公司｜五粮液似乎总是跟随着老大走，寻求突破却显得力不从心！

作者：李康研报（公众号）

接上篇，前段时间分析

五粮液顺价销售增强经销商信心

2017年五粮液采取控量保价的模式，进一步理顺价格体系，2月份公司对大商砍量，渠道得到进一步控制，终端价格坚挺。6月份公司暂停发货，消化库存，目前一批价提升至830。出厂价方面：2018年公司执行计划内/外739元/839元一比一供货，平均出厂价789元，实现间接提价。2017年公司对五粮液控量挺价效果显著，目前终端动销良好，一批价上移，渠道毛利率增厚，经销商信心十足。定增后，经销商持股，分享公司发展红利，厂商联盟更加牢固，期待公司业绩加速释放。

常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书，七行业策略。

五粮液毛利率持续提高（%）

消费升级带动价位提档，推动毛利率上移，2017年公司毛利率72%，较2016年提高1.8pct，几乎接近2013年毛利率峰值（73.26%），2018Q1毛利率73.2%，较2017Q1上涨2.7pct。

2013年来公司税金及附加/营业收入占比

白酒行业税金及附加/营业收入

五粮液两费走低

2008年以来五粮液净利率

2017年公司消费税税基提高，税金及附加/销售收入占比12%，较2016年上涨4pct。对标贵州茅台和泸州老窖，目前公司消费税已调整到位。由于内部治理提升、规模效应显现，2017年销售费用率/管理费用率12.0%/7.5%，较2016年分别下降7.1pct/1.2pct；两费走低吸收消费税不良影响，带动盈利能力提高，净利率33.4%，较2016年上涨4.7pct；2018Q1净利率37.5%，较同期上涨0.7pct。我们认为2018年消费税影响将逐步被消化，期待盈利能力继续提高。

最新情况

公司公告2018年前三季度营收292.50亿元，同比增长33.09%；单三季度营收78.29亿元，同比增长23.17%，增速较上半年有所放缓。我们认为主要原因是公司在6月底对普五进行控货挺价，导致公司高端酒收入增速在三季度有所放缓，预计高端酒单三季度收入保持了稳健的增长。另外我们认为宏观经济增速放缓也导致了三季度需求增速放缓，对高端酒造成了一定的影响。目前华东地区普五批价已经由810元上挺至830元左右，公司挺价策略收效良好。由于公司使用了票据政策，经销商打款较积极，有助于完成全年2万吨的投放计划。系列酒部分，公司今年聚焦且加大了对于4+4品牌的推广，预计单三季度收入增速要快于高端酒收入增速。

2018年前三季度公司销售商品提供劳务收到的现金264.39亿元，同比增长20.41%，低于同期收入增速。一方面是因为公司放松打款政策，收到的银行承兑汇票增加，前三季度应收票据143.20亿元，同比增长37.24%；另外一方面公司的预收账款也同比大幅下降50.47%至24.40亿元。叠加消费税政策去年5月份趋严，前三季度支付的各项税费达121.54亿元，同比大幅增长55.53%，导致公司前三季度经营活动产生的现金流量净额38.77亿元，同比下降36.37%。

公司公告2018年前三季度归母净利润94.94亿元，同比增长36.32%；单三季度归母净利润23.84亿元，同比增长19.61%。前三季度公司毛利率同比提升2.36个PCT至73.47%，一方面是因为去年底普五提价，另外一方面是因为系列酒聚焦4+4核心品牌提升了产品结构。前三季度期间费用率同比下降3.17个PCT至13.53%，其中销售费用率同比下降1.75个PCT至10.52%，主要因普五批价提升后减少了费用投放。管理费用率因规模效应同比下降1.62个PCT至5.72%。前三季度营业税金及附加同比增长88.77%达到43.99亿元，单三季度营业税金及附加占比营收达到了17.53%，拖累了净利润增长。

估值总结

预测来自WIND一致预期

公司加大渠道改革步伐，通过万店工程布局空白市场，预计未来两年高端酒仍能实现较为稳健的增长。公司加大了渠道转型的进度，以万店工程布局空白市场，实现渠道的精细化。同时配套进行渠道信息化建设，以实现全渠道的信息监控和收集。今年公司控量挺价成功有利于进一步改革的推进，预计未来会加快渠道改革的步伐，改革红利有望逐渐释放。公司明年会对普五进行升级，有助于理顺渠道价格体系，提升经销商盈利空间，增强渠道推力。我们预计未来两年高端酒仍能实现较为稳健的增长。目前的估值算是比较合理的。

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