房地产行业中有一家公司近几年的表现十分亮眼，销售增速领先行业，它就是被称为“小万科+小万达”的新城控股。“小万科”是因为新城在住宅领域学到了万科的高周转（甚至比万科周转得还快），“小万达”是因为新城在商业地产领域模仿万达的大型综合体（也挖了万达的前高管）。本文试着去从新城控股特有的商业模式及优势入手，去解释为什么新城过去这些年能够获得如此“恐怖”的增长，并分析其未来是否还能保持其竞争优势和高增长。
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过去为何高增长
新城控股近几年的高增长之路是从2015年开始的，其销售金额增速在2015年从上一年10%的小两位数，直接跳到70%的增速。
很多投资者认为其销售的爆发是因为新城之前储备了大量的优质土地，然后再15年房地产回暖时就顺势爆发了。
但从公司的土储数据可以看到，爆发前一年的2014年，新城的土储其实并没发生较大的提升，说明其爆发的主因并不是土储获取和积累，而是先从销售端开始爆发的，之后新城再通过加大拿地力度去匹配拿地/销售的水平。所以土储是爆发的果，不是因。
而15年之所以会开始大幅增长，首先是因为房地产行业的牛市，这个通过商品房销售面积增速变化就可以观察到。
但即使是因为房地产牛市，但15年其实只是房地产复苏的开始，行业增速也不过个位数罢了，并且许多主流房企在15年也很少能达到新城70%的这种大两位数的增速，更多的是在16年才开始大幅增长。
所以除了大环境因素之外，新城15年爆发更多的还是公司自身的因素，那就是开启了1+3的全国布局以及商业综合体的加速复制。
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全国扩张
新城控股于 1993 年在江苏常州成立，二十多年来一直深耕房地产开发与销售业务。
前十年（1993-2001 年），公司专注于常州市场，成为常州龙头开发商，并于2001 年新城地产登陆 B 股。
登录资本市场之后十年（2002-2013 年），公司开始区域扩张，2002 年新城走出常州，开发业务成功拓展至长三角沪宁沿线城市，实现城市公司向区域公司的跨越；并且公司在2009 年将集团战略中心移至上海，构建 深耕长三角战略；2011 年进入武汉和长沙，业务拓展至泛长三角区域。
从2014年开始的新城控股，开启全国扩张（2014 年-至今）。2014 年进入南昌、长春、安庆、济南、青岛、海口等地，加速全国化布局；2017 年业务覆盖全国 70 余个城市，项目逾 300 个，销售额破千 亿，成功实现了公司全国化发展的战略布局；2018 年公司已跻身房地产行业 Top 10，全年销售金额达 2211 亿元。
公司与2014年开始全国扩张的道路，并与2015年开始获得成效，这就是为什么公司在2015年能够获得这么大幅度的销售增长了。
新城控股的扩张思路简单来说，就是1+3战略，即“以上海为中枢，长三角为核心，并向珠三角、环渤海和中西部重点城市群扩张”。
目前来看，公司的全国扩张战略还是获得很不错的效果的，布局城市从14年的16家到现在接近100家城市，增长非常显著，这些经营扩张成果都是驱动新城过去几年房地产销售高增长的核心因素。
综合体复制：除了全国扩张之外，新城这几年高增长还离不开另一个重要因素，那就是商业综合体的复制扩张。
商业综合体介绍
（1）标准定义：商业综合体是城市中商业、办公、居住、旅店、展览、餐饮、会议、文娱等城市生活空间的三项以上功能进行组合，并在各部分间建立一种相互依存、相互裨益的能动关系，从而形成一个多功能、高效率、复杂而统一的综合体。
（2）通俗定义：商业综合体就是一整块大土地，土地上面是以商业广场为中心，周围配置有住宅、公寓、酒店等建筑的综合体。
综合体商业模式：那商业综合体有什么优势呢，为什么一向以住宅地产开发为主的新城控股会进入商业综合体市场？这得从综合体的商业模式开始介绍起。
商业综合体怎么赚钱的，很简单，跟住宅几乎一样：政府出售一大块土地（往往比住宅地块大），让各家地产商来竞标，不过政府往往还有开放要求，那就是要求开发商需要在这块上配置商业、文娱、写字楼等功能建筑。反过来，政府会对这些要求进行价值附加，也就是会降低这大块土地的土地成本。
所以对于地产商来说，商业综合体可以降低拿地成本，但也对自身运营大块土地以及商业地产有较高的要求。
商业综合体做的最好的是万达，王健林曾经就是依靠商业地产快速发展，一度成为了全国首富（这两年新城在商业地产的出色表现也被业内称为“小万达”）。
而新城控股是从2009年左右才开始进入商业地产这个市场的，并自创了商业地产品牌：吾悦广场。公司在沉淀积累了几年之后，终于在2015年开始发力，在全国范围内进行大规模的复制商业综合体的模式，并于2016年8月邀请了前万达商业副总裁陈德力加盟，负责新城的商业业务，极大提高了公司商业业务方面的能力和经验。
因此可以看到，公司商业综合体的开业数量从2015年开始加速，从14年的3座吾悦广场猛增至2018年的42座，并且如果加上目前公司已经开始在规划和建设的综合体的话，新城控股已经布局了96个商业综合体。
所以总的来说，新城控股在2015年开始的销售猛增，除了受益于房地产大环境改善之后，更重要的是公司在14,15年开始了全国扩张战略以及商业综合体复制，推动了公司地产销售方面的快速增长。公司的销售排名从15年的31名提升到2018年的第8名，完成了一次惊人的逆袭。
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增长空间测算
我们已经知道新城过去依靠全国扩张以及综合体快速复制完成了一次逆袭的，那作为投资者就应该思考，未来公司销售还能增长到什么水平。
要解决这个疑问，首先应该思考一个上限的问题，也就是扩张的天花板。
因为随着我国对房地产的管控越来越往“房住不炒”发展，所以预计未来中国房地产市场整体应该要进入平稳期了。对于一家房企来说，行业增量的蛋糕小了，那就要靠自己本事去争夺存量的蛋糕了。
新城控股的全国扩张就是一个抢存量蛋糕的行为，那我们怎么去判断这种行为的上限呢（天花板），有一个全行业毛估的方法可以帮助我们去判断。
保守集中度假设下估计：我们假设未来5年内房地产行业CR10的市占率能达到日本40%的水平；假设未来5年房地产平均增速为8%（接近M2增速）；
2018年，我国商品房销售额为15万亿，同比增长12.2%，五年后（2023年）我国商品房销售额预计达到22.04万亿；
假设新城控股依旧在5~10名之间，市占率维持在2%左右（后5名的集中度系数为5%，即CR10*5%），则五年后销售金额能达到4408亿，复合增长率15%左右；
乐观集中度假设下估计：我们假设未来5年内房地产行业CR10的市占率能达到香港的水平（70%），不过由于香港有其特殊性，所以这里打个折扣到60%；
假设未来5年房地产平均增速为8%（接近M2增速）；2018年，我国商品房销售额为15万亿，同比增长12.2%，五年后（2023年）我国商品房销售额预计达到22.04万亿；
假设新城控股依旧在5~10名之间，市占率维持在3%左右（后5名的集中度系数为5%，即CR10*5%），则五年后销售金额能达到6612亿，复合增长率25%左右；
因此，根据上文估算思路，未来五年，我国房地产龙头企业依旧有不错的增长空间（来自集中度提升），而新城控股未来五年的销售增速则可能处在15%~25%之间。
但新城控股未来能维持这个估算增速水平是有前提的，那就是其增长逻辑还能持续成立，这个前提成立与否，才是投资新城的关键。
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增长逻辑未来还能否持续？
全国扩张逻辑的可持续性，拿对地。对于房地产开发商来说，土地是最重要的因素，地拿对了，基本就成功了一大半。新城控股过去能持续高增长，其对土地的判断能力已经得到多年的充分验证。
不确定性在于新城控股14年开始全国扩张之后，对其拿地判断能力的要求更高了。
开发商要进入一个新的城市和区域，需要有当地的资源，了解当地竞争及土地市场，这些都需要公司内部有本地人才或者说公司有较强的能力去适应学习（打个最简单的比方，我们肯定都是对自己家那边的房地产市场最了解最有信心，而对其他城市没这么有把握）。
对于开发商来说，拿的地和新进的城市越多，管理难度越大，新增的潜在风险越大，对公司的要求也越高。因此全国扩张对于任何一家房企来说，也都即是机会，也是挑战。好在新城过去几年在全国扩张方面已经取得了惊人的成绩，这至少说明了公司较大概率具备了全国扩张的能力。
除此之外，对于新城来说，还有一个对拿对地影响很大的因素，那就是商业综合体。
新城目前新增土储来源中，有约四成的土地来自于综合体，也就是说新城拿地正确与否，有很大部分要考虑其综合体拿地。
综合体拿地的优势很多，最显著的一点就是拿地成本低，就比如说新城控股17年拿地中，纯住宅的拿地成本是 3610 元/平米，综合体拿地成本为2243元/平米，综合体拿地比纯住宅拿地便宜了 38%，这是一个非常可观的土地折价优势。这也是为什么这几年新城控股的土地成本以及拿地成本/售价能一直维持较低的水平。
因此，我们可以做推论：如果未来新城控股综合体业务的发展以及综合体的拿地能力能继续保持（换句话说就是新城控股能维持综合体复制的逻辑），那新城的拿地就已经成功了一半了。
至于新城控股的综合体复制扩张逻辑是否可持续，这部分下文再详细分析。
（1）建对楼：建对楼的意思是指，开发商即使拿到了对的地，也需要结合当地市场需求，建设符合市场需求的房屋。
由于目前主流房企在建对楼这块并没有什么太大的困难或者差异化，而且房屋建设及产品力这块目前还不属于房地产企业的核心因素，因此本文对这块就不展开讨论了。简单总结来说，新城控股的房屋产品力以及对不同地区房地产市场需求的判断力是足够满足其进行全国扩张的。
（2）高周转：周转速度向来是开发商在进行规模扩张时最关键的因素之一
扩张需要拿地，需要建设当地团队，这些运作都需要大量的资金，而房企如果不能通过高周转来加快现金流回款和体现杠杆效应，那其扩张速度将大打折扣。
所以对于一家寻求规模扩张或者全国扩张的房企来说，能否达到高周转决定了开发商的现金流回款效率，也直接决定了扩张速度。
新城控股过去这么多年之所以这么优秀，很大部分原因就在于其高周转的运作模式。如果说新城控股的商业综合体是在学习王健林的万达商业，那么它的住宅地产就是在学习王石的万科（业内因为新城的高周转，也曾称其为“小万科”），而且在周转速度这个环节上，新城已经青出于蓝了，过去几年的周转率都明显高于万科以及一些以高周转著称的大房企。
新城控股过去几年的周转速度增长明显，虽然18年稍微下降了点，但依旧保持较高的水准。
要判断新城控股未来的高周转是否可持续下去，关键是看其战略（毕竟新城已经证明过自己在以往模式下具备高周转的能力了）。
新城控股高周转的几个重要战略前提分别是：
（1）土储布局以二三线城市为主；（2）住宅以大众刚需盘为主；（3）产品系列标准化；
目前来看，新城这几个战略方向并没有变化，而且公司主要管理层也没什么太大变化，因此相信公司未来依旧能保持高周转的优势，并助力公司进行全国扩张。
（3）筹够钱：对于开发商来说，资金永远是非常需要重视的因素，尤其是那些进行规模扩张、全国扩张的高增长房企。而新城控股较低的负债成本以及优秀的现金流也是其过去销售能保持高增速的重要原因之一。
负债端，新城这几年随着其规模扩张、排名上升、信用评级提高，其融资成本不断下降。负债成本下降，也让新城能够在扩张期更敢于筹到资金，同时还不用因此承担过于沉重的资金成本，给新城的盈利能力提升带来不小的正贡献。
除了负债筹资之外，新城控股还有一项很重要的资金来源，那就是其自身的现金流。
从新城的净负债率可以看到，新城过去几年虽然规模增长了很快，但其净负债率却一直维持着较为健康的水平，这是连恒大、融创这些龙头房企都没做到的。
新城之所以能够在规模扩张期还能保持较低的净负债率，主要原因就是因为其优秀的现金流表现。
为什么说新城控股的现金流表现优秀呢，很多不是研究地产的投资者或者研究员往往在看到新城的现金流量表后都会误以为新城是一家现金流比较差劲的公司，公司规模一直增加，但也一直在筹钱。
但实际上，这是由于新城控股过去这么多年来一直在不断规模扩张，花了大笔资金在拿地，增加土储。因此如果只是单纯看现金流量表里的数据的话，是发现不了新城优秀的现金流能力的。
为了更准确直观的观察新城控股现金流能力和表现，我对其现金流量表进行了调整。大致思路如下：
A.假设其每年拿地只需要匹配前一年的销售面积；
B.假设其每年拿地只占其销售金额的30%；
根据这两种调整，得出下表新城控股真实自由现金流数据，可以看到，如果新城控股不再进行扩张，只是平稳发展，其每年的自由现金流大概有500亿左右。
此外，新城控股近几年的分红力度也越来越大，2018年其股利支付率会升至32%。这也可以侧面看出，新城控股的现金流能力越来越强。
那为什么新城控股能够拥有这么好的现金流能力呢，主要还是因为新城控股的高周转以及公司较好的管理运营能力（这里就不展开先了）。
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综合体复制背后的逻辑
解决完新城全国扩张可持续性的疑惑之后，下面就是本文研究的重点部分——新城控股的综合体复制背后的逻辑（及可持续性）。
在此之前，这里还是有必要再对新城商业综合体的商业模式进行具体点的解释。
新城控股商业综合体模式案例（数据来源于管理层、调研、卖方等）：以新城控股一个约50万平方的商业综合体为例。
（1）面积利用结构：
大约10万方会采取自持运营/出租（吾悦广场），40万方会采取出售。其中10万方中可租面积有约6万方，40万方中有约30 万方的部分是可出售的住宅（住宅70年产权）；
（2）新城商业综合体商业模式：
按照新城控股以往公布的数据以及调研交流的情况来看，其综合体的楼面价一般大概在3000元/平方，建安成本在4000元/平方左右（住宅建安只需约3000元/平方）；
成本：因此一个50万方的商业综合体则大概需要15亿的土地成本，4亿的吾悦广场建造成本，12亿的周边可售住宅（公寓酒店等）建造成本，以及运营销售期间的费用约3亿元，总成本约为15+4+12+3=34亿元；
销售回款：新城控股商业综合体的可售住宅（及可售商街、公寓等）的售价一般在9000~10000元/平方左右（二三四线居多），可售部分的销售收入约为38亿元左右；
租金回报：吾悦广场的单方租金大约在100元/月/平方，年租金回报约为0.72亿元；
现金流覆盖情况：新城控股花费34亿（其实基本都是银行贷款，不需要太多自有资金）拿下一个商业综合体后，通过出售住宅可以回款38亿元（虽然不一定能完全去化，但至少通过出售部分实现商业综合体的投资收支平衡是没什么问题的），之后就相当于无成本持有一个年租金能有0.72亿/年的吾悦广场，而且这个投资性房产的所有权还是新城控股的。
因此对于新城来说，如果它拥有了综合体的运营操盘能力，那就相当于拥有了一个现金流机器，不仅能给公司带来大块低成本住宅用地，还能持续不断的给公司带来几乎无成本的租金收入。而且我们要知道，租金的抗通胀属性是很强的，如果公司的商业运营能力足够优秀，且拿地正确，是有潜力具备长期提价权的。
但现在问题就是，新城控股未来的综合体业务复制是否还可以持续？
或者换个提问方式：为何新城控股的商业综合体拥有这么好的盈利能力和扩张速度，而其他房地产公司却不模仿参与呢？
我总结了了以下几个结论，觉得比较能解释为什么新城控股能够具备在商业综合体上的竞争优势：
（1）高周转能力：通过上面有关商业综合体的商业模式以及案例我们知道，综合体不仅需要开发商拥有一定的商业地产运营能力，而且还对开发商的周转能力有着较高的要求。
因为一个综合体项目一般体量都比较大（这也相当于进入门槛），如果开发商在可售部分的周转速度快不起来，那么会沉淀庞大的资金量。先不说到时候能不能都卖完或者卖的好，光是十几亿的沉淀资金的成本就够开发商难受的了，周转慢或者运作能力较差的开发商不仅可能投资收益率低下，还可能出现亏损。
而新城控股的高周转天然的适合玩转商业综合体这类模式，据此前调研信息可知，在综合体业务方面，新城从拿地到销售仅需要6~8个月，而吾悦广场拿地后22个月就可以开业（市场其他开发商普遍需要2~3年才能开业）。
（2）战略上看清方向和需求：先说个段子（不过也基本是事实）：
几年前，万达及其他商业地产龙头纷纷表示三四线城市没有消费需求，较难支撑大型商业综合体，谁去谁死。结果这几年新城的吾悦广场在二三四线城市几乎是开一个火一个。
中国过去这些年来，伴随着经济较为高速的发展，购物中心的数量也出现了快速增长，从2010年的2563个增至2015年的4300个，复合增长率约11%。
并且2013数据显示，中国在建购物中心的面积尽量占全球总量的一半。而其中在建面积前十的城市中，中国就占了8席，全都是我国的一线及强二线城市。
从常识和逻辑来看，确实一二线城市更具备开发大型综合体的条件，这也是过去十年来万达以及华润这些商业地产巨头的厮杀重地。此前赢商网的一份数据显示，2013年一二线城市商业体量占比83.5%，已经出现了较为极端的结构分布。
但就当几乎所有地产大佬都在为一二线商业地产这块肥肉争得不可开交之时，新城控股却眼光独到的发现了三四线城市的机会。新城控股以欧阳捷为首的管理层早在12，13年的时候就发现我国三四线城市的人均收入以及消费诉求已经可以支撑大型购物中心的发展了，而在当时的三四线城市，购物中心却出现了较大的缺口。
同样还是2013年当年的数据，当时一二线城市的人均购物中心面积已经大于0.6M2了，而三四线却还不到0.2M2。根据机构的测算，我国一百多个三四线城市预计能满足开设约1700家购物中。
因此可以说，正是新城控股在当年较早地嗅到三四线商业地产的机会，才成就了新城过去几年商业综合体的高速发展和高盈利能力，较好的在规避一定程度竞争的情况下，抢占了三四线城市的一些核心商业地段资源（当然，这也与新城控股当时在一二线城市还较难与万达华润正面竞争PK有关）。
多年的沉淀积累：新城在嗅到三四线商业地产需求和机会后，并没有过急的进行盲目扩张，而是先低成本风险开始试验和积累。
从上文那张新城综合体开业个数的时间序列图中也可以看到，新城控股其实在2012就已经在常州开业了两家吾悦广场（09年开始准备、建设），但直到2015年，公司才开启复制扩张。
此外，公司16年还专门挖来了前新加坡嘉德置地凯德商用中国区域总经理、前万达商业副总裁陈德力先生，为公司进军商业地产一梯队做了充分的人才储备。
也正是那几年的沉淀积累，让新城在商业综合体上摸索和掌握了一套较好的运作模式和方法论。从结果来看就是公司无论的开发周期、招商进度、合作品牌等等环节，都比12年出现了较大的提升，并且已经达到行业一梯队的水平了。这些进步和沉淀积累都是新城为什么这几年能够出现快速复制商业综合体，并且在三四线城市的综合体运营上能够战胜其他竞争对手的重要因素。
精准定位和差异化：新城控股在商业综合体上还有一个很明显的优势（或者说特点），那就是其体验式为主的模式。
由于新城控股进入商业地产时，我国一二线城市商业地产整体已经出现过剩现象，并且电商也对线下购物中心造成了明显的冲击，所以新城在进入之初，就做了大量的前期调研准备，为吾悦广场做了更精准的定位以及差异化。
新城认为，当时商业地产行业应该要避免过剩、避战电商，于是提出了打造体验式、O2O的购物中心，要让吾悦广场成为体验式的购物中心品牌，成为消费者购物、社交的娱乐场所。
因此，新城控股的吾悦广场会考虑各个城市的规模、人口密度、地方特色、消费娱乐习惯等等因素去打造体验式的购物中心（“有情怀、不复制、具规模”）。
并首创 4：3：3 模式，即除了 8000-10000 平米的大型超市（包括永辉、超级物种、盒马生鲜等）外，按照约40%娱乐体验（如电影院、电玩家、儿童娱乐、海洋馆等）+30%高频快消（如服装、生活品）+30%餐饮的比重进行空间安排，相比一般购物中心扩大了餐饮和休闲的比例，更注重体验式消费。
体验式的特征使得新城控股的吾悦广场往往能够成为当地的社交休闲消费场所，能够给吾悦带来持续的人流以及给新城周边住宅带来溢价。
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