2022-02-28《不落俗套的成功》

缘起

• 2022-02-06开始看第1个番茄钟，34-50/337，全书计划21个。
• 多出来的一页是封面。
• 2022-02-27全书看完，用时11个，作者David F. Swensen，中国青年出版社，2009年4月第1版，第1次印刷，下的电子扫描版pdf。

内容

中文版序（6/337）

• 子标题是我们不必学习巴菲特。
• 傅慎，2009年3月

本书简介（10/337）

0

• 作者自己写的，2005年3月，纽黑文市

逆向投资

• 追求反传统战略是对投资者的极大挑战

公共政策问题

共同基金业的失败

概述（16/337）

0

• 资本市场为投资者们提供了三种能获得投资收益的工具：资产配置、择时交易和证券选择。
• 长期投资者在构建投资组合时应明显偏重股票
• 谨慎的投资者应构造一个非常多样化的投资组合
• 理智的投资者在构造投资组合应考虑税负方面的因素

资产配置

• 确定可行的投资组合目标，最重要的是在于对基本投资准则、特定投资目标的定义及对个人风险承受能力的认识。

基本投资准则

• 0
• 偏重股票

多元化

操作中的投资准则

择时交易

• 强有力的证据表明市场行为表现出均数回归的倾向。

证券选择

• 系统性风险是指市场固有的风险，而非系统性风险则由特定证券的可变性构成。

对税负的敏感度

递延税

股息、利息及资本收益

小结

• 制订合理的长期资产配置目标

Part1、资产配置 33（34/337）

导读

• 坚持多元化，以股票为导向、对税负敏感等基本原则上来决定如何配置资产。
• 每种资产类别至少要占到总资产的5%_{10%，最高不能高于25%}30%。
• 基本框架
  • 国内股票：30%
  • 国外发达市场股票：15%
  • 国外新兴市场股票：5%
  • 房地产：20%
  • 美国长期国库债：15%
  • 美国通胀保值国债：15%

chap1、核心资产类别 37（38/337）

0、

• 核心资产类别主要依赖市场带来的收益。
• 核心资产类别包括股票、债券和房地产。

国内债券

• 股票风险升水
  • 持股者接受的风险高于持债者，从而获得超额收益。
  • Robert Arnott《股息和它的三个阻碍因素》，过去200年里，股票的年均总收益是7.9%，其中股息是5%。
  • 如果股息低于2%，未来会比过去更艰难，收益更差。
• 股票价格和通货膨胀
  • 股票价格在发生全面物价通胀时提供长期保值。
  • 重置成本与市值的比率为1，（全面物价提升会抬高重置成本）。
• 利益一致性
  • Jack Welch的退休金方案充满着种种个人特权。
• 公司慈善活动
  • 进92街道的Y幼儿园比哈佛还难，用了公司的权力最后获益的是自己。--美帝也存在这种上学的问题，lionel
• 股票期权
  • 行权的价格定在52周来股价最低值--对员工有利，对股东不利。
• 市场特征
• 小结
  • 不要指望股票在任何时候都能跑赢债市。

美国长期国库券

• 0
  • 政府完全信用担保，不会有违约风险。
  • 利率下降，债券价格上升，现有的资产卖出者要求获得更多的补偿。
• 利率风险
  • 利率和债券价格是反向关系
  • 在美国长期国库券的投资领域内，风险主要投资期有关。（6个月和10年）
• 多元化的威力
• 债券价格与通货膨胀
• 利益一致性
• 市场特征
• 小结
  • 如果通货膨胀超出预期，那他们就会遭受损失。
  • 国库券的预期收益不算太高，与通货膨胀之间是反向作用的关系，这就要求长线投资者对这种资产类别进行适度的配置。

通胀相关债券

• 0
  • 通胀保值国债（TIPS）
• TIPS的价格和通货膨胀
• 利益一致性
• 市场特征
• 小结

国外发达市场的股票

• 0
  • 欧澳远东指数（EAFE）
  • 历史依据并不能推翻国内股市和国际股市的预期收益大体相等这个现行假设。
  • 理性的投资者追求多元化是把它当成一种降低风险的措施，而非追逐业绩的手段
• 国外股票的价格和通货膨胀
  • 国外股票不能抵御通货膨胀的风险。
• 利益一致性
• 市场特征
• 小结

新兴市场的股票

• 0
  • 在宏观层面上，投资者关心的是它们的整体经济发展情况以及证券市场的基础设施。在微观层面上，投资者担心的是新生企业的管理质量和赢利目标。
• 利益一致性
  • 利益一致性不高。
• 市场特征
• 小结
  • 比发达市场的投资者虽然接受了更高的风险，但却没有获利额外的收益。

房地产

• 0

  • 持续不断的现金流使资产估值具有稳定性。

• 风险和回报特征

  • 收益在债券和股票之间。能带来类似债券的租金收入和类似股票的剩余价值，比债券高出2.5%。
  • 托宾提出的“重置成本”q的比率，很有意思。--lionel，要好好理解一下。

• 上市和私人持股

• 威尔斯私人房地产投资信托基金（REIT）

  • 发行费用占到了12.5%
  • 物业和租赁费用占3%，最后出售还得收手续费。

• 美国教师保险及年金协会（TIAA）的私人房地产账户

  • 投资于办公、工业、居住和零售业房地产。

• 上市交易的房地产证券

  • 先锋集团是为个人投资者进行指数化投资的杰出实践者，不收取任何销售费用、购买费用和分销费用。

• 房地产价格和通货膨胀

  • 房地产的重置成本与通货膨胀相关性极强

• 利益一致性

  • 通过上市的证券来投资房地产才是最明智的选择。有人费用太高，不够透明

• 市场特征

  • 股息率高于国库券的收益

• 小结

本章小结

chap2、投资组合的构建（80/337）

0

• 科学：包含基本的投资准则
• 艺术性：将个体特征进行综合并配置资产时，对这一挑战要做出常识性的叛断。

投资组合结构的科学

• 参考上面的，每个品类的占比

个性化的艺术

• 尊重个人偏好，个人的经济状况，
• 特殊的投资技巧

投资期限

• 长期可以投高风险的股票，短期就投现金类

本章小结

chap3、非核心资产类别（90/337）

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• 非核心资产不满足定义核心资产类别的三条标准中的至少一条：
  • 赋予一个投资组合基本的，重要的、不同于其他投资组合的特性
  • 基本依赖于市场，而不是靠主动管理来创造收益
  • 出现在一个广阔、深厚、有投资价值的市场上

国内公司债券

• 0

  • 公司债券有一系列令人反感的特征：信用风险，流动性不足和可回购性。

• 信用风险

  • 源于公司没能履行全额、及时偿还债务的义务。
  • 支撑负债的股本权益和维护负债的现金流。

• 流动性

  • 流动性比国债差，持有者的想法是，购买并持有的策略

• 可回购性

• 呈左偏态分布的投资结果

  • 获利有限，亏损无限。

• 利益一致性

  • 企业价值取决于债务的价值和股票的价值之和
  • 公司管理者与股票投资者的利益一致，与债券投资者利益相反。

• 市场特征

• 小结

  • 理性的投资者避免投资公司债券

高收益债券

• 0

  • 最高等级的垃圾债券评级为BB，“含有投机成分”。

• 美国包装公司

  • 垃圾债券投资者不可能获利。

• 利益一致性

  • 不一致

• 市场特征

• 小结

免税债券

• 0

  • 免税债券在二级市场缺乏透明度，华尔街团体占有极其不合理的优势。

• 税前收益和税后收益

  • 市场机制使得应课税债券和免税债券的税后收益大致趋于相等。

• 认购期权

• 交易成本

• 利益一致性

  • 不一致

• 市场特征

• 小结

  • 税率的不确定性、信誉风险、认购期权风险和交易成本等问题一起作用，就大在减少了免税债券的实用性。

资产担保证券

• 0
  • 依赖“资产担保”中的“担保”，住房按揭、信用卡应收账款、商业租赁款、汽车债务
• 派珀资本的文史.布郎特真
  • 要理解和评价与按揭贷款相关的证券非常复杂，这就要求人们回避按揭贷款投资工具中有潜在危害的期权风险
• 利益一致性
• 市场特征
• 小结
  • 华尔街创造的产品越复杂，投资者就要跑得越快越远。

外国债券

• 0

  • 市场规模很大（仅次于美元），但外国债券并没有给美国投资者带来多少价值。

• 利益一致性

• 市场特征

• 小结

对冲基金

• 0

  • 只有当投资者能识别出具有出色管理技巧的管理人时，投资追求绝对收益的对冲基金才有意义。
  • 平均而言，投资者的亏损就是交易中发生的成本和支付的管理费用。

• 生存偏差

  • 只会记录好的，一些差的公司会倒闭掉。--lionel

• 多空投资策略

• 带市场风险的对冲基金

• 利益一致性

  • 分红时，会分给管理人很大一部分利润；亏损确是投资人的。

• 市场特征

• 小结

杠杆收购

• 0

• 主动管理和收购基金

  • 持有一只指数型基金，投资者可以在低成本的情况下获得可靠的市场收益。
  • 收购投资的管理人之所以不能创造风险调整收益，部分原因在于不合理的收费结构。

• 利益一致性

• 市场特征

• 小结

  • 费用太高（管理费用、交易利润）

风险资本

• 0

  • 有限的亏损和大量的收益带来的结果是有利于投资者的，并呈现右偏态分布。

• 风险资本的独特吸引力

• 风险资本业绩的残酷现实

• 特许公司

• 利益一致性

  • KPCB将利润分红保留在30%，没有多要。

• 市场特征

• 小结

  • 为风险资本业提供资金的投资者所实现的风险调整收益都不高。

本章小结

• 非核心资产类别虽然表面上很吸引人，但最终的业绩都很糟糕。

Part2、择时交易（140/337）

导读

• 择时交易是对表达明确的长期资产配置目标下一个短期赌注。（减持表现不佳，增持未来强劲的）
• 避免在牛市时买进，放弃在熊市时卖出。

chpa4、追逐业绩（143/337）

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互联网泡沫中的共同基金流

美林互联网战略投资基金

共同基金的广告

• 当某一投资机会的吸引力下降时，相应广告语的分量反而会增加。

嘉信理财对牛市期的建议

业绩的表现形式

晨星评级

• 大多数的投资者都很少有机会得到真正不偏不倚并且客观的投资建议。
• 最常见的骗子从来不会为选择哪条路而感到困惑。
• 以往业绩对于寻找更好的未来业绩没有什么用处
• 晨星的评级标准有问题

本章小结

• 铺天盖地的广告词都是建议投资者持有昨天的市场宠儿而避开昨天的牺牲者。
• 忠诚于资产配置目标要求投资者经常买进已经过时的并卖掉正在流行的投资产品。

chap5、再平衡（170/337）

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• 再平衡是指采取行动以保证当前投资组合的特点能尽量与投资组合资产配置目标的可行性相匹配。
• 引人注目的熊市示意人们需要大量买进输家，而非同寻常的牛市则号召人们大量卖出赢家。
• 当市场发生巨大变化时，投资者要么展现出坚持自己信念的勇气，要么展现出不能坚持自己信念的怯懦。

再平衡的心理

• 反向行为是绝大多数成功投资策略的核心所在，人性总是渴望追随大众而获得正面强化。
• 在达尔文式的商业界里，只有成功才能孕育成功，投资界不一定是这样。
• 接受并一直持有非主流的投资头寸需要坚定的信念和极大的勇气。

1987年股市大崩盘后投资者的行为

投资者对互联网泡沫的反应

个人投资者对投资组合资产配置漠不关心

• 0
• 再平衡的收益和风险
• 实时再平衡
  • 有勇气每天对投资组合进行再平衡的机构投资者寥寥可数

小结

Part3、证券选择（186/337）

导读

• 选择一个能够超越代理人的角色，为委托人获利而采取行动的管理公司。

chap6、共同基金的业绩亏损（192/337）

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• 主动管理型共同基金始终不能带来更高的收益。

大背景

共同基金的业绩

• 就像在跑道上一样，绝大多数的选手都是失败者。

税款和基金收益

小结

chap7、共同基金失败的明显原因（204/337）

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• 简单来讲，委托人拥有资产，而代理人则在声称为委托人效力时榨取费用。
• 正如享受服务要支付费用一样，市场体系会将一些不可避免的代理成本强加给投资者。

共同基金的费用

• 申购费

• 管理费用

• 分销费用

• 激励费用

• 中间人

  • 一般来说，一项交易中的参与者越多，费用负担就越大。

• 规模经济

  • 只会让基金管理公司获利

投资组合的换手

• 0、
  • 在购买指数基金时要选择一只结构合理、换手率低的指数基金。
  • 在运转良好的市场中，股价反映了一个公司未来所有股息的现值。
  • 事实上，公司在未来5年或10年的收入情况在股票估值上才是至关重要的。
  • 长期投资者面临着一个艰巨的任务，不仅失去了快速行动带来的刺激，还要面临暂时受挫的风险。
• 交易成本
• 不同风格投资策略的交易成本
  • 同成长型基金经理的快速出手相比，价值型基金经理会在深思熟虑后确立目标。价值型基金选择在冷门领域进行投资。
• 指数型基金的交易成本
  • 不同的指数基金，并不一定都结构合理。lionel
• 换手造成的税负
• 应课税的收益分配
  • 卖出赚钱的证券使共同基金经理有望获得收益，却很少会考虑这将带来的税负。
• 潜在税负
• 投资者造成的换手成本
• 对可见主动管理成本的小结

小结

• 在信托人责任和利润最大化的竞争中，管理费用和交易成本是最重要的战场。

chap8、共同基金业绩不佳的深层原因（248/337）

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• 不可避免的前端费用，过高的管理费用
• 法律法规并不足以抗衡共同基金公司在贪婪的驱使下所拥有的创造力。

信托责任和账本底线

花钱才能参与

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• 定价博弈

• 两价制

• 经SEC授权的过期价格

软性费用

小结

chap9、在主动管理中取胜（270/337）

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经理人应具备的特点

• 痴迷的激情；毅力（更丰富的信息）；异于主流和异于常人的洞察力；信念；

东南资产管理公司

• 0
• 委托人的定位
  • 我们将把你们投资于长叶的资产当作我们自己的资产。
• 明确的策略
• 注重长期
  • 进行长线投资，并一直致力于将税后收益最大化，而将来自商业、财务、监管和市场方面的风险最小化。
• 投资组合集中化
• 稳定的客户基础
• 合理的费用协议
• 大量的联合投资
• 限制资产管理规模
• 与基金持有者的沟通
• 小结

本章小结

• 要识别出一位主动管理的赢家是一件极其困难的事情。

chap10、另一种选择--交易所交易基金（286/337）

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• ETF

交易所交易基金

买卖ETF

套利机制

市场深度

省税

由核心资产类别组成的ETF

结构不合理的ETF

本章小结

• 对于那些有资产、有时间且有意愿亲自管理投资组合的投资者来说，ETF是很有前景的投资选择。

后记：盈利性共同基金的失败（310/337）

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• 个人投资者唯一的理性对策就是避开盈利性的投资管理公司，并将主动管理这个危险的诱惑拒之门外。

盈利性组织和非盈利性组织

先锋集团和美国教师保险及年金协会（TIAA-CREF）

• 0
• 金融服务公司的子公司
• 高成本的指数基金管理

立法和监管活动

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• 规章制度
• 信息披露

本章小结

附录1：投资盈亏的衡量（332/337）

附录2：阿诺特、柏金和叶甲对共同基金收益的研究（334/337）

收获

• 主要还是在第1部分，资产配置。