谈谈基本面的量化

谈谈基本面的量化

Alpha 2017-03-02

黄瑞庆：博时基金管理有限公司指数与量化投资部总经理兼基金经理。从2002 年起先后在融通基金、长盛基金等多家资产管理机构从事研究、投资、管理等工作。2013 年加入博时基金管理有限公司，历任股票投资部ETF及量化组投资副总监、股票投资部量化投资组投资总监。

 

演讲内容：其实关于量化投资方面，我们很多的超额收益都来自于市场面，我非常钦佩鲁明他一直在基本面里面投入了大量的时间、精力。在我们看到的卖方的研究里也是非常有价值的，也是非常少见的投入。

我们估计过去这几年，选股的Alpha在沪深300上是可以拿到百分之十几的超额收益，在中证500上大概可以拿到百分之二十几的超额收益。但是我们也认为这个在未来是很难持续的。为什么难以持续？我们在对这些超额收益做归因分析的时候，可以感觉到里面的80%都来自市场面。如果在市场中博弈的话，我还是给大家推荐一篇文章，叫做《通往成功的道德》，如果在博弈中你的竞争对手失败退出博弈的话，你作为成功者的成功就难以持续了。

以前中国A股的股民只有一两千万，现在到了一两个亿，再往后扩张速度实际上是受限的。为了应对未来A股超额收益的下降，现在就要努力使我们的超额收益更加稳健，有差异化。刚才听了鲁明讲完以后，我觉得相当于听了10个研究员讲宏观、策略、行业、量化的研究。

基本面的量化，跟市场面因子相比，最大的差异是聚焦于企业的长期收入和利润，我主要分两部分，一部分是价值判断，一部分是价值投资。

我们先来看如何思考企业的长期收入和利润？这里面我举一个例子，我们来看建发股份公司的基本面。我讲两部分，一部分是如何聚焦于企业长期利润的收入增长，这是我们可以取得共赢的利润。第二个是，如果对企业有价值判断的话，我们如何做价值投资？这里面主要是把握价值和价格的偏离。

先来看价值的判断，这是一家上市公司，蓝色的线是每年的ROE，红色的线，如果每年把它的ROE累积起来作为公司基本面的成长，这就是它的净资产的指数。我们可以看到这个公司从98年的3块多，现在的净资产指数大概是40，我们把它视为上市公司提供给我们在座的所有人，可以从市场中拿走的一个利润。从99年到2016年，如果按照红色的这个线的几何平均的话，年化增长率是15.3%，我们可以在这个公司上拿到基本面的是15.3%的收益率。然而另一方面，98年PB起点是3.3倍，如果按照昨天的数据推到年底的话，它的PB大概是1.5倍，也就是说，我们要承担估值的回落。基本面贡献了15.3%的回报，但是估值的回落我们是需要调整的，如果直接调整的话，年化收益大概是11%。我们会有大约5个点左右的下降，这个下降的原因来自于估值的回归。

从99年到现在，18年里面，当时A股一共有740家公司，大概有500家公司的PB是实现了回落的。有大概1/3的公司PB没有回落，为什么有这种情况？其实99年大家都知道，那是网络股泡沫的时代。网络股泡沫的时代形成了一个偏高的估值，18年以后没有回落，为什么？因为我们前些时候创造了一个比网络股泡沫更大的泡沫。如果按中证1000指数算，这740家公司是按照等权来看的。即便是按PE估值，比如说按60倍PE估值来跟99年和07年泡沫水平差不多的情况下，我们可以看到18年以后仍然有2/3的公司PB是下降的。建发这种公司从3点几倍的PB降到了1点几倍。

如果考虑这18年里面还有市场的换手、交易佣金等等，我们可以预期，即使你把握了中国最优秀的上市公司，20年以后在A股上达到的回报我觉得不会超过五个点（年化）。包括买基金，那基金也有管理费，每年百分之1点几的管理费加托管费。

接下来我们来回归到这个图上，蓝色的实线是我们刚才说的净资产指数，虚线是假设18年之后，按估值调整后，我们全部投资者能够从这个股票上拿走的回报，红色是股价的实际走势。长期来说，股价还是要回归到虚线的。有的时候我们投资最困难的地方是在于我不知道坚持10年或者20年去做一件事情，我会有什么结果。立足基本面的投资，我们大概会知道，如果你不比别人聪明的话，假设我们不比市场其他投资者聪明的话，10年以后投资是什么样的。我们立足此时此刻，看未来我们在退休的时候，假设20年以后。20年以后A股市场给投资者的回报是什么样的？我们现在其实大概是知道的。按照目前的估值和未来盈利的变化，包括经济的增长速度，对于多数股票而言，我觉得大概有5个点左右。

这个收益率是比较低的，如果你再扣掉各种成本，我觉得未来的10到20年里，A股市场的将有不少投资者可能会是零回报。恒生大盘和恒生小盘指数的十五年累积涨幅就基本是零，因此这个也是非常正常的。如果成本损耗过大，可能回报还会是为负的。

刚才我举例的这个公司绝对不是一个普通的公司，它是过去10年A股里面唯一一家连续10年，每年跑赢沪深300的公司。从2006年开始，这个红线是涨幅，蓝线是沪深300的涨幅，这是唯一一支连续10年跑赢沪深300的，到第九年的时候还有格力电器。第十年跑输是因为企业发展到巅峰后不能持续。我觉得董明珠是一个非常厉害的企业家，但是格力作为空调行业的龙头企业，它的发展有也它自己的生命周期，今年格力出了很多的事情，其实从量化的角度来看看企业所处的周期，有些事情是必然会发生的。建发是A股里面一个优秀的成长公司，从业绩平稳性方面来看，更是一家优秀的公司，18年下来，每年给投资者的年化收益是10%。

 

以这个公司为例，我们思考在基本面量化价值的判断里，需要做什么事情？

第一个是我们要看清这个行业的发展趋势，要建立一个宏观与行业的分析框架。过去的历史跟未来有没有什么是彻底改变的，有的是周而复始的，什么东西是彻底改变的？什么东西是周而复始的？这个是我们自己要回答的长期问题。

第二个是在行业内公司的竞争格局，我们要建立一个行业与公司的分析框架。我们今天讨论量化投资，希望把公司研究具体放到某一个行业，或者是一个宏观经济的框架中。

第三是价值准绳，这个是投资里分歧最大的一部分。我们如何去判断一个公司基本面的价值？公司价值分析看上去是客观的，实际上是一个主观的东西。一方面放在不同的市场环境下比较，比如说利率环境，比如说跨境的对比，例如中美的对比。经常有人说，我们港股市场这么低，中国A股是不是太高了吗？美国某些公司的估值比我们还要高，是不是我们A股还有上涨空间等等？大家判断一个公司的价值是放在市场环境中去比较的。第二是投资者个体的偏好，每个人的风险偏好都不一样。同样看到一个公司的数据，有的人给它的估值是10个亿，有的人的估值是100个亿。

 

我们再回到价值投资上，前面我们讲的是对一个企业、行业的价值判断，再具体到投资的过程中，我们会遇到很多困惑的地方。这个图应该是鲁明前几年画的。前几年我们有一份这样的报告，是对发电量的预测报告，到13年以后，预测发电量会有一个同比的增速，13年之后国投电力就涨了很多，但是大家不知道为什么会涨，其实这里面是有一些误会和偏见的。

为什么大家不相信电力行业会有一个很大的涨幅？这张图显示电力行业的销售净利润率曾经在A股里是最赚钱的行业，然后一路下滑到最不赚钱的行业，然后一路上升，到现在是仅次于食品、饮料的。大家知道白酒的茅台是最赚钱的，大家没有想到，从销售利润率来说，电力行业会仅次于茅台，为什么会这样？所以说，从净利润率指标我们可以看到，其实一切皆周期。在白酒赚钱之前，其实它也曾经经历了一段只有2、3个点净利润率的时候。大家再看这个，这个是什么？这个是煤炭。煤炭在10年前曾经也是最赚钱的行业，现在煤炭已经到这儿了。但是到这儿，2015年是不是煤炭就永远不行了呢？还有，在2015年比煤炭更低的是钢铁。这个地点的数据是2015年的，2016年价格涨幅最大的是什么？就是煤炭跟钢铁。有人会说是供给侧改革导致了价格上涨，我们从量化的角度，从周期的角度，还不如说，是行业发展的周期导致了这个时间点的供给侧改革。

我们做基本面的研究不能过于关注短期，要敢于在这个行业发展的高潮和低谷的时候去做反向的判断，去做逆向投资。尽管不知道这个投资判断未来是不是对的，但是需要有一点信念，这就是均值回复，就是天之道，“损有余而不足”。有人精辟地说过，只有过时的技术，没有过时的行业。

这是ROE的变化，ROE2005年最高的时候是煤炭。那个时候的食品饮料都在底部，到了2012年，ROE最高的是白酒。其实2012年的白酒，是否反腐导致了茅台ROE的下降？其实不全是，白酒价格的下跌是在2012年的6月份就开始的，而大规模的反腐效应是在2012年年底开始的。这个是空调，15年格力大幅跑赢沪深300，是因为盈利非常好，然后接下来库存积压，卖不动了，然后引发价格战。价格战的原因是已经到了这么高的ROE水平之后是很难持续的，空调的壁垒并不高，只要有这么高的ROE就会有不断的投资进入来生产空调。从基本面的研究角度来说，我个人的观点，量化投资的竞争，现在是模型的竞争，未来的竞争，我觉得是两个，一个是大数据，我们要掌握数据源，第二个是基本面的预测。这个图我引用了鲁明做的关于农林牧渔行业的预测。

我们现在做量化模型用的是万德数据库、用历史的业绩成长性来做未来的股票收益预测。如果全这么上的话，未来用历史数据来做超额收益的空间就会跟现在的美国市场一样，基本上是1%到2%的年化超额收益。未来量化的竞争要转向对未来公司盈利的预测，这时候我们就需要一个基本面的研究框架。

现在我们量化的投资研究人员需要去建立这样的一些分析框架。量化投资需要跟主动投资和研究紧密的结合，二者的结合，我们才能把这个框架建立好，建立起了框架，我们才有信心去做预测，去做决策。

 

重视基本面，前面我们说了价值的判断。但是价格，例如建发，99年是3.3倍的PB，现在是1.5倍的PB，我觉得估值水平的回落是长期投资者不能承受之痛。我们所做的所有的对未来盈利的增长，即使是对了，我们也不能承受估值回归之痛。如果我们要假定估值不回归，这是一个很强的假设，我们得把这个问题讲清楚。

深红色的线是中证500比沪深300PE的比值。一直以来，2000年到2009年这个比值一直在1.5倍上下，高的时候2倍，低的时候1倍。从2009年开始，中证500PE与沪深300PE的比值从1开始，到现在上升到4倍。这样一个估值驱动是不是由企业成长性驱动的？正好相反。

我们来看沪深300和中证500每年的利润增长，其实沪深300比中证500要好。上面这个是沪深300的利润指数，下面是中证500，恰恰在2009年以后，中证500的盈利增长是停滞不前的。我觉得中证500的估值在未来大概率是要回归的。我不知道未来会发生什么，但是我们可以去做这样的一些猜测，甚至我们可以去做这样的决策。当然，这个一定是长期的。短期我可不敢这么说，短期的东西比较难预算，但是长期的东西是相对确定的。我们讨论的量化基本面跟鲁明之前介绍的量化基本面，我们分别是从不同的角度去思考问题的。我觉得他更是挑战极限的，我们会做一些简单易懂，确定性高一点的。研究可以挑战极限，投资上我们要面临几百亿至几千亿资金的管理，所以我们我们追求的目标稍微不一样。

最后做个总结，什么是侧重于基本面的量化投资？如果我们没有股票市场，我们该怎么去做投资？投资是不是一定要有股票市场，一定要有每天的股票交易行情，我们才可以做投资？当然不是，没有股票行情，我们也可以做投资，这时候强调的就是基本面的投资。我们需要对公司的内在价值进行判断，我们需要利用一个合理的价格来拥有这部分的价值。谢谢大家！

 

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