摸鱼日记2022-04-16

张瑜：稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考

报告正文

一、5.5%左右增长目标背后的理解——就业压力、中美竞速诉求、保持潜在增速的连贯性、逆势向上

就业：1100万新增就业，按照一个点GDP增速约拉动200万就业评估，需要5%以上。

竞速：中美经济增速是过去三十年最接近的一次。年度增速不能低于美国。

连贯：2019年GDP 6%，2021年Q4 5.2%，如没有紧信用，2012后平均掉落速度三年一个点，潜在增速应该在5.5左右。

逆势向上：2012年后第一次向上制定目标。

二、5.5%的实现是有客观基础的——从需求和生产两个视角来盘算

客观算盘：2021年增速5.1%+地产拉动降低（0.4%到0）+财政拉动加大（0.5%到2.5%）+疫情冲击等量（0.3%到0.3%）+出口拉动降低（1.1%到0）=5.1-0.4+2-1.1=5.5左右 。今年是新老经济齐发力助力稳增长的一年。

隐含四大初始假设：地产投资保0，疫情冲击不比2021年更大，出口回落但不转负，财政支出强度符合预算且基建达到5-8%。

目前面临的挑战：地产依然在加速下滑，疫情冲击加大，美国加息掣肘政策空间、吸引外资在俄乌冲突下可能面临额外的挑战（对GDP拉动0.1%左右）。

未来可能的挑战：出口的持续性、通胀担忧是否发酵。

三、五大市场共性担忧：稳增长抓手在哪？中美息差对国内的影响？油价对通胀的影响？疫情对经济的冲击？地产背后的困境？

抓手：碎钻效应。本轮抓手（十大产业抓手）更分散，没有2008、2015那般聚焦地产基建，类似于一颗整钻石变成同体量碎钻，单看每一个碎钻都不够闪，凑起来价值依然不菲。分散造成政策跟踪难度加大，造成市场有稳增长不够劲的“错觉”。

息差：纸老虎效应。息差→资本出→汇率贬→流动性冲击→货政掣肘。只要汇率稳，哪怕息差倒挂都只是纸老虎，汇率的背后有待积压结汇的护体，上半年不必过虑。

油价：有远虑无近忧。上半年通胀看海外，下半年通胀看国内。如果油价快上慢下，下半年通胀会出现个别月份CPI摸3%的可能性，政策空间受限，上半年无忧。

疫情：冲击加大。三月疫情冲击一季度GDP 0.8%，如继续影响到四月，5.5%目标需要更多政策对冲。

地产：双头怪。地产两大核心问题，企业层面的流动性压力和居民层面的购房意愿低迷，后者比前者难办。

四、投资思辨：

政策展望——国常会明确5.5%目标不放松、央行例会明确宽货币不结束、新华社社评明确动态清零不放弃。地产的政策对冲还在继续，基建真抓实干，四月降息可期。

经济展望——二季度有疫情后抢工期和增加施工强度的可能性，经济最快三季度初见底。这里的经济指GDP吗？GDP还是个经济趋势的好指标吗？

债市H1策略——仍处于牛尾，风险可控，收益可搏，短期震荡为主，如有降息会有明显利率下行机会，暂无反弹风险。债市拐点不看社融，看“主动融资”。

权益H1策略——三大风格背三座大山。成长承受美债利率高位的压力，消费承受疫情冲击的压力，低估值承受地产不见底的压力。未来行情看三座大山何时卸除。三山一起挪开，是普涨行情；三山轮动切换，就依然是高轮动快切换。目前尚无单一风格的一致胜率信号，难有人心聚拢。中证500率先跌出明确的配置价值。如果想投资体验舒适一些，建议关注十个“确定性较高”行业抓手。

风险提示：俄乌不缓和，输入性通胀有压力；俄乌缓和，中美关系或有负向波动压力。