北京中银律师事务所阮万锦
在私募基金投资纠纷中，不管是违约损害赔偿还是侵权责任纠纷，基金管理人大多会以私募基金产品尚未完成清算和分配、损失未确定进行抗辩。投资者为证明损失已经确定，除了可以举证证明投资标的公司已经列入失信黑名单、投资标的公司已经注销、管理人无法提供基金净值外，还会主张私募基金已经到期，但管理人并未依约退出和清算，因此导致损失无法确定。对于股权投资基金，管理人会主张所持股权无法变现，并非其主观不愿退出，而是客观不能退出。
对于投资者主张和管理人抗辩，我国仲裁机构的观点较为统一，只要基金已经到期并超过清算日期未清算（经管理人合法延期的除外），如管理人存在违约或过错，仲裁庭基本支持投资者损失已经确定的主张。但是，我国法院却存在不同的观点。
笔者研究的案例主要为基金已经到期未清算且管理人存在违约或者存在过错的案例，对于管理人不存在违约或者存在过错的案例，不应纳入主要分析案例，仅作为相关参考。《2020年汉坤营业信托纠纷蓝皮书（第一版）》第10页举例“(2019)最高法民终1594号曹立、吉林省信托有限责任公司合同纠纷二审民事判决书[if !supportFootnotes][1][endif]”、上海协力律师事务所公众号文章《实务分析｜私募基金投资损失的确定，是否必然以清算为前提？》举例“(2018)粤01民终13011号ＸＸ亮与深圳中尚创投基金管理有限公司、宁波梅山保税港区中创文达投资合伙企业等物权保护纠纷二审民事判决书[if !supportFootnotes][2][endif]”均为管理人/受托人不存在违约或者过错的案例，不应由前述案例得出法院支持管理人/受托人损失未确定抗辩主张的结论。虽然部分法院在此情形下驳回投资者诉讼请求的论述理由和法院在“管理人存在违约或过错时，但是因私募基金未清算，损失未确定”案例中驳回投资者诉讼请求的说理是基本一样的。
对于管理人仅存在违约延期，但不存在其他违约或者过错的案例，本文将单独分类分析。除私募基金案例外，本文研究案例也包括其他资产管理产品或营业信托纠纷案例。对于管理人存在违约或过错，但是基金未到期的，目前通常认为应待基金到期清算后，投资者再另行主张救济。除非投资者可以举证证明基金在到期前损失已经确定，否则仲裁庭或法院会支持管理人关于损失未确定的抗辩。
一、法院观点1：不对管理人是否违约、过错进行认定，径直认为损失未确定，直接驳回投资人索赔请求
(2020）沪0115民初65708号周思语诉上海钜派投资集团有限公司、黄娜财产损害赔偿纠纷一审民事判决书
违约情形法院未对管理人是否有违约行为进行认定。
裁判观点不论被告行为在基金推介、销售过程中是否存有不当或者过错，在基金未经清算完毕、未明确投资人不能兑付损失的情况下，特别是在投资人已经申请仲裁要求管理人返还投资本金、赔偿利息损失的情况下,投资人是否受损仍未最终确定，现其径行起诉要求管理人承担侵权赔偿责任,依据不足,本院不予支持。
案例评析：《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，2019年11月08日施行）（以下简称“《九民会议纪要》”）第74条“责任主体”规定：“金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条[if !supportFootnotes][3][endif]的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。”本案投资者在仲裁程序中的被申请人为基金管理人，而在诉讼程序中的被告为基金销售方，两者为平行进行。投资者在仲裁机构的案件进行并不影响对销售方责任的认定，但是应避免投资者双重受偿。法院在判决中未对各方是否存在过错作出认定，即使投资者在损失确定之后，依然无法确定销售方是否存在过错。笔者认为，法院至少应对各方是否存在过错进行审理，避免各方累诉。
二、法院观点2：私募基金未清算，损失未确定
在下述案例中，法院对管理人存在违约或过错进行了确认，基金存续期限已经到期，但是法院认为由于私募基金未进行清算，无法确定损失。以下两个案例中，法院均认定管理人在私募基金的推介过程中存在未尽适当性义务的过错，但是仍以清算未完成否定了损失的确定性。
（2020）晋02民终1723号彭燕与大同证券有限责任公司委托理财合同纠纷二审民事判决书
违约情形管理人未履行风险评估、风险告知等适当性义务。
裁判观点
“本集合计划将主要投资于中海信托股份有限公司发行的“中海汇誉2016-87东方金珏流动资金贷款集合资金信托计划”项下的信托计划份额”“现该信托计划向东方金钰发放信托贷款后未能收回资金，大同证券已经代表“同吉3号”对债务人提起诉讼，上海市第二中级人民法院已作出民事判决书。”……“本案中，被上诉人（资产管理计划的管理人）在诉讼中提交的相关证据不能证明其履行了适当性义务，应当承担举证不能的法律后果，应认定为被上诉人未履行适当性义务，故依据《中华人民共和国合同法》第四十二条的相关规定，被上诉人应承担因其未履行适当性义务而给上诉人造成的相应损失。但是，由于被上诉人已对债务人进行了追偿，且该案并未实际执行完毕，导致该集合理财产品无法最终清算，因而上诉人的损失现仍无法确定，上诉人可在该集合理财产品清算完毕，其损失最终确定后，另行提起诉讼要求被上诉人依法承担赔偿责任。”
(2020)京0101民初439号苑晓光诉北京恒宇天泽基金销售有限公司、国信证券股份有限公司委托理财合同纠纷一审民事判决书
(2021）京02民终2502号王爱民诉北京恒宇天泽基金销售有限公司、国信证券股份有限公司委托理财合同纠纷二审民事判决书
违约情形管理人未充分履行风险揭示义务。
裁判观点首先，涉案基金的存续期已满，基金财产已进入清算阶段，虽然基金合同约定基金的收益分配以投资单元现金形式的基金财产为限进行，但因本案基金财产并非是以投资股票等有价证券的形式进行收益分配，而是以股权投资的形式，通过股权转让实现退出。涉案基金的清算尚未完成，股权尚未转让无法转变为现金形式，对于股权转让实际获得的现金收益尚无法确定，因而本案基金收益分配的条件尚未成就。其次，投资人主张的投资损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失，还应是固有利益的损失，即投资本金的亏损，不应包括预期收益及后续的资金占用费。由于涉案基金的清算尚未完成，投资人就涉案基金是否享有投资收益抑或存在投资损失尚无法确定。投资人主张其损失可以确定为基金存续期满后的现金损失，包括投资人未能通过基金财产以现金形式分配获得的投资本金和预期收益，及之后发生的资金占用费的意见，本院不予采信。
案例评析：债权投资不同于股权投资，债权投资到期无法偿还，投资者损失即已造成。再退一步，如果已经历经诉讼、融资方已经列入失信或者执行终结，而私募基金（早期部分备案为其他类基金实质上从事债权投资）、信托投资的债权无法退出，不应认为损失不确定。实践中，提起诉讼、申请强制执行均由管理人操作，假设法院将融资方已经列入失信或者执行终结作为投资者损失已经确定的时点，则管理人在提起诉讼后会故意托延执行进展，这将导致投资者非常被动。
即使私募基金用于股权投资，股权无法变现，法院也不应径直认定损失尚未确定，否则管理人可以借口市场行情不好，故意拖延不予变现。至于避免投资者双重受偿的解决方法也并不难，管理人在赔偿投资者损失后，后续基金获得的债权清偿或获得的基金变现归管理人所有，或者按照双方过错比例分享即可。
因契约型私募基金、资管计划等均为信托产品，作为委托人的投资人，无权越过管理人向基金融资方主张权利。如法院认为投资人可以在资管产品清算完毕后另行提起诉讼，管理人为避免损失金额的确定，往往故意拖延不清算、不变现股权投资。在资管产品清算完毕后，再对投资者的损失进行认定虽看似简单和清晰，在最终结果上也并不影响投资者挽回损失。但是，这种情况下管理人有很强的动机不变现基金投资股权。
三、法院观点3：私募基金未清算，不影响损失的确定。
近年来，认为私募基金未清算也不影响损失认定的法院判决逐渐增多。在这些案例中，法院均未对未清算不影响损失认定的理由进行阐述，只是认定管理人存在过错应当对投资者承担赔偿责任。在（2017）京02民终10214号案中，法院认为：“基金管理人未举证证明其履行了私募基金相关文件及协议中，私募基金投资范围及投资限制、专户管理、净值计算方法、单位净值每周披露、利益分配顺序、投资止损、有限合伙人与普通合伙人之间受益权及损失风险结构化设计等义务，亦未就涉案私募基金亏损或收益提供证据，其关于涉案私募基金亏损、无法清算的抗辩主张缺乏证据证明，基金管理人应承担不利的法律后果”。
(2020)鲁71民初147号
莫晨东与深圳市金色木棉投资管理有限公司、恒丰银行股份有限公司民间委托理财合同纠纷一审民事判决书
违约情形1.未充分履行对底层项目的尽职调查，未对底层项目投资风险信息进行全面、充分的揭示；
2.
基金到期后管理人进行了2次延期，基金合同中约定基金项下的财产未处置完毕，管理人需处理基金后续事务的，管理人可延长基金合同期限基金延期。
裁判观点基金延期期间，管理人未举证证明对融资人及其他债务人通过诉讼或仲裁程序进行追索，亦未证明其实际履行了对基金项下财产进行清理、处置、变现、分配等职责义务。基金管理人未充分尽到适当性义务，应当对投资者本金和利息承担赔偿责任。
（2017）京02民终10214号
北京中金信国资产管理中心（有限合伙）与薛定远合同纠纷上诉案
违约情形1.违反基金合同中的投资限制；
2.
到期未兑付投资人合伙份额。
裁判观点由于管理人的违约行为，致使投资人投资款到期不能兑付，经延期后仍不履行还款承诺，投资人起诉要求管理人退回投资款的诉讼请求，法院予以支持。基金管理人未举证证明其履行了私募基金相关文件及协议中，私募基金投资范围及投资限制、专户管理、净值计算方法、单位净值每周披露、利益分配顺序、投资止损、有限合伙人与普通合伙人之间受益权及损失风险结构化设计等义务，亦未就涉案私募基金亏损或收益提供证据，其关于涉案私募基金亏损、无法清算的抗辩主张缺乏证据证明，基金管理人应承担不利的法律后果。
（2020）苏01民终5949号
张青慧、江苏中杏艺禾资本管理有限公司与第一创业证券股份有限公司、王福斌等财产损害赔偿纠纷二审民事判决书
违约情形1.未尽销售高风险金融产品应负有的适当性义务，存在重大过错；
2.
未披露基金申请撤销备案的重大事项；
3.
撤销基金备案后未提前终止基金合同、及时成立清算小组，仍违规继续违规运作案涉基金。
裁判观点案涉基金到期后无法正常结算，投资者不能收回投资本金，投资本金应当认定为投资者购买案涉基金遭受的损失。基金管理人关于投资者并不存在损失的上诉意见，与已查明事实不符，本院不予采纳。
（2020）粤03民终19093、19097、19099号
前海开源资产管理有限公司、深圳市锦安基金销售有限公司委托理财合同纠纷二审民事判决书
违约情形1.未按金融监管的相关规定履行适当性推介义务。
裁判观点基金管理人违反适当性义务管理规定，其应当承担全部还本付息，涉案资管产品是否完成清算和分配，或者说是否计算出实际、具体的损失并不影响本案的实体处理。
(2020)粤01民终2616号
中国建设银行股份有限公司广州越秀支行、温瑞英合伙协议纠纷、财产损害赔偿纠纷二审民事判决书
违约情形1.未能按期兑付全部到期投资。
裁判观点依照基金合同的约定，投资人投资后的第18个月即可获得投资款本金的返还及收益回报。投资人部分本金及收益回报到期未兑付，可以认定投资人的损失已经客观存在，损失已经实际发生。
(2019)渝01民终9099号
南方财经私募股权投资基金（贵州）有限公司与华南友、贵州华恺置地有限公司合同纠纷二审民事判决书
违约情形1.基金合同到期未赎回。
裁判观点合同到期后，投资人多次向基金管理人申请赎回基金，基金管理人均未处理。双方在合同中并未明确约定合同到期后保本保收益以及收益标准，投资人申请基金赎回后应当获得的款项金额本应通过对本案所涉基金的清算予以确认，但基金管理人并未对本案所涉基金进行清算，其作为基金管理人怠于行使清算义务，导致投资人的基金赎回金额无法确定，基金管理人亦未向投资人支付基金赎回款，故基金管理人的行为已构成违约，应当承担违约责任。
另外，当案涉基金存在无可供执行的财产、基金合同中约定的合伙企业并未设立或基金合同中约定了回购的保底方式的情形，即便没有进行清算，法院也可能认为投资者的损失已经确定。
（2019）湘0104民初11号
周益辉与中国银行股份有限公司湖南湘江新区分行财产损害赔偿纠纷一审民事判决书
违约情形1.未按金融监管的相关规定履行适当性推介义务；
2.
到期未兑付。（本案基金管理人已经无可供执行财产）
裁判观点投资人未能按约定期限实现投资本金及收益的回收，其损失已确定发生，但损失的具体金额需要依据其与管理人之间的债权债务关系来确定，且投资人尚未穷尽救济途径向管理人主张权利以挽回损失，故从严格意义上来说本案损失金额并未确定。但为避免当事人的诉累，考虑到基金管理人的实际状况，本院推定投资人的损失为XXX元。
(2018)京03民终15195号
万达众筹投资管理（北京）有限公司与代惠明合同纠纷二审民事判决书
违约情形1.合同约定的有限合伙企业未设立；
2.
约定的期限届满，投资人也未能收回投资款、取得收益。
裁判观点合伙企业甚至都未曾设立，因此连清算的基础都不存在，要求“清算才能确定损失”的，显然并不合理。法院认为投资期限已经届满的，投资人的损失即已经确定。
（2017）粤03民终17328-17342号
钟思东与兴业银行股份有限公司深圳分行与兴业银行股份有限公司财产损害赔偿纠纷上诉案
违约情形1.不当推介；
2.
到期未能收回本金及收益。（该案例中约定了回购保底，名为投资，实为借贷）
裁判观点案涉合伙协议约定在产品到期时清算分配，且还对投资人约定了回购的保底方式。因此，合伙企业经营期限与延长期限均届满而投资人未收回本金及收益的，法院认定投资人的损失已确定。虽没有证据显示涉案两合伙企业进行了清算分配，但两企业登记的二年经营期限及通过合伙人大会延长的一年经营期限均早已届满，赔偿请求人未能按约定时限实现投资本金及收益的回收，合伙企业管理人亦未依约履行回购义务，赔偿请求人的损失已确定发生。
四、法院案例：管理人仅存在超期未清算或违约展期之过错。
如前文所述，单纯的逾期或展期一般认为并非严重违约行为，法院更有可能驳回投资者赔偿请求。最高人民法院于2018年和2019年裁判的两起信托合同纠纷(2018)最高法民终173号、(2019)最高法民终1594号案中，法院均以“信托财产尚未清算，不能确定损失”为由未支持投资者赔偿诉求。
(2019)最高法民终1594号
曹立、吉林省信托有限责任公司合同纠纷二审民事判决书
违约情形1.信托产品到期未支付受益。
裁判观点信托计划终止后应当对信托事务进行清算并按照合同约定分配信托财产。案涉信托计划终止后，信托财产尚未完成清算和分配，投资人在案涉信托投资中的损失尚未确定。
(2018)最高法民终173号
李洪伟、新华信托股份有限公司营业信托纠纷
违约情形1.信托期已届满，且未合法延期。
裁判观点信托公司尚未对案涉项目进行清算的情况下，不能确定因其违约延期的行为给投资人造成损失以及损失的大小，故在本案中投资人关于信托公司应当向其赔偿信托资金本金和利息的请求不能成立。
（2020）豫01民终15873号
潘明祥、上海百瑞资产管理有限公司合同纠纷二审民事判决书
违约情形1.基金投资到期后未能如约退出投资标的，更未按期开展进行清算工作。
裁判观点基金投资到期后未能如约退出投资标的，更未按期开展进行清算工作，管理人未尽合同义务构成违约，应当向投资人赔偿损失。虽投资期限已经届满，且未合法延期，但在管理人尚未对案涉基金进行清算的情况下，不能确定因其违约延期行为给投资人造成损失及损失的大小，故在本案中投资人主张管理人向其返还投资本金及利息的请求依法不能成立，本院不予支持。
五、仲裁观点：多数倾向于私募基金未清算，不影响损失的确定
与法院不同，在仲裁案件中，在私募基金到期后，仲裁庭往往倾向于认定投资者的损失已确定。
案号裁判要点
（2019）京仲裁字第3457号仲裁庭认为，申请人主张赔偿责任，其存在损失是必要条件之一。仲裁庭注意到，本案基金已到期，但尚未进入清算程序。申请人的实际损失因被申请人一未充分履行其本案基金退出方面的勤勉尽责义务，而长期处于未定状态。但是，如上所述，被申请人一要求XX公司的股东回购被申请人一持有的XX公司的股权事实上已难以实现，而被申请人一所以来的上海YY存在大量的作为被执行人的案件，且已被列为失信被执行人，被申请人一未对上海YY采取任何司法行动，维护本案基金投资人的利益。因此，仲裁庭认为，申请人有合理的理由预期被申请人一已无法从本案基金清算中收回实质的投资所得。
（2019）京仲案字第3421号本案为基金合同，存在相应的风险，原则上应当对基金进行清算后确定相应份额价值后确定申请人可获得的实际收益。由于被申请人一未能举证证明基金份额现有的净值，申请人请求第一被申请人赔偿本金损失不违反本案合同及相关法律规定，仲裁庭予以支持。
（2020)京仲裁字0375号因被申请人一单方面延长本案金投资期限，未按本案合同的约定，在本案合同于2018年12月18日到期后的1个月内安排本案基金强制退出，已构成违约。根据《合同法》第一百零七条的规定和本案合同第二十五（一）条的约定，应当赔偿申请人的损失。
（2020）京仲裁字第2331号本案基金期限已经届满，而申请人尚余895109.02元投资本金未获分配。根据前述仲裁庭意见的认定，被申请人一在本案合同履行中存在保证基金财产独立性、信息披露等方面的违约行为，尤其是违反基金财产独立性，对于投资的安全性会带来极大损害，该等违约行为与申请人的损失之间存在着直接关联……
（2020）京仲裁字第0603号仲裁庭认为，因被申请人一单方延长本案基金投资期限，未按本案合同的约定，在本案合同于2018年12月28日到期后的1个月内安排本案基金强制退出，已构成违约。根据《合同法》第一百零七条的规定和本案合同第二十五（一）条的约定，应当赔偿申请人的损失。
（2020）京仲裁字第1671号本案为基金合同，存在相应的风险，原则上应当对基金进行清算后确定相应份额价值后确定申请人可获得的实际收益。由于被申请人一未能举证证明基金份额现有的净值，申请人请求第一被申请人赔偿本金损失不违反本案合同及相关法律规定，仲裁庭予以支持。
北京市天同律师事务所朱华芳律师认为，在当事人未约定或约定不明时，管理人不履行清算义务的赔偿责任，可参考《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第十八条等规定精神加以处理。且从管理人迟延履行清算义务之日起所发生的基金财产损失，除非有相反证据，可推定为系管理人违反清算义务所造成的损失。[if !supportFootnotes][4][endif]
五、结 论
笔者认为，不管私募基金是否已到期，裁判机构应当都应当对投资者主张的管理人是否存在违约和过错进行认定，并应尽可能对责任大小进行划分（北京仲裁委员会（2019）京仲裁字第2997号案件[if !supportFootnotes][5][endif]）。这也是对当事人缴纳的诉讼费或者仲裁费负责，可以避免将来累诉，划分责任方可定纷止争，促进各方和解。至于清算结束后可能导致的二次分配，裁判机构完全可以裁定在管理人对投资者进行实际赔偿后，管理人获取对应的私募基金份额，或者按照责任承担比例分享基金份额对应的收益，不应径直以损失不确定驳回投资者的起诉。对于投资者起诉或仲裁时，私募基金还未到期的，投资者也无足够证据确认投资损失已经确定的，则需待基金到期或清算后另行起诉或仲裁。
[1] 一审法院认为：“本案中，曹立母亲受曹立委托对案涉信托计划风险申明书、信托计划说明书、信托合同进行阅读并签字。上述信托文件中多处、明确记载案涉信托具体情况及可能产生的风险，曹立应当认定其充分认识到案涉信托计划及风险，故其主张受吉林信托及建行山西分行欺诈签订案涉信托合同，不予支持”、“ 案涉信托计划的融资人进入破产重整程序后，吉林信托公司通过通讯方式召开受益人大会征求受益人意见，并不违反《信托公司集合资金信托计划管理办法》及案涉《信托合同》关于受益人大会召开方式的规定。同时，在受益人未形成合同约定的有效决议情况下，吉林信托公司为受益人利益最大化选择了债转股的偿还模式，与大部分债权人选择相一致，并不违背信托法律及信托合同关于受益人利益最大化的管理原则。”二审法院认为：“曹立主张受吉林信托公司、建行山西分行欺诈签订案涉信托文件，提出的证据和理由不能认定吉林信托公司存在欺诈”“如上所述，根据现有证据和事实，曹立的主张不能证明吉林信托公司存在《中华人民共和国合同法》第四十二条规定的情形，曹立的损失事实亦尚未最终确定。”
[2]笔者认为，本案基金名为基金投资、有限合伙合作，实为借贷，投资人既不参与合伙，享有固定利息收益，并未享有浮动收益。本案法院判决存在明显错误。法院认为：“在ＸＸ亮与中尚创投公司、中创文达合伙企业因履行涉讼合伙协议而发生争议时，应按合伙关系调处各自的权利义务”、“可见，现有证据并不能反映中尚创投公司、中创文达合伙企业存在欺骗、怠于履行义务及故意侵害作为有限合伙人的ＸＸ亮等情形”。
[3]《民法总则》第一百六十七条：【代理违法的民事责任】代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任。
[4]朱华芳：管理人违反义务的赔偿责任，https://mp.weixin.qq.com/s/T0A6_6Iq45hd3XLzPyBi2g，最后访问日期：2021年4月26日。
[5]本案为投资A股非公开发行股票的证券投资基金，仲裁庭认为：“仲裁庭不支持本案仲裁请求，仅是认定申请人主张赔偿责任的条件尚未成就。换言之，在申请人赎回其本案基金份额或本案基金终止清算终结后，如申请人存在投资损失，申请人使用仍可另案主张赔偿”，并且，仲裁庭根据双方过错责任大小，划分了仲裁费的承担比例和被申请人承担申请人律师费的比例。