华泰柏瑞李晓西：用国际视野锤质量之斧
导读：在中国资本市场逐渐成熟化的今天，深度的中美对比变得越来越重要。美国作为全球最发达以及最成熟的资本市场，对于中国市场有很强的借鉴作用。我们在2020年3月时，曾经和华泰柏瑞的副总经理李晓西做过深度访谈，作为曾经在全球最大的资产管理公司之一的Principle Global Investors（美国信安环球投资管理公司）工作超过12年的基金经理，李晓西有着极强的国际视野《华泰柏瑞李晓西：聚焦高质量成长，挖掘A股长期价值》。并且2020年3月的访谈中，面对疫情砸出的深坑，李晓西就旗帜鲜明的继续看好美国股市，并且认为高质量公司能够率先走出低谷并创下新高，而这些观点在之后行情得到验证！
作为此次深度回访，李晓西用更全面的视角阐述了为什么要投资高质量的公司。李晓西认为，从国际视野角度出发，高质量的企业具备更高的时间价值，是其投资中的核心。投资高质量公司有几个好处：1）能够产生长期的投资复利，具有穿越周期的能力；2）提供了漫长的买入和卖出时间窗口，大大地降低了短期交易或择时对基金业绩的影响；3）下行的下限更有保障，对组合业绩的影响类似于保险；4）受经济周期影响很小，波动率比较低。
李晓西认为，超额收益来自质量、成长、估值三者之间的交集。其中，质量是核心，是长期复利的基础。成长是指长期要买资本递增型的企业，避免资本毁灭型的企业。估值作为制衡因素，并不是要买低估值品种，而是要避免高估值的泡沫。李晓西目前管理的华泰柏瑞价值增长和华泰柏瑞消费成长，在2020年都取得了不错的业绩。而李晓西带领的华泰柏瑞投研团队，在运用了他的投资理念和体系后，投资业绩也大幅提升。李晓西一直强调的是聚焦，将视线聚焦在市场上质量最好的股票上，放弃绝大多数的低质量股票，不追逐热点和短期交易性机会，而是专注把握具有长期复利价值的投资机会。
以下，我们先分享一些来自李晓西的投资“金句”：
1. 我们要寻找质量、成长、估值三者之间的交集，这个交集就是产生投资收益的源泉
2. 关于成长这一块，我们要寻找资本递增型的公司，避免资本毁灭型或者资本递减型的公司
3. 关于估值这一块，我们不是要去寻找最便宜的股票，而是要规避太贵的股票
4. 质量是长期投资的复利基础，也是长期投资的必要条件
5. 我们要分辨一家公司到底是价格接受者，还是价格制定者
6. 时间是高质量的朋友；时间越长，高质量的公司价值越高。时间是低质量的敌人；时间越长，低质量的公司价值越低（例如：垃圾股）
7. 简单的ROE和ROA代表的是短期质量，从我们的数据回溯来看，当前高ROE/ROA的股票组合基本上6个月以后的回报就会大幅缩减，没有长期投资的复利效应，很难穿越周期
8. 投资这种高质量的公司，有一个极大的好处：你有漫长的买入时间窗口以及漫长的卖出时间窗口
9. 投资高质量公司，另一个极大的好处：投资的下限很高，是一种很好的保险
10. 我特别喜欢一句话：Earning power for high quality companies melts multiples。高质量公司的盈利能力，长期能够把估值消化掉
11. 我觉得很多中国高质量公司的长期价值还是被低估了
12. 追逐所有投资机会，效果是很差的，只有聚焦才能带来深度研究
质量、成长、估值三者交集=超额收益
朱昂：距离上一次访谈过去了9个多月，您的投资理念有什么变化吗？
李晓西我的投资理念没有大的变化，就是要寻找质量、成长、估值三者之间的交集，这个交集是我们投资收益的源泉。
第一，关于成长这一块，我们要寻找资本递增型的公司，避免资本毁灭型或者资本递减型的公司。我们要找长期业绩增长的公司，如果投的公司的业绩不增长，那么我们每年投在公司里的资本就会不断亏损，只有企业长期有盈利，我们的投资才有可能增值。
第二，关于估值这一块，我们不是要去寻找最便宜的股票，而是要规避太贵的股票。便宜的股票，大概率有便宜的原因。有些公司可能因为没有成长性了，有些公司可能因为治理结构有问题，还有些公司可能因为财务有瑕疵。
第三，关于质量这一块，是我投资体系中最重视的部分。质量是长期投资的复利基础，也是长期投资的必要条件。没有质量的公司，是很难产生长期投资复利的。打个比方，那些经常被监管层调查、因为财务造假而强制退市的公司，很多都具有质量不高的属性，也很难产生长期复利。
何为质量？于我而言，质量包括了一家公司的定价权、商业模式、护城河等因素。高质量的公司能够产生长期的投资复利，更有可能穿越周期。定价权和护城河最主要的体现，就是对自己产品或者服务的定价能力。我们要分辨一家公司到底是价格的接受者，还是价格制定者。如果是价格制定者，很大程度上能掌握自己的命运。如果是价格接受者，那么大概率只能随波逐流。
举个例子，比如钢铁、煤炭、石油这样的大宗商品相关企业，大部分都是价格的接受者，其产品价格由长期全球的供给与需求决定。我们看石油价格，供给基本上是确定的，当全球疫情爆发影响需求的时候，原油价格出现了比较大的跌幅，相关的原油企业也只能接受这个价格。
相反，我们看高端白酒的一些龙头企业，很多是价格的制定者，可以决定自身产品的价格，给投资者带来了长期的复利。
时间是高质量的朋友；时间越长，高质量的公司价值越高。时间是低质量的敌人；时间越长，低质量的公司价值越低（例如：垃圾股）。
我自己做过一个回顾测试，将2005年市值最大的800家上市公司由高到低排列成10组，分别以我设计的质量指标、公开的上市公司ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）、销售收入增长率（Sales Growth）、每股收益增长率（EPS Growth）进行回测。从数据回测发现，质量指标无论是半年、一年、两年，还是三年，回报率都是越来越高。而其他几个指标拉长时间看，都会出现负回报。比如说高成长的公司，持有一年后很可能是负回报。质量指标是长期的基本面，而其他一些指标包括业绩增速更多是短期的基本面。
为什么高成长并不是一个有效的长期选股指标呢？最核心的原因是，许多高成长公司缺乏定价能力，护城河不够深，商业模式也不好。类似于2017年和2018年上半年的钢铁行业，由于供给侧改革，产能被压缩，导致钢铁价格出现了上涨，上涨带动一些钢铁企业的业绩和ROE的双升。而这些公司是价格接受者，每年要不断增加资本开支，长期持有这些低质量的公司却容易亏钱。此外，还有许多公司的ROE扩张来自财务杠杆，这是一把双刃剑。当行业景气向上的时候，能加速业绩增长，但是当行业景气向下的时候，也会导致业绩下降的速度特别快。
简单的ROE是短期质量指标，
长期没有复利效应
朱昂：许多人把ROE作为质量指标，显然您的质量指标是超越ROE和ROA的？
李晓西质量指标中最核心部分是一个企业的定价能力，包括这个企业的商业和盈利模式护城河。此外，还会考虑以下几个方面：
现金制造和盈利能力
盈利的确定性
核心竞争优势
管理团队
环境、社会责任和公司治理结构（ESG; 公司治理是核心之一）
ROE和ROA代表的是短期质量，从我们的数据回溯来看，当前高ROE/ROA的股票组合基本上6个月以后的回报就会大幅缩减，没有长期投资的复利效应，很难穿越周期。
作为机构投资者，我们必须站在长期的系统性机会这一边，不要去站在对立面。买低质量的公司，长期看只是交易而不是投资。芒格说过，要在鱼多的地方钓鱼，我认为高质量是鱼多的地方，低质量是鱼少的地方。
朱昂：什么是您眼中的高质量公司，能否举一个例子？
李晓西微软就是一个典型的高质量公司。微软的Windows操作系统和Office办公软件，有着极强的用户粘性和定价权，用户的转换成本很高。通过很强的用户粘性，微软建立起了很高的生态壁垒，许多应用软件都是在Windows系统下面开发出来的。
投资高质量的公司，一个好处是：你有漫长的买入和卖出时间窗口。像微软这种股票，你晚一天、晚一周、晚一个月买入，都不会太大影响组合的收益。如果我的组合里面都是这样的股票，那么我的持有人也有漫长的买入时间窗口。他们的持有体验是非常好的。有漫长的买入时间窗口同样就意味着漫长的卖出时间窗口。
相反，如果组合里面都是低质量和高波动的股票，对投资者的买卖时机要求就非常高，在不同时间窗口买入获得的收益率可能天差地别，用户的投资体验会很差。
投资高质量公司，还有一个好处：高质量公司的下行下限更有保障，类似一种保险。这就好比，如果一个人在美国没有买医疗保险，那么多普通老百姓而言就缺乏人生下限的保障，生个病的医药费可以从几千到上百万美元不等或更多。但是如果买了医疗保险后，至少下限有保障了，因为超过部分的医疗费保险公司都出了。
我们买这些高质量的公司，股价即便出现调整，也是有下限的，这些公司不会无限制的自由落地。高质量公司是last man to stand，不是first man to fall。我们看微软，在2020年3月海外疫情扩散的时候，股价也出现过下跌，但是市场企稳之后已经率先走出低谷并创下新高了。中国的高质量公司也是一样，在春节回来后也出现过下跌，后面也都继续创出历史新高。反过来，美国的航空、游轮、电影院这些质量不高和缺乏定价能力的公司，自2020年年初高点到现在还跌幅巨大，个别公司甚至濒临破产或需要政府多次救助才能度过危机。
朱昂：您认为投资高质量公司的另一个好处是，下限有保障？
李晓西是的，我们做投资首先要要看的是业绩的确定性和少亏钱，而不是弹性。如果只考虑上限，不考虑下限，就和踢足球的时候没有守门员一样，对方突破了防线就完全没有抵抗能力。打仗的时候，也是需要比拼防御能力的，否则只要被颠覆一次，之前胜了多少次用处可能都不大。
投资本是不确定的，永远有我们无法预测的事情发生，像这一次的新冠疫情，又有谁能提前预测呢？如果你没考虑投资回报的下限，大概率就会出现问题。
高质量公司：Build to last
朱昂：除了下限比较高，您觉得投资高质量公司还有什么好处？
李晓西高质量的公司为投资者提供了漫长的买入和卖出时间窗口，大大地降低了短期交易或择时对基金业绩的影响。对基金投资者而言，投资于高质量的公司更有可能把基金投资收益转化为投资者收益。
投资高质量公司另一个好处是，波动性比较低，因为这些公司的基本面确定性较强。确定性强的品种，股价波动自然就偏低。这些公司的业绩很多都比较容易测算，影响业绩的不确定性没有那么大。你投资一些高波动的大宗商品公司，未来价格是高是低并不清楚，天然的波动性就很高。波动性高的公司，估值很容易折价。持有高质量公司，总体回撤会比较小。
这也是为什么，我投资框架中的核心是质量。我用一句英文概括高质量公司：Build to last。我就是要找到那些经久不衰的高质量公司。这些公司在成立之后，能持续很长时间。历史上那些留下价值的建筑，无论是中国的长城、埃及金字塔、还是墨西哥的玛雅文化遗址，都是建造之后一直留存下来的。而其他一些早就不存在的东西，又怎么传递价值呢？
聚焦少数的高质量公司，
大幅提升华泰柏瑞投研效果
朱昂：您不仅仅是基金经理，也是华泰柏瑞的投研团队负责人，您来了公司之后如何改变了原有的投研架构？
李晓西我来到华泰柏瑞之后，一直强调系统化的投资理念、体系和架构。此外，对我们股票池进行了聚焦。我们投资流程分为4个阶段：初始股票池，研究股票池，组合备选池，组合持仓。我们的研究股票池很重要一点就是“聚焦”，我们不会研究全市场三四千个股票。我们的可研究股票池就1100-1200个，真正聚焦的股票池的股票个数更少。我们会筛选掉很多公司，包括公司违法犯罪的、ST的、没有流动性的、市值太小的。
无论有多少研究员，去覆盖全市场所有股票都是没有意义的。我们不是什么钱都想去赚，只去赚符合我们投资理念的钱。追逐所有投资机会，效果是很差的，只有聚焦才能带来深度研究。从结果来看，我们研究员个股推荐超越行业指数的平均回报有大幅提升。
2018年市场约有3600多个股票，每个研究员平均要看200多个，精力显然是不够的。现在我们研究股票池大约1100-1200个股票，聚焦的就几百个左右，每个人需要看的股票少了很多，研究深度自然就上去了，也推动了我们主动权益的业绩实现了比较大的飞跃。2019/2020两年，我们团队主动权益基金的平均回报都大幅超越同期沪深300的收益率。
华泰柏瑞主动权益团队严禁研究员追逐题材、交易型的机会，而是要求他们从1-3年的长期角度看投资机会。最终一定是Long-term Quality Wins（长期质量战胜短期）。短期交易和赚快钱看似痛快，其实不可持续。你要买入时机好，还要卖出时机好，而这是很难实现的。你看美股也是如此，长期看高质量股票的回报大幅超越市场。
中国的高质量公司长期看依然被低估
朱昂：您很看重定价权或者护城河，能否谈谈有没有对这方面做过一些不同的分类？
李晓西一种是规模经济带来的护城河，同样的产品我的成本就是比你低很多，导致别人无法和你竞争。一种是专家推荐，比如说一些做眼科产品的公司，医生都推荐他们的产品，这就是独有的护城河。还有一种是网络效应，用的人越多，更多的人会用，最后就是自我加强，别人没办法和你竞争了，例如社交工具微信。有网络效应特点的行业，最后大部分是winner takes all——赢家通吃。
垄断带来的就是定价权，这种强定价权公司，是较少周期性特征的。比如说美股的Verisign这家公司，只要注册互联网域名，就要给这家公司付钱。这家公司就算涨价，大家也都继续给公司交钱。这种公司，长期来看，周期性很低。这种就是我说的高确定性公司。巴菲特的Berkshire Hathaway公司目前是Verisign第一大股东。
朱昂：我们上一次访谈的时候，您就一直强调要聚焦在高质量公司上，但是越来越多人现在也聚焦在这一批公司上，导致这些公司估值很贵，会不会出现类似于美国漂亮50泡沫的破灭？
李晓西我想用一句话来概括：Earning power for high quality companies melts multiples。高质量公司的盈利能力，长期下来能够把估值都消化掉。我们拿美国漂亮50的公司为例子，在1972年漂亮50公司高点的时候，这一批公司的平均市盈率为41.9倍，为当初标普500估值的一倍以上。这一批公司在60年代开始的24年里年化业绩增速是11%，比标普500企业的8%高了3个百分点。这意味着，如果我们真的回头看，这一批公司在1972年实际估值高点的时候也是被低估的。例如，当时我们应该给菲利普。莫里斯69倍的估值，而不是当时24倍的估值。同样，我们应该给可口可乐82倍的估值，而不是当时46倍的估值。
我认为中国的这一批高质量公司也是这个状况，他们看上去短期估值很高，其实长期来看还是被低估了。我们拿白酒为例，全球食品饮料巨头很多都是低个位数增长、零增长或者负增长，而中国白酒企业的增速还是很快，护城河很深，没有来自海外的竞争对手，因为国外不产咱们国内喝的白酒。
此外，国内医疗服务外包领域的CRO/CMO/CDMO行业，总体业绩增速也很快，周期性较小，相比高周期性的行业估值高一点也是可以理解的。我们看海外医疗服务外包领域的企业例如Lonza，过去很多年周期性也很小，并且海外给的估值也很高。
总结一下，我觉得中国很多高质量公司的长期价值还是被低估了。我们对标海外各个行业的高质量公司，也都是很贵的。
朱昂：这个观点很有意思，您觉得中国的好公司拉长看还是很便宜的，不能过于静态看估值？
李晓西我们看一个企业的估值，要以未来的眼光去看。许多看上去很便宜的公司，其实放到未来看是很贵的。我觉得对估值的判断，牵涉到DCF模型中的三个核心假设：
第一个假设是对terminal value（最终价值）的判断。例如，我们会假设一个公司长期保持3%或者5%的增长，但是如果一个公司长期不增长，甚至负增长，那么我们的长期增长率假设就错了。像美国的一些煤炭企业，很多巨头退市破产了，对这些低质量和缺乏定价能力的公司而言，时间就是它们的敌人。
第二个假设是对永续现金流的假设。在DCF模型中，我们会认为一个公司初期投入后，后面就能获得长期的正向现金流。但是有许多传统行业的公司其实是资本毁灭型企业，现金流长期是负的，需要不断的融资才能维持下去，这种公司很难给高估值。而高质量有护城河的企业，他们的现金流通常是正的。
第三个假设是折现率（Discount rate）。一个企业业绩的确定性，必然对应高估值。如果一个初创企业和一个高确定性的优质公司都说五年后能产生1亿的现金流，我们今天愿意支付的现值肯定是不一样的。对于初创企业，我们可能只用今天的500万去获取五年后的1亿现金流。但是对于高确定性的优质公司，我可能愿意用今天的5000万去获取五年后1亿的现金流。确定性的不同，对应折现率的不同。
从这几个角度出发，许多看似低估值的公司，很有可能被高估了。2008年以来支2020年10月底，标普500价值指数跑输标普成长指数52%，核心还是成长性即业绩的差异。如果一个公司长期没有增长，业绩不断下滑，自然就无法给投资者带来回报。
2021依然坚守稀缺的高质量成长股
朱昂：你怎么看中国的漂亮50，是不是也跟当时的美国在同一个阶段？
李晓西我觉得我国的漂亮50，部分会集中在食品饮料和医药两个行业中，其他行业也会有。我们有14亿人口，能够诞生一批大市值的消费品公司。而且消费有本地化特征，海外企业在国内竞争优势很多时候不一定很明显。而在一些科技领域，是全球化竞争的，这里面我国企业的竞争优势未必很明显。制造业领域我国也有一定优势，包括在工程机械领域。
投资本质上还是要投有增长的公司，我国许多行业是有长期确定性增长的，而对标海外的同行业很多增速是很慢或没什么增长的。现在有一句话：Growth is scare，成长性是稀缺的。还有一句话是，When search for growth, China stands out globally。从全球寻找增长的角度看，我国毫无疑问是脱颖而出的。
朱昂：您怎么展望2021年？
李晓西2021年的预期收益率会比今年降低一些。2019年、2020年基金收益率的中位数都很高，两年累计收益率基本上翻倍了，这肯定是偏高的。2020年回报高的其中一个原因是：由于疫情的影响，财政政策和货币政策给市场注入了大量的流动性，实体经济杠杆率在我国上升了约30%。展望2021年，不一定会大幅降低杠杆，但是大概率不会再大幅加杠杆，流动性边际上可能会比2020年减弱。
我觉得市场的机会还是在高质量的成长股里面，那些没有定价能力的公司，业绩很难有保障。过去12年，美国股市价值跑输成长的最根本原因还是业绩。高质量公司的业绩不断增长，低质量公司的业绩却增长缓慢。
我觉得2021年市场会出现两极分化，并且会维持结构性行情。
朱昂：许多人觉得2021年会是顺周期企业表现的时候，您怎么看这个事情？
李晓西我不太投这类企业，我要找的是穿越周期的机会。比如说在食品饮料里面，如果我能找到每年实现15-20%增速的企业，在CXO里面我能找到每年20-25%增长的公司，那么我就不需要去找别的机会，把这些机会抓住就很好了。作为基金经理，我不力求做到全市场排名最靠前，我只要每年能为投资者产生长期稳定的投资回报就可以了，投资并不需要去赚所有的钱或追逐每个题材/热点。
朱昂：2020年是公募基金的大年，您对海外比较了解，中国是不是加速进入机构化的时代？
李晓西我觉得我国的机构化确实在加速推进，现在全球的收益率都在减少，海外有大量的国债是负收益。资管新规到期后，银行财富管理产品中应该有一部分也会配置到股票市场，以提高投资回报。但即使是一小部分配置到股票市场，对我国公募基金行业而言也是很大的增量。从目前的数据看，海外的机构投资者也在加大对我国股票市场的配置。
另一方面，我国个人投资者自己买股票，是比较容易跑输专业的机构投资者的。2017年至今，一大批基金取得了累计超过50%的收益率，而累计涨幅超过50%股票的占比并不高。市场变得越来越集中后，机构投资者的竞争优势也在加强。个人投资者过去喜欢自己投资股票，但是他们发现长期下来很难赚到钱，还不如买专业的基金产品。从这个角度看，未来越来越多个人投资者会加大公募基金的配置。
风险提示：如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。
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