深度：行业拐点将至 “蔚来们”还有未来吗？

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2023年以来，新能源汽车行业热点频出。

2023年2月，威马汽车身陷停工停产、资金紧张等舆论漩涡。据最新消息透露，威马此前融资的30亿已经到账，3月中旬会进行有序的复工复产，以确保公司在今年二季度内完成在港上市。

2023年3月1日，蔚来发布2022年第四季度及全年财报。数据显示，该季度蔚来净亏损58亿元，2022年全年亏损145.59亿元。

3月2日凌晨，特斯拉在美国得州超级工厂揭开“秘密宏图第三篇章”。当日，特斯拉股价报202.75美元/股，总市值6414亿美元，马斯克重新夺回世界首富的位置。

从上述热点新闻来看，每家公司的发展差异是非常大的。

根据全国乘用车市场信息联席会的数据，2022年新能源乘用车的市场渗透率达到27.6%，预计2023年新能源乘用车的市场渗透率将达36%。

从渗透率来看，这意味着新能源汽车行业将在2023年达到一个关键的拐点（30%）。那么，在拐点即将到来之际，我们有必要对行业里面的主要上市公司做一个全面的透视。

本期，我们选取了特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、小鹏五家上市公司，结合最新财报数据，从运营、供应链和商业模式等各方面进行详细的分析与比较。

运营现状：特斯拉&比亚迪稳居第一梯队，理想汽车后来居上

最新营收水平

我们首先来看一下五家公司最新的营收数据，因财报发布时间不同，比亚迪采用的是业绩预告数据，超4200亿元人民币，以4200亿元计；小鹏汽车以2022年三季度营收（217.15亿元人民币）加上预估的四季度营收（48亿）作为2022年的营收预估数据；其他四家公司均采用已发布的2022年营收数据。美元兑人民币汇率采用6.8换算。

数据来源：各公司财报 制图：数据猿

从上图来看，特斯拉、比亚迪属于第一梯队，年度营收在4000亿元人民币以上；蔚来、理想汽车的营收均超400亿元人民币，今年有望突破500亿元；小鹏汽车的营收还比较低，处于300亿元人民币以下。

从营收数据来看，第一梯队遥遥领先，差距极大。

值得注意的是，如果单看新能源车的营收，比亚迪2021年财报中新能源车的营收为860亿元人民币。

因此，从这个角度来看，特斯拉超5000亿元人民币的年度营收，无人能敌！

出货量

接下来，我们来看看各家历年的出货量。值得注意的是，比亚迪，我们仅采集其新能源车的出货量。小鹏汽车自2018年12月12日启动首款车型交付，因此其数据从2019年开始；理想汽车真正交付首款量产车理想ONE是在2019年12月，2020年是其第一个完整交付的年份。

制图：数据猿

从2022年出货量来看，比亚迪高居榜首，全年新能源车交付量高达186.35万台；特斯拉以131.4万台排第二。蔚来、理想、小鹏的年交付量都在12万台以上，其中，理想汽车后来居上，以13.32万台在造车新势力中排第一。

从历年出货量变化来看，比亚迪涨幅最大，尤其是在2021年、2022年，这两年的交付量已经远超历史累计。

营收增速

结合出货量，我们来看看历年的营收变化。

从下表可以看出，在实现量产的当年，营收都出现了巨大的突破，其中，小鹏汽车在2019年营收同比增长238倍，达到23.21亿元人民币，而2018年其营收仅970万元人民币。

表1：各家公司的年度营收增速 数据来源：各家财报

理想汽车在2020年营收同比增长32倍，达到94.57亿元人民币。

下面，我们剔除量产当年的异常数据，来看看各家的营收增速情况：

制图：数据猿

从上图数据来看，小鹏汽车在量产三年内增速惊人，但是在2022年增速出现显著回落，仅增长26%，在五家中表现最弱，结合2022年出货量来看，小鹏也是最少的（12.08万台）。

蔚来汽车同样增长乏力，2022年同比仅增长36%。

造车新势力中表现最好的是理想汽车，2022年同比营收增速68%。

2022年表现最强的是比亚迪，同比营收增速高达94%，这也同样反应在出货量上，比亚迪2022年新能源车出货量同比增速高达214%。

特斯拉的表现则较为稳健，2021年营收同比增长71%，当年出货量同比增长87%；2022年营收同比增长51%，当年出货量同比增长40%。

总的看来，2021-2022年这两年，新能源汽车行业进入高速发展期。

毛利率与营业利润

接下来，我们来看看各家的盈利情况。

由于财报发布时间的不同，小鹏汽车、比亚迪采用的是2022年前三季度的毛利率水平，其他各家均采用的是2022年全年的毛利率水平。

制图：数据猿

从2022年的毛利率水平来看，特斯拉的毛利率最高，达26%，从趋势看，逐年上升；比亚迪的毛利率水平表现较为稳定，大部分年份处于16%的水平。

造车新势力中，理想汽车的毛利率表现最优，逼近20%的水平；小鹏汽车约在12%，而蔚来毛利率下降严重，2022年毛利率仅10.4%。

从营业利润来看，除了特斯拉、比亚迪已经实现了运营盈利，其他三家均处于运营亏损的状况。根据2022年三季度财报，比亚迪前三季度运营盈利120.85亿元人民币。

制图：数据猿 注：除了特斯拉以外，其他公司的单位均为：亿元人民币。

从以上数据来看，造车新势力三兄弟的运营亏损呈现逐年扩大的趋势。

根据2022年三季度财报，小鹏汽车2022年前三季度运营亏损54.84亿元人民币，从数据看，亏损有同比扩大的迹象。

而蔚来汽车在2022年运营亏损高达146.15亿元人民币，同比扩大248%。

相比较而言，从亏损绝对值来看，理想汽车的亏损额最少。

费用占比

从营销和管理费用占比情况来看，特斯拉、比亚迪的此类费用占比均已经下降到8%以下；理想汽车的占比情况比较稳定，保持在13%；蔚来与小鹏汽车的占比均超过20%。

制图：数据猿

从研发费用占比来看，比亚迪与特斯拉均控制在5%以下，小鹏与蔚来均达20%以上，理想汽车约在15%左右。

这样算下来，对于小鹏与蔚来，三大费用的合计占比超过40%；理想汽车大约可以控制在30%以内。

而比亚迪与特斯拉，三大费用合计占比在15%以下。

结合下图红框中的各家的毛利率水平，可以很好的解释各家运营盈利及亏损的表现差异。

图：数据猿

现金流情况

看完了运营数据，我们来看看各家的现金流情况。

制图：数据猿 注：除了特斯拉，其他家的单位为：亿元人民币。

从运营现金流净额来看，除了小鹏汽车的经营现金流还属于亏损状态，其他家均已实现正向流入。

与之前相似的是，造车新势力中，理想汽车的经营现金流最理想。

因此，从下图筹资现金流来看，特斯拉已经不需要从外部输血了。理想汽车2022年筹资现金流净额大幅下降至56.39亿元人民币。而小鹏汽车还缺乏自身造血功能，每年需要外部输入的金额超过100亿元人民币。

制图：数据猿 注：除了特斯拉，其他家的单位为：亿元人民币。

综合以上运营数据分析，特斯拉、比亚迪稳居新能源汽车行业第一梯队，远超同业。造车新势力中，理想汽车后来居上，运营状况在三家中最为理想，蔚来与小鹏还需努力！

特斯拉的商业模式VS比亚迪的供应链，新势力如何突围？

同为新能源汽车行业，为何各家的运营状况差异如此之大？本章节，我们将重点研究各家的商业模式、产品线、供应链等情况。

特斯拉：软硬一体化的新商业模式提升毛利率

从商业模式来看，特斯拉构筑了一个软硬一体化的新商业模式。这有点类似苹果公司围绕iOS 从芯片到系统、再到硬件设计打造的软硬一体化体系。

特斯拉也是从Autopilot、电池、造车统一调控，打破传统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式，通过“硬件降本 软件加+Robotaxi共享出行”不断赋能的新商业模式，以售出的硬件为基础，凭借平台服务加成，向具有更广阔盈利空间的软件业务扩展。

来源：国信证券经济研究所

根据特斯拉财报描述，特斯拉设计、开发、制造、销售和租赁高性能全电动汽车以及能源生产和存储系统，并提供与产品相关的服务。通常直接向客户销售其产品，并通过车辆服务中心、移动服务、车身修理厂、超级充电站和目的地充电器的全球网络继续发展面向客户的基础设施，以加速特斯拉产品的广泛采用。

公司可分为两个可报告部门：（i）汽车和（ii）能源生产和储存。

汽车部门包括高性能全电动汽车的设计，开发，制造，销售和租赁以及汽车监管信贷的销售。此外，汽车部门还包括服务和其他，其中包括非保修售后车辆服务和零件，二手车销售，零售商品，付费超级充电和车辆保险收入。

能源生产和存储部门包括太阳能发电和储能产品的设计，制造，安装，销售和租赁以及太阳能系统激励措施的相关服务和销售。

数据来源：SEC文件

制图：数据猿

从收入构成来看，汽车销售占比约82%，2022年收入672.10亿美元。汽车销售收入包括与新款Model S、Model X、Semi、Model 3和Model Y车辆的现金和融资交付相关的收入，包括访问专有的全自动驾驶FSD功能、互联网连接、免费超级充电计划和无线软件更新。

数据来源：SEC文件

从最新毛利率水平来看，汽车的毛利率为28.5%，汽车和服务及其他的毛利率为26.5%，能源生产和存储的部门的毛利率为7.4%。

在生产方面，特斯拉打破传统汽车的生产模式，采用软件定义汽车的思路，基于智能化平台，实现规模收益递增。目前特斯拉拥有4个车辆生产工厂，6.5万生产制造员工，年产能2百万辆。超级工程产能爬坡需要达到90% OEE设备效率，平均45秒生产一辆新车。

在硬件方面，公司技术创新带来的降本增效成果显著，2022年汽车毛利率为28.5%，远远高于丰田、大众、宝马传统车企（9%-10%）。在软件方面，FSD不仅改变车辆售后难再获利的情况，使全生命周期都能贡献收入，还能远期用于发展Robotaxi业务，拓展商业模式多元性。

在产品线方面，特斯拉的发展思路是起步阶段以高端车型（ Model S/Model X ）切入市场，不仅可以更好的覆盖电池等零部件成本，更有助于培育品牌溢价能力。随后以Model 3 和 Model Y等售价较低的车型进入25~40万价格区间，车型价格的降低覆盖了更广阔的价格区间，同时销量规模得到提升，规模效应进一步开始显现。

目前，特斯拉生产四种不同的消费类车辆 - Model 3，Y，S和X。Model 3是一款四门中型轿车。Model Y是一款紧凑型运动型多功能车（“SUV”），搭载Model 3平台，最多可容纳7名成人。Model S是一款四门全尺寸三厢车，Model X是一款中型SUV，最多可容纳7名成人。Model S和Model X分别具有特斯拉在轿车和SUV 中提供的最高性能特征和最长续航里程。

图：特斯拉各工厂生产情况 来源：SEC文件

2022 年 12 月，特斯拉开始提前生产和交付首款商用电动汽车 Tesla Semi。同时，还宣布了几款计划中的电动汽车，以应对其他汽车市场，包括Cybertruck和新款特斯拉Roadster中的专业消费电动汽车。

在供应链方面，特斯拉的工程师通常是自研产品，并帮助供应商建立生产线，以确保所需的零部件。

特斯拉的核心车辆技术能力包括动力总成工程和制造，以及其设计利用电动动力总成独特优势的车辆的能力。特斯拉提供双电机动力总成车辆，使用两个电动机在全轮驱动配置中最大限度地提高牵引力和性能，以及具有三个电动机的车辆动力总成技术，以进一步提高某些版本的Model S和Model X以及Tesla Semi的性能。

电池方面，为了以更低的成本为产品提供更多能量密度的电池供应，特斯拉开发了一种新的专有锂离子电池单元并改进了制造工艺。

目前，特斯拉主要依靠松下和宁德时代等供应商来提供电池。特斯拉在2022年财报中表示，从长远来看，特斯拉打算用自己生产的电池来补充供应商的电池，这将更有效率，可大批量生产，更具成本效益。

在车辆控制和信息娱乐软件方面，特斯拉自行开发的车辆控制系统可优化性能、定制车辆行为、管理充电和控制所有信息娱乐功能。

在自动驾驶开发与人工智能方面，特斯拉主要使用基于视觉的技术来实现自动驾驶汽车。同时，特斯拉还在开发额外的计算机硬件，以更好地使车辆捕获的大量现场数据能够不断训练和改进这些神经网络，以实现真实世界的性能。

目前，特斯拉在自动驾驶仪和FSD选项下为车辆提供某些高级驾驶员辅助系统。特斯拉打算在未来建立一个自动驾驶的特斯拉叫车网络。

比亚迪：垂直整合供应链模式打造核心竞争力

从供应链来看，比亚迪几乎具备所有核心零部件自研自产能力，包括车架、制动器、驱动电机、电机控制器等。其电器总成11个零部件中有8个自供，动力系统13个零部件均可自供，仅通用件等零件选择外采。

比亚迪旗下五家弗迪公司均为比亚迪全资控股，分别为弗迪电池、弗迪动力、弗迪模具、弗迪视觉、弗迪科技。这五家公司将核心零部件环节自主掌握，包括三电系统、车规级半导体、照明、模具等。

比亚迪一直坚持插电式混动和纯电动共同发展，实现了「DM-i超级混动」、「刀片电池」和「e平台3.0」技术共同发力。

(1)刀片电池：安全性和能量密度较高，2023 年公司电池名义产能或达511GWh ，产能和性能均已准备好外供，客户包括福特、一汽等车企。

(2)DM-i超级混动：真正做到“以电为主”，具备快、省、静、顺、绿等多重优势，骁云-插混专用1.5L 高效发动机的热效率达到43.04%，亏电油耗低至3.8 L/百公里。

(3)纯电e3.0平台：采用全球首个八合一电动力总成，集成化程度更高，高性能版最大功率可以达到270kW，系统综合效率89%，可匹配800V 高电压平台。

2023 年1 月公司推出“易四方”四电机平台架构，可实现单个车轮的驱动、制动、前进和后退，代表着新能源汽车电机行业的领先水平。在车规级半导体方面，旗下比亚迪半导体拥有从芯片设计、晶圆制造、模块封装与测试到系统级应用测试的全产业链IDM 模式，已实现SiC 模块在高端车型电机驱动控制器中的规模化应用和车规级MCU 芯片从8 位到32 位的技术升级。

公司现有比亚迪品牌(王朝、海洋)、腾势品牌和全新百万级高端品牌—仰望，车型方面可提供纯电和插混，以及轿车、SUV 和MPV。根据公司公告，2022 年比亚迪在国内电车市场份额约32%。

根据2021年比亚迪财报披露，营收中汽车相关占比52%，二次充电电池及光伏占比7.62%。

制图：数据猿

毛利率方面，汽车相关部分的毛利率为17.39%。

数据来源：比亚迪2021年财报

理想汽车：切入细分市场 采用增程式技术降低成本

理想汽车秉承“做中国家庭用户群体需要的车”的造车理念，在起步阶段没有采用纯电动的技术路线，为了解决用户出行里程焦虑和纯电动汽车补能不便的痛点，理想ONE采用了较为冷门的增程式电动系统，成为国内首家以增程式技术为核心的车企。

据测算，纯电动车的BOM成本较传统燃油车高45%，主要包括电池、电机、电控，以及轻量化车身成本；而增程式电动车因其减小了电池容量、也无需大规模采用铝制结构件，BOM成本较传统燃油车仅高出10%。

但从长期来看，纯电动时代必将到来，理想也在加大高压纯电的研发投入。

来源：平安证券研究所

通过对家庭用车需求场景的独特理解，理想汽车很好地抓住了SUV 细分市场的巨大增长机会。2022年其车在30万元－50万元SUV市场份额为9.5%。

数据来源：理想财报

根据理想2022年财报披露， 2022年全年汽车的营收为441亿元人民币，占比97%。2022年全年汽车的毛利率达到19.1%，略低于2021年的20.6%。

数据来源：浙商证券研究所

从产品线来看，理想目前主要有理想ONE、理想L7/L8/L9。理想汽车第一款车型—理想ONE从 2019年12月开始批量生产。该款车型切入的是15万元至50万元的7座大型高端SUV市场，主要针对的人群是有孩子的中国家庭。

在生产方面，理想选择自建工厂而非代工。根据官方信息，理想汽车常州基地设计年产能约为10万辆，涵盖冲压、焊接、涂装、总装四大车间。目前，理想汽车生产厂家有三个，分别是重庆理想汽车有限公司、重庆理想智造汽车有限公司（原重庆力帆汽车有限公司常州分公司），此外，理想汽车又在北京顺义区投资了60亿元建厂，预计今年能实现投产。

在电池供应商方面，理想汽车的电池供应商有宁德时代、欣旺达、蜂巢能源三家。

在智能驾驶方面，理想汽车采用了BEV算法框架，可以在AD Pro上使用纯视觉传感器，也可以在AD Max上兼容激光雷达等其他传感器；还在AEB算法中增加了激光雷达的应用等。

蔚来汽车：代工生产 有限资源投给电池

蔚来汽车定位智能汽车高端市场，聚焦用户体验，公司藉由纯电动超跑切入汽车行业，主打高端纯电产品。2016年，蔚来推出EP9超级跑车，创造了纽伯格林Nordschleife全电动汽车圈速纪录，百公里加速达2.7秒，为当时最快的电动汽车。

在生产方面，蔚来坚持代工模式，也是最早采用代工生产模式的造车新势力，蔚来的所有车型都由江淮蔚来工厂生产。

目前，蔚来ES系列、EC系列以及ET系列，都是在江淮蔚来工厂投产。蔚来第二品牌，内部代号“阿尔卑斯”，定价20万-30万元。该品牌计划在江淮蔚来和新桥智能电动汽车产业园两大生产基地投产。

从2022年蔚来的投资方向看，短期内似乎并无深度布局供应链的打算，而是将有限的资源投入占新能源整车成本40%左右的动力电池。蔚来预计到2024年将推出800V、支持换电和超快充的电池包。

在电池供应商方面，目前，蔚来共拥有宁德时代和卫蓝新能源两家动力电池供应商，由蔚来投资的卫蓝新能源主打半固态及固态电池，尚未进入量产阶段；目前蔚来所有在售产品搭载的动力电池电芯均由宁德时代提供。

同时，蔚来是少数拥有自动驾驶全栈自研的新造车势力。

根据2022年财报数据，蔚来的汽车营收455.06亿元人民币，占比92%；汽车的毛利率为13.7%；2021年汽车的毛利率为20.1%。

数据来源：蔚来财报

据蔚来表示，毛利率下降的一个主要原因是由于现有ES8、ES6和EC6一代较低的生产和交付水平造成的。

小鹏汽车：差异化的智能移动体验

小鹏汽车主要针对中国乘用车市场的中高端市场，价格从15万元到40万元不等。希望通过差异化智能电动汽车为消费者提供颠覆性的移动体验。

图：小鹏汽车未来智能电动汽车路线图  来源：财报

小鹏汽车的产品包括智能电动汽车和先进的ADAS软件系统。小鹏汽车设计、开发、制造和销售智能电动汽车，并在内部开发全栈ADAS软件系统。

XPILOT是小鹏专有的ADAS，专为中国的驾驶行为和路况量身定制。分别于2021年1月和2021年6月通过OTA固件更新推出了用于高速公路驾驶和高级自动泊车的NGP，或代客泊车辅助系统，每项功能都是小鹏专有的XPILOT 3.0的一项功能。

数据来源：财报

根据2021年财报数据，汽车销售额200.41亿元人民币，占比95.4%；服务及其他收入94.6亿元人民币，占比4.6%。

汽车销售，代表其智能电动汽车的销售；服务和其他，主要包括销售合同中嵌入的服务，维护服务和超级充电服务。

小鹏汽车计划通过软件产品进一步获利。例如，在2021年1月通过 OTA 固件更新推出了 XPILOT 3.0。客户可以通过一次性付款或按年付款购买XPILOT 3.0。XPILOT 3.0 的收入将在功能交付给客户时在车辆销售项下确认。

数据来源：财报

根据财报披露的成本数据，对毛利率进行核算，汽车毛利率为11.5%；服务及其他的毛利率为33%。

在生产方面，小鹏由代工逐渐转为自产。2017年，小鹏汽车在没有生产资质的情况下与海马汽车牵手合作，由海马汽车代工生产其首款量产车。目前，小鹏汽车工厂主要在广东广州、肇庆以及湖北武汉。其中，肇庆工厂是小鹏汽车的第一个自建工厂， 2020年5月获得生产资质后开始投产，主要负责生产小鹏G3、P5、P7、G9。

在电池方面，小鹏汽车的电池供应商是宁德时代、亿纬锂能、中创新航、比克电池和联动天翼。根据2021年的数据显示，主要以宁德时代和亿纬锂能为主，占比分别为81%、15%。中创新航是小鹏汽车2021年新引入的电池供应商，占比4%。

三电系统中，小鹏汽车电机供应商为上海电驱动、合普动力，充电桩供应商为中恒电气。自动驾驶芯片的供应商是英伟达，车机芯片来自高通。

2022年，广州鹏博汽车科技有限公司成立，注册资本 50 亿元。经营范围涵盖：工程和技术研究和试验发展，汽车零部件及配件制造，电池制造，电池零配件生产以及电机制造等项目。鹏博汽车科技由小鹏汽车的全资子公司鹏毅汽车科技 100% 持股。这意味着，小鹏汽车将自建部分供应链。

综合上述分析，特斯拉的优势在于软硬一体化的新商业模式，以及创新的生产模式，从而建立起了高毛利率的壁垒；而比亚迪凭借其强大的供应链能力，也在第一梯队获得了一席之地。

造车新势力中，理想汽车通过选择极其细分的市场切入，以增程式技术为核心降低造车成本，获得了相对不错的业绩。但是，长期来看，仍然困难重重。

对于蔚来、小鹏、理想等新势力来说，是选择在商业模式上突破，还是选择在供应链上优化，这是一个哈姆雷特式的难题。不论怎么选择，都将是一个长期而艰巨的任务。从目前来看，在供应链优化上，大家都有所行动；商业模式突破，大家也在努力。

但是，时间不等人啊！一场惨烈的厮杀就在眼前…….

关于未来：谁有未来？

对于2023年新能源乘用车市场渗透率将突破30%，这一点，各公司心里都很清楚，这是一个行业的拐点。

2023年初，特斯拉率先降价，1月6日，特斯拉官方宣布国产车型大幅降价，Model 3和Model Y的起售价分别降至22.99万和25.99万；Model Y高性能版由39.79万元降至35.99万元，降幅为3.8万元；降幅最大的一款车型为Model Y长续航版，从35.79万元降至30.99万元，降幅为4.8万元。这次调价创下了特斯拉中国售价的历史最低纪录。

1月17日，小鹏汽车官宣将启动新春售价。对比调整前，小鹏汽车旗下的三款主力车型小鹏G3i、小鹏P5、小鹏P7的价格整体降幅在2万~3.6万元。

2月底，比亚迪跟进。

这意味着，整个行业的降价红海战要来了。

资本市场目前推演的结论是：除了个别公司外，大部分新能源势力都要被出清，或者转向小众/高端市场。

资本市场大概在特斯拉降价的当天（2023年1月6日）就开始做多特斯拉，当时大家还没想明白这个逻辑，所有的AH新能源整车股还在跟涨，结果到了年后一下子都想明白这里的情况了，开始狂杀。

图：特斯拉股价走势 来源：Google财经

2023年3月2日各家公司市值一览：

特斯拉 6040.08亿美元

比亚迪 7677亿元人民币

理想汽车 263.83亿美元

蔚来 153.80亿美元

小鹏汽车 80.52亿美元

在未来惨烈的厮杀中，谁能活下来？“蔚来们”还有未来吗？时间很快会告诉我们答案！

在新能源汽车的大背景下，传统车企的生存状况如何？如果大家想看传统车企的分析，欢迎点“在看”；如果希望看到哪家公司的分析，请留言！

文：七七 / 数据猿

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