漫谈万华化学

相较于今年四月初的高位，万华化学股价已经跌去了21%，此时或许是个增持建仓的好时机。

万华化学是一家化工制造业企业，成立于1998年，前身为烟台合成革厂，目前已经成为了一家在中国通过自主技术创新耕耘了二十多年的化工龙头。公司于2001年1月正式在上交所主板完成上市，其主营产品分为三大系列，分别是聚氨酯系列、石化系列以及精细化学品及新材料系列。聚氨酯系列主要包括异氰酸酯（MDI）、聚醚多元醇、TDI等；石化系列主要包括C2、C3和C4烯烃衍生物；精细化学品及新材料系列主要包括表面材料、PMMA、TPU、SAP、PC、特种异氰酸酯、特种胺等。

公司主营产品聚氨酯系列的下游主要为冰箱冰柜、建筑保温、管道保温和汽车制造等领域。在上世纪90年代，万华化学做了中国聚氨酯市场的详尽调查，与日本的相关企业进行了4年谈判，希望能够合作引进聚氨酯生产技术，无奈对方直接进入中国市场，在此之后，万华化学坚定走自主研发创新的道路，以99年制定并沿用至今的《技术创新奖励办法》为核心形成良性健康的激励机制。继成功自主研发并投产MDI后，万华化学不断扩大装置产能，加大研发力度，于2011年成功开发万华第五代MDI技术，从而掌握了世界上单套规模最大为40万吨/年的MDI成套技术，比同类技术节能30%以上。2013年，万华新型光气化反应技术再获重大突破。时至今日，万华MDI总产能世界第一，成为全球最具综合竞争力的MDI制造商。根据年报披露信息，预计接下来三年内万华MDI产能将会扩产至335万吨/年。

另一方面，考虑到聚氨酯产品的周期性价格波动比较大，万华化学管理层于2003年开始就考虑如何防范单一产品价格周期性变动的经营风险。2011年底公司审议通过建设烟台八角工业园，主要建设异氰酸酯一体化以及环氧丙烷/丙烯酸酯（PO/AE）两大项目，正式开启万华化学多元化发展道路。PO/AE项目采用低价LPG原材料，依托丙烯产能75万吨/年的PDH装置，延伸建设C3/C4石化产业链。2015年项目试车成功并生产出合格产品。2017年，公司发布公告拟投资建设聚氨酯一体化项目的乙烯项目，以工业园一期PDH装置的C2副产品以及LPG中的C3为原料，万华投资176.68亿元建设乙烯项目，进一步整合石化产业链，向综合性化工企业发展。在两个项目形成的C2/C3/C4产业链的格局下，加大在高附加值新材料系列产品的研发投入力度，多元布局ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、水性涂料等聚氨酯与石化板块下游产业，真正意义上实现产业链一体化和大大降低了主营产品周期性变化带来的经营风险。

主营产品MDI价格具有周期性

石化项目投产后归母净利润大幅增长

万华化学2018年营业收入606.21亿元，归母净利润106.10亿元，资产负债率为48.97%，股利支付率为59.18%。自2001年上市以来十八年，营业收入年复合增长率为31.58%，归母净利润年复合增长率为31.51%。

自万华上市以来，万华化学加权ROE均值为30.92%，仅有1年低于15%，笔者尝试用杜邦拆解对万华的ROE进行进一步拆分。根据2018年年报数据得出，万华整体经营净利率为21.16%，毛利率为33.83%，资产周转率为0.85，权益乘数为2.34。

万华的净利率表现优秀，我们可以从三个系列产品的角度来深入观察。在2016年以前，万华的主营产品为单一的聚氨酯系列产品，公司整体毛利率稳定在25%~40%的区间，均值约为33.73%；2016年之后，公司生产技术得到突破，进而扩大装置产能，充分发挥规模优势，降低聚氨酯产品吨生产成本，大大提升了聚氨酯系列产品的毛利率水平，另外叠加产品价格周期性上涨的原因，万华2016、2017和2018年这三年的聚氨酯系列产品毛利率分别为40.62%、55.41%和50.30%，今后有望持续保持在40%以上的水平。

2016年以前历年毛利率

精细化学品及新材料系列于2016年开始投产，三年毛利率分别为25.36%、31.50%和31.33%，随着原有产品新产能落地、柠檬醛和尼龙12等新材料产品的投产，今后两年精细化学品及新材料系列毛利率逐年上升的趋势十分明显。作为精细化学品及新材料系列产业链上游原料的石化系列产品，2016年开始投产至今，毛利率逐年降低，分别为14.20%、12.48%和9.98%，具体的原因公司年报提到是源于石化装置检修导致主产品产销量下降。

在毛利率表现中规中矩的情况下，万华化学费用率的有效控制是其成本优势和公司管理水平的一个体现。2018年万华销售期间费用率仅为5.8%，降至历史最低。

万华化学总资产周转率处于一个较高的水平，这得益于万华上市十八年来接近31.58%的营业收入年复合增长率。特别是2016年石化系列产品和精细化学品及新材料系列产品投产以来，营业收入得到了大幅的增长，近三年复合增长率约为41.91%。随着原有旧装置的技改增产、美国聚氨酯项目和烟台大乙烯项目的建成落地，公司业绩增长有望持续。

上市以来，万华化学权益乘数均值为2.36。万华化学遵循短债长投的原则，每年的利息支出是非常低的，据2017年股东大会公司管理层提到，万华集团15-17年负债综合融资成本为 3.3%、3.4%、3.6%左右。除去资金链略微紧张的2015年，公司的财务费用率长期在3%以下。低息债务有效健康地提高了权益乘数，进而保证了公司整体ROE处于一个较高的水平。数据显示，万华的预收款项、应付票据及应付账款逐年增加，应付票据及应付账款/总负债均值在16.21%，万华凭借行业龙头地位长期占用上下游资金，这也是权益乘数高企的一个重要因素。

应付票据及应付账款逐年上升

预收款项逐年上升

万华化学作为中国在化工材料上耕耘了二十年的龙头公司，具有持续经营的前景。在十年后，即使目前公司主营产品聚氨酯材料在制造业上被其他材料取代（这个可能性相当小），万华化学作为目前中国研发投入最大的化工制造企业，在这个材料更新换代的过程中，也会在其他新材料上有所建树。在战略层面，管理层也相当重视公司在精细化产品与新材料研发的发展，多年来把经营风险控制放在第一位。

使用两段现金流贴现法进行分析，假设公司未来的5年以高速增长，然后以稍慢些的水平增长，在两个不同阶段，使用不同增长率，然后相加，得出公司的估值。

保守估算，2018年万华化学股东盈余为89.8亿，而2008年为10亿，十年间年复合增长率约为24.55% 。中国30年期国债的利率约为4%，以 8% 为贴现率。

我们估计万华在接下来5年里，股东盈余每年保持15%的速度增长（考虑到全球GDP增速放缓，下游需求降低的风险）；从第6年开始，股东盈余的增长率降低到了每年3%，略高于通货膨胀率，同样以 8% 为贴现率，计算得出目前万华化学的价值约为2,799.45亿元。

我们重复用不同的增长率假设进行计算。如果在接下来5年里，股东盈余保持12%的速度增长，从第6年开始，股东盈余的增长率同样降低为每年3%，计算得出目前万华化学的价值约为2,533.26亿元。

如果在接下来5年里，股东盈余保持10%的速度增长，从第6年开始，股东盈余的永续增长率同样降低为每年3%，计算得出目前万华化学的价值约为2,366.90亿元，仍然显著高于当前万华的市值。

股东盈余5年预估