廖升：《操纵证券市场侵权责任之因果关系》，载《法学评论》，2017年第1期。
主张我国操纵证券市场因果关系应实行因果关系推定，而不适用“市场欺诈理论”。
一、问题的提出
1.目前关于操纵证券市场侵权责任认定法律规范阙如、司法实践存有分歧、学术理论内部也系莫衷一是。具体表现为：
（1）法律规范阙如：
旧《证券法77》：禁止任何人以下列手段操纵证券市场:
（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，
操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，
影响证券交易价格 或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，
影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券市场。
操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。
新《证券法55》： 禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：【注：论文发刊时，新《证券法》未发布实施，此为笔者补充】
（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；
（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；
（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；
（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；
（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；
（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；
（八）操纵证券市场的其他手段。
操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
①操纵证券市场民事责任的法律性质：侵权责任（通说）
②法条中未明确如何认定因果关系。
（2）司法实践分歧：
“汪建中案”：交易因果关系、损失因果关系和直接因果关系标准。法院认为，虚假陈述与操纵市场是两种不同的违法行为，原告主张参照虚假陈述司法解释缺乏依据，现原告没有证据证明其是受到首放公司发布的“掘金报告”影响而进行股票交易，且2007年10月开始，我国股市进入下行通道，无证据认定原告投资股票产生的损失与首放公司、汪建中操纵行为具有直接的关联性。
“中核钛白案”：直接因果关系标准。法院认为，股票的价格变化还受到上市公司的财务状况、经营情况、所属行业的景气程度，以及大盘指数等诸多因素影响，原告虽然有投资损失，但不能认定该损失与操纵行为具有直接关联性。
“贺初开诉国信证券案”：必然、直接的因果关系。二审法院认为：“证券市场是高风险的市场，权证作为一种证券衍生产品，其价格受到供需关系变化、正股价格波动、投机操作等多重因素的影响，上诉人在进行本案所涉权证交易的过程中发生亏损，与三被上诉人的行为之间并不存在必然的、直接的因果关系。
“钟某诉国信证券案”：必然、直接的因果关系。同③
①各审理法院对认定因果关系采取标准不一致：表现在采直接因果关系和必然、直接因果关系之间的区别；
②同一法院审理类似案件认定因果关系所采理论不一致，表现在是否将因果关系划分为交易因果关系和损失因果关系。
（3）理论分歧：
①采因果关系二分法：
观点一：区分为交易因果关系和损失因果关系。其中，内部观点分歧如下：
A.交易因果关系（事实因果关系）应根据以“欺诈市场理论”为基础的信赖推定规则进行推定，至于损失因果关系（法律因果关系）则应区分故意侵权和过失侵权，分别采直接结果判断标准和合理预见标准。
B. 依据“欺诈市场理论”和信赖推定原则直接推定交易因果关系和损失因果关系同时存在。
观点二：区分为责任成立因果关系和责任范围因果关系。
因相当因果关系标准对责任成立因果关系进行认定，原告难以举证证明，有失公平，应根据“法规目的说”进行校正，实行举证责任倒置，推定存在责任成立因果关系；至于责任范围因果关系，从原告范围、责任承担方式、损害赔偿额三方面进行了分析。
②未采因果关系二分法：
观点一：采因果关系推定，实行举证责任倒置。
观点二：采相当因果关系，同时实行一定程度举证责任倒置。
观点三：不赞同举证责任倒置，认为推定因果关系所依据的“欺诈市场理论”不适用于我国证券市场，而应仅适用相当因果关系标准。
观点四： 若实行过错推定归责原则，则应仅适用相当因果关系标准，若实行一般过错原则，则应推定因果关系存在，实行举证责任倒置。
综上，作者希望对如何认定操纵证券市场侵权责任因果关系的认定提出解决思路。
2.分析路径：是否应采取因果关系二分法？若采取，如何对因果关系进行划分？划分后的各层次因果关系应依何种标准进行认定？若不采两分法，又应以何种标准认定因果关系？应否实行因果关系推定？若实行，其理论基础为何？
二、操纵证券市场行为的类型化分析
1.连续买进某证券拉抬证券价格（类型一、二常结合运用）
具体表现形式为：行为人非单纯买进股票，而是同时在自己控制的账户之间买卖股票，利用他人账户形成账户组进行连续交易，此间，也利用自身资金优势大量买进股票，使得股价急剧上升，由此在外观上表现出“需求量大”，依据“供求关系理论”，在“供”不变时，需求量增加，则导致股价上涨。进而，在证券市场中也会吸引其他投资者买进，又拉升股价。行为人再卖出获利。而购买该股票的部分投资者，将被套牢或者受损。
2.在自己实际控制的账户之间进行证券交易拉抬证券价格
具体表现形式为：行为人以明显高于股价市场价值价格买入—在账户组之间对倒交易，大量连续买入—股价上升—行为人高价卖出，获益离场营造证券交易活跃的虚假现象，诱导其他投资者买入。
3.先行购买某证券后公开推荐该证券以拉抬证券价格
行为人买入—通过微博等，利用影响力散步消息，推荐购买该股，影响其他投资者判断—其他投资者买入—价格上升—行为人获益卖出。
4.频繁虚假申报购买证券后撤单以拉抬证券价格
每日集合竞价阶段：在可申报可撤单时申报买入股票后撤单，在可申报不可撤单时以低于之前申报买入价格、高于申报买入时的市场价格申报卖出；
盘中连续竞价阶段：操作涉案账户，频繁大笔申报买入后快速撤单，以不成交或少量成交的方式拉抬、维持、逐步推高股价， 随后反向卖出。
行为人通过虚假申报买入大量证券，后立即撤单，影响该证券的供求关系，推高证券价格，诱导其他投资者买进该证券，在证券价格处在高价位时，行为人反向卖出证券获得非法利益，而其他被诱导的投资者则受损。
行为人（B）—采取诱导手段吸引其他投资者—其他投资者（B）—股价上升—行为人（S），但部分投资者将被套牢/低价卖出股票。
问题：如何论证投资者的损失系由操纵行为引起。
三、因果关系两分法的法律适用难题
1.事实因果关系（交易因果关系）和法律因果关系（损失因果关系）美国
（1）借鉴美国证券欺诈侵权中因果关系区分法。美国证券欺诈救济包括明示私诉权和默示私法救济。在明示私诉权方面，美国《证券交易法》第９章第（ｅ）条规定，投资人因他人实施操纵上市证券交易的行为而蒙受经济损失，享有要求损害赔偿的私诉权。在默示私法救济方面，投资人可根据美国证监会“ 10ｂ－５”规则起诉要求损害赔偿，但必须证明违法行为与损害结果之间存在充足的因果关系，美国法院把这种因果关系划分为交易因果关系和损失因果关系。
（2）美国在证券欺诈侵权因果关系认定中采“交易因果关系”与“损失因果关系”二分，系基于其因果关系认定中对于“事实因果关系”与“法律因果关系”之区分。前者为事实原因，其判定方法也可叫做“若非此则不能原因”；第二步叫做法律上的原因或近因。
（3）美国对于事实因果关系的判断采 “假若没有”标准存有疑问，对法律因果关系的判断到底是采直接结果标准还是风险标准也存争议。
（4）美国法院在审理证券侵权案件时，只是对交易因果关系（事实因果关系）进行了推定，而对于损失因果关系（法律因果关系）的认定，并非所有审理法院均认为同样可以进行推定，并由被告承担不具备损失因果关系的证明责任。作者认为美国因果关系规定与《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定18、19》（以下简称《规定》）对虚假陈述因果关系采取的推定规则并不一致。我国《规定》只是通过列举方式明确何种情形下应认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，且采全面推定规则。在李国光在答记者问时便指出，《规定18、19》系按照我国民法的侵权赔偿诉讼的因果关系理论，参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则下形成。
《规定18》：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
《规定19》：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
作者认为，不可贸然移植美国因果关系二分法。
2.责任成立因果关系和责任范围因果关系德国
（1）作者认为从目前的研究中可知，我国并未严格区分二者，仅是在判断责任成立因果关系时，主张先用相当因果关系理论进行检测，然后根据“法规目的说”进行校正，在责任范围因果关系的认定上，并未提供何种认定方法，只是从原告的范围、操纵市场民事责任承担方式、损害赔偿额计算方法三 个角度，对被告的责任范围进行了分析，并不涉及因果关系的判断。只是名义上采二分法，实际上采相当因果关系理论和法规目的说对因果关系进行认定。
（2）该理论实际上源于德国因果关系理论。即首先是认定侵权行为与受害者权利侵害之间存在因果关系（责任成立因果关系），然后再认定被侵害的权利和后续损失之间存在因果关系（责任范围因果关系）。区分意义在于：“在过错责任的案件 中，过错（特别是可预见性）通常必须与行为和权利侵害之间的因果关系联系在一起，但并不必然同后续的损失联系在一起。
（3）作者认为此区分意义不能适用于我国操纵证券市场案。
（4）张新宝：这种区分的逻辑错误在于没有认识到责任成立总是伴有损害的责任。从逻辑上看，判断责任成立的时候， 其损害也必须得以判定，一个行为被判认定引发了另一个事件，该事件就是行为的后果，该后果就是责任范围。
四、直接因果关系与相当因果关系之辩
1.直接因果关系内涵与司法实践
直接因果关系：原因行为与损害结果之间自然连接、没有被外来事件打断，尽管也有其它条件的介入，但可以确定这些条件并不影响原因行为作为直接原因的，应当认定其与损害事实之间具有因果关系”。
具体理解为：在事件发展过程中，一方当事人做出某行为后，若不及时采取补救措施，则随着事件继续向前发展，另一方当事人会自然而然地遭受损失，那么一方当事人的行为与另一方当事人的损失之间存在直接因果关系。
2.直接因果关系与操纵证券市场侵权
通过分析“中核钛白案”认为：直接因果关系很难适用。原告若想证明其所受损失与 Ａ 因素之间具有直接因果关系，就必须举证证明Ｂ因素对价格差的形成未造成任何影响，或者未造成足够大的影响。原告很难举证。
3.相当因果关系内涵与司法实践
王泽鉴：相当因果关系包括条件关系（行为与权利受侵害之间有不可或缺的条件关系，采“若无，则不”的检验方式。）+相当性（该行为通常足以导致该损害）【因果关系成立】
王利明：增加如“合理人标准”、“排除外来原因标准”、“经验法则标准”和“可能性标准”。
目前，最高院接受“相当因果关系标准”。
4.相当因果关系与操纵证券市场侵权
“条件关系”之举证：原告需要根据删除法证明若无被告的操纵行为，则原告不会受损。但是，原告几乎没有可能举出证据证明在没有被告的操纵证券市场行为时，其它因素（ Ｂ因素）对股价的涨跌不产生任何影响或产生的影响不足以达到引起股价如此大幅度变化的程度。
“相当性”之举证：原告很难举出足够的证据证明存在符合一般社会观念、经验法则的“相当性”。
五、因果关系推定的正当性重申
直接因果关系标准、相当因果关系标准都对原告施加了严苛的举证责任。因此，应适用因果关系推定，由被告举证因果关系不成立。
从证明责任分配角度分析应适用因果关系推定：1.双方当事人距离证据远近的角度；2.证据收集能力的强弱的角度；3.实现实体法宗旨的角度；4.虚假陈述侵权因果关系认定的角度。
回应能否移植“市场欺诈理论”：在证券市场属于半强势有效市场时，才能适用“欺诈市场理论”，但中国目前的证券市场属于弱势有效市场，尚不能够适用“欺诈市场理论”。
1.美国证券欺诈侵权因果关系理论将因果关系划分为交易因果关系和损失因果关系，“欺诈市场理论”适用于对交易因果关系的认定，而我国理论界和实务中采因果关系一元论，不存在分别认定交易因果关系和损失因果关系，因此“欺诈市场理论”无可供适用的空间。
2.股票价格是证券市场信息的反映，不同的有效市场反映信息的情况不同。在强势有效市场中，即使存在虚假信息或有重要信息未被披露，股票价格也不会被扭曲。在半强势有效市场中，股票价格常随着市场中的信息内容的变化而变化，当证券市场中充斥着真实信息时，股票处在公平合理的状态，当市场中出现虚假信息时，股价会随之变得虚高或虚低。而在弱势有效市场中，股票价格反映的只是历史信息，对当时的信息并未充分反映，所以无论是否存在欺诈行为，均不足以影响到股价，投资者均无从信赖股票的市场价格。