恒瑞医药——转型的阵痛,创新的未来

2022年上半年实现营业总收入共计102亿,同比下滑23.08%,是恒瑞自上市以来首次连续四个季度营收同比下滑。归母净利润总结21.2亿,同比下滑20.55%,也是自上市以来首次连续第五个季度的下滑。

营收与净利润的下滑主要归结因素来自三个方面:
一是集采影响,2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品,2022年上半年销售收入仅2.5亿元,较去年同期减少17.6亿元,同比下滑88%;
二是医保谈判的影响,多款创新药执行新的医保谈判价格之后,医保销售价格平均下降33%;
三是疫情的影响,上半年以郑州、上海等重点城市多点反复的疫情,导致其中麻醉条线和造影剂条线两条核心业务分别下滑33%和28%。

面对上半年如此恶劣的环境,管理层通过“控费”基本稳住了净利润率:
①销售费用同2021年同期的46.65亿降至32.67亿,而销售费用占比营收比率则从35.1%降至31.9%;
②管理费用从2021年同期的11.64亿降至9.77亿,管理费用占比营收比率从8.8%增加至9.6%,当然管理费用的下降不会导致与营收的下滑比率同步;
③财务费用从2021年同期的-1.07亿增加至-2.21亿。
④研发费用从2021年同期的25.81亿元增加至29.09亿元(其中费用化的研发投入为21.84亿,资本化的研发投入为7.25亿),研发投入占比销售收入比重为28.44%,同比增加12.74%。
因此,2022年净利润率仍然保持20.2%的水平与2021年同期的净利润率20.02%基本持平。

保持仍然稳健的财务指标:资产负债率仍然保持10%左右的水平;几乎没有有息负债;保持75%以上的流动资产;现金水平仍然保持同期的4.9以上的现金比率;流动比率与速动比率虽然同比略有下降,但仍然分别高达8.05和7.43。
在营运能力方面有所下降,其中总资产周转率从2021年同期的0.37降低至0.26;存货周转率2021年同期为0.85,下降至0.7;应收账款周转率从2021年同期的2.39下降至1.97。虽然有所下降,但在同行业中仍然具有非常优秀的营运能力。

从研发的投入、研发管线的布局以及与半年报同一天发布的《2022年员工持股计划》,恒瑞笃定创新才是形成第二增长曲线的唯一路径。
研发投入方面,即使在面对营收和净利润双双下滑的情况下。管理层严控各项费用的同时(尤其是销售费用,销售人员缩减了2300人),却在增加研发的投入。然而广受诟病的是研发投入的资本化。相对以往在研发投入的全部费用化处理,2022年开始对进入研发投入的资本化处理。虽然研发投入在资本化处理的同时所形成的无形资,总有一天会反噬未来的利润。同样面对利润和营收双双下滑的环境下,即使在研发投入方面少投个10亿或者维持2021年的投入水平而不增加,其实也能说得过去,至少对当期利润会好看很多,这也说明管理层更看重企业的未来增长。当然对于研发的投入也有可能是管理层故意做给投资者看的,因为在当前这种环境下,投资者希望看到这样的恒瑞,否则无法维持目前的估值。

从2021年的年度报告开始恒瑞全面披露了在研的产品管线。2022年半年报已经披露的在研创新产品涉及抗肿瘤、代谢性疾病、风湿免疫、心血管疾病、抗感染、疼痛管理、呼吸系统、眼科、肾病等9大领域的近70个靶点,120多项单药或者联合用药项目,而在海外研发的创新产品也已经达到近20个靶点。虽然目前披露的这些研究靶点,对于一个研究外行来说,很难判断他是否属于真正的创新,还是跟随目前行业主流的靶点进行创新(行业是否已经在恒瑞研究的基础上有产品上市)。但是仅仅从数量和方向来看还是非常值得期待的。
在披露的67个在研靶点的120多项产品用药中,已经进入NDA(新药上市审批)的已经有6款产品;进入临床III 期的有30款产品;而进入临床II 期的有36款产品;而进入临床I 期的有49款产品。这些创新产品的研发就算从临床到最终获得NDA审批成功的成功率只有50%,也会彻底改变恒瑞的产品结构,使其完成真正的从仿制药到创新药研发的转型。

《2022年员工持股计划》对于内部员工来说是非常有诱惑力,对于股东来说非常值得期待,但是要达成业绩目标确实也非常的不容易。
为什么对员工非常具有诱惑力呢?员工持股计划的股票受让价格为公司回购股票均价的15%,按照目前已经回购的股票(截止7月31日)均价29.4元/股来算,那么受让价格仅需4.4元/股(29.4*15%),简直相当于白送。持股计划涉及的参与对象不超过1158人,员工拟受让公司回购股份的数量不超过1200万股,人均近10000股,按4.4元/股的受让价格获得目前价值34.77元/股(按8月26日的收盘价计算)的股票。只要达成公司设定的目标和个人目标,就可以免费获得价值30万的股票。再加上未来三年达成目标后的市值增长,实现人均百万的奖励也是有可能的,对于一般员工来说还是极具诱惑力的。
为什么对于股东来说是非常值得期待呢?按照持股计划的解锁条件,分为公司层面的业绩考核指标和个人考核指标。公司考核指标包括创新药销售收入、新分子实体IND获批数量和创新药申报并获得受理的NDA申请数量。三年目标分别为:创新药销售收入为第一年≥85亿,第二年≥190亿,第三年≥320亿;新分子实体IND获批数量为第一年≥10个,第二年≥21个,第三年≥33个;创新药申报并获得受理的NDA申请数量为第一年≥6个,第二年≥13个,第三年≥21个。新分子实体IND获批数量和创新药申报并获得受理的NDA申请数量每年都是递增,而创新药销售收入第二年要实现123%的增长,到第三年要实现320亿元的收入。仅仅这一项考核指标都非常值得期待,如果实现320亿创新药销售收入,且按目前最保守的20%的净利率计算,创新药净利润将达到64亿元。届时仅创新药利润就超过2020年集采前的全年净利润。
当然要达到全部的解锁条件也是不容易的,仅仅从创新药的销售收入来看,三年要实现近4倍的增长。但是反过来猜测下,恒瑞既然敢于定下这样的业绩目标,是否也代表着公司对这样的目标有一定的把握?否则就是仅仅只是给予市场这样的一个预期目标,刺激以下目前跌跌不休的股价。然而这对任何人都没有什么好处。

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