和收益的策略、经理和方法。你不能两者兼得。
  在投资界，几乎所有事情都可以采取激进或防御性的做法。在我看来，目前的市场环境需要我们谨慎行事。

  2018年9月26日