今天的越写悦快乐系列文章为大家带来《陆蓉行为金融学讲义》的第六章行为金融交易的策略，利用这些交易策略才能真正理解投资市场上的投资行为，让你在今后的投资经历中多一份把握和从容。
作者介绍
陆蓉，上海财经大学金融学讲席教授、博士生导师，美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者。她的行为金融学课程在金融投资圈备受关注，硕博课程一座难求。
行为金融交易策略
如今，很多研究行为金融学的教授都投身于投资实践，他们之所以能打败市场，靠的正是行为金融交易策略。因为制定交易策略需要大量资金，所以这些策略主要是专业投资机构在使用，个人很难完全复制。即便如此，我依然会彻底打开黑箱，带你看看这些赚钱的机构是如何操作的。理解专业机构的赢利机会和构建策略的方式，对个人投资也会有所启发。
规模溢价和价值溢价 - 买小公司股票和便宜的股票
根据规模溢价和价值溢价制定的投资策略，是最经典的交易策略，投资者运用这两种策略，不用承担风险就能获得收益。这两种策略也是最早被发现、在实践中最常用、在理论界影响最大的交易策略。
规模溢价 - 小盘股异象
很多投资异象都源于投资者朴素的经验或感觉。比如，你会不会觉得小公司的股票收益更高？在学术领域有一个专门的词语—规模溢价—形容这种现象，“小公司的股票收益更高”也是行为金融学中第一个被发现的异象。
1981年，金融学家本兹（Banz）首先发现了小公司股票的收益总是比大公司股票的收益高，这种异常现象被称为“小盘股异象”。这里的“异常”是针对传统金融学的“正常”而言的。传统金融学认为，买股票最好是随机配置，也就是市场上所有股票都买一点，这样风险最分散、收益最优。而小盘股异象则告诉我们，只买小公司股票，比在大、小公司股票之间随机购买收益高。
如果小盘股异象真的存在，那制定策略就变得非常简单。根据前面介绍的构造策略的一般步骤，将股票按公司规模从小到大排序，买入规模最小的1/10组公司的股票，卖掉规模最大的1/10组公司的股票。这样整个组合没有风险，还能取得超额收益。
传统金融学家认为，行为金融学之所以得出小盘股异象的结论，是因为样本太少或计算有偏差。于是，诺贝尔经济学奖得主—芝加哥大学的法玛教授，联合肯尼思·弗伦奇（KennethFrench）教授重新对规模溢价做了检验。他们不但把研究样本覆盖的时间拉长到从1963年至1990年将近30年的时间，还扩大了样本覆盖的范围，把美国3个交易所的所有股票全部纳入分析。
结果出乎意料，他们不但没有推翻行为金融学的结论，反而再次验证了这个异象。在他们的实验中，通过买入小公司股票并卖掉大公司股票的简单策略，竟然获得了每月0.74%的收益，年化收益率超过8%。要知道，在美国这个成熟的市场上，能够获得2%左右的稳定收益都很难。
无风险的组合能取得如此高的收益，而且这个结果是由传统金融学的权威人物通过大样本研究得出的，于是，规模溢价被大家认可为传统金融理论难以解释的“异象”。
那这个异象是不是只在美国市场存在呢？
并不是。本兹提出规模溢价后，引起了全世界学者的广泛关注，学者们在不同国家的股票市场上都做了检验，发现这些市场存在不同程度的类似现象。
规模不同的公司，其股票收益确实不一样，小公司的收益更高，这就是著名的“规模溢价”，也是最早在金融市场发现的收益异象。
价值溢价 - 价值股异象
了解了规模溢价的策略，接下来我们再看一种思想更古老、使用更广泛的策略—价值溢价策略。
很多人都听说过“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham），价值溢价策略的起源就与他有关。格雷厄姆写的《证券分析》是所有股票投资人的入门必读书，因此他也被尊称为“证券分析之父”。
格雷厄姆最有名的观点是“高举价值投资大旗”，意思是价值投资能给予投资者最优回报。
简单地说，价值投资就是买价值股，而价值股就是便宜股。下面，请你做个小测试：第一种情况，价格为100元的股票和价格为50元的股票，哪只更便宜；第二种情况，20倍市盈率的股票和10倍市盈率的股票，哪只更便宜？
答案是：在第一种情况下，两只股票无法比较；在第二种情况下，10倍市盈率的股票更便宜。
便宜是一个相对的概念，是价格相对于股票的基本面而言的，所以我们无法比较价格为100元的股票与价格为50元的股票哪只更便宜。而市盈率是股票市价与每股收益的比率，所以10倍市盈率的股票比20倍市盈率的股票便宜。
继格雷厄姆之后，也有相当多的研究揭示，买入价值股比买入成长股所获得的收益更高。与价值股相反，成长股指的是昂贵的或市盈率高的股票。
如果价值股收益更高，那制定策略也会变得非常简单。于是，传统金融学家又不认同了。1992年，法玛和弗伦奇又把价值溢价用更大的样本重新检验了一遍，历史再次重演。他们发现运用价值溢价的策略竟然可以获得超额收益：买入1/10的价值股组合，同时卖掉1/10的成长股组合，每月可以获得1.53%的收益，年化收益率超过10%。
如何解释规模溢价和价值溢价
传统金融学家的检验也证明了异象确实存在，这完全违背了传统金融学的基本原理：风险—收益对应论。这该如何解释？
关于规模溢价和价值溢价，传统金融学家和行为金融学家给出了截然不同的解释。
传统金融学家认为，规模和价值可能代表某种不可知的系统性风险，但他们并未明确指出究竟是什么系统性风险。法玛和弗伦奇将规模溢价和价值溢价这两个异象因子做进了资产定价模型中，强调这是两个未知的风险因子，连同CAPM模型中代表宏观经济风险的大盘因子，提出了著名的三因子模型。迄今为止，三因子模型是金融学领域引用率最高的研究成果之一。
而行为金融学家认为，规模溢价和价值溢价是投资者的行为错误所致，可以利用这两种异象构建组合策略，用于投资实战。
规模溢价，归根结底是因为投资者错误地估计了小盘股的价值，进而不喜欢这种类型的股票。在美国，投资者以机构为主，由于小盘股的流动性不够，所以只有一些封闭式基金愿意持有小盘股，大型机构不太愿意持有流动性较差、业绩较差的小盘股，这就造成了小盘股的溢价现象。
价值溢价的出现也是出于类似的原因。价值股指的是市盈率或市净率较低的股票，也就是成长性不太好的股票。由于投资者往往追逐高成长股，所以会低估价值股。例如，在同等情况下，一家好公司的股票值20元，一家差公司的股票值10元，好公司比差公司的业绩好，所以其股票价值更高。这时，投资者会追捧好公司的股票，从而很可能导致其价格上涨到30元；而差公司的股票则无人问津，很可能股价已经跌至5元。所以，价值投资策略的思路是买入差公司的价值股，原因在于它的价格被低估了，等到未来价格向价值收敛时，价值股将能获取高收益。
那么，中国投资市场也是一样吗？
正如前文所述，行为金融交易策略成功的基本原理是反向操作—买入别人都不喜欢的，卖空别人都喜欢的。中国市场和美国市场不太一样。因为中国投资市场以散户为主，中国投资者对大小盘股的偏好与美国不同。曾任中国证监会主席的郭树清说过：中国的投资者喜欢炒新、炒小、炒差。其中，炒小指的就是炒作小盘股。所以，规模溢价的策略在中国很有可能效果不好，但价值溢价的策略在中国市场却很适用，因为投资者都追逐高成长性股票这一市场环境是一样的。
如何用好股价规律 - 跌久必涨还是惯性效应
在金融市场上，除了上述两种最经典的交易策略，其他各种行为组合策略也层出不穷。但无论什么策略，几乎都是从股价和基本面出发制定的，股价和基本面是分析股票的最基本因素。
那么，投资者有没有可能不看基本面，仅凭股价走势制定策略呢？答案是肯定的。股票的价格走势确实具有一定的规律性，而且投资者可以据此制定稳健的交易策略。接下来我将为你介绍，如何从股价中看出规律、如何利用规律制定策略、在什么情况下应该顺势而为、在什么情况下需要反其道而行之。
实际上，大多数股票投资者都会看技术分析，技术分析就是分析股票价格走势的规律性。但问题是，大多数技术分析指标其实并不可靠，因为它们背后没有理论支撑。
然而，在这些价格规律中，有两种是可靠的：长期反转效应和惯性效应。
长期反转效应
1984年，诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒和他的合作者沃纳·德邦特（Werner De Bondt）最早发现了股票在涨涨跌跌中，长期而言具有一定的规律性，即“涨久必跌、跌久必涨”。炒股的人大概都知道这个道理。但很多人没有发现，这8个字的关键在于“久”。如果投资者不能准确预测时间长短，懂得这个道理也没有意义。我们经常在股市中看到，有的人看股票跌了两个月了，觉得差不多够久了，于是信心满满杀进去，结果却被套了。那应该怎么做？正确的做法是买跌的时候，不要买刚跌不久的股票，而要买跌了很久的股票。
塞勒和德邦特就利用这个规律制定了交易策略。他们用纽约证券交易所1926—1982年的样本，按照之前3年股票的表现进行排序，买入35只亏得最狠的股票，同时卖空35只涨得最好的股票。结果发现，运用这种策略平均每年可以获得8%的高额收益。
跌久必涨，这里的“久”到底指多长时间呢？在美国市场基本上是3年。在中国市场，这个道理虽然同样适用，但表现出来的时间长短不太一样—一般短于美国市场，我们团队测出来的结果是1年半左右。
为什么在不同的市场，这个时间长度不一样呢？因为投资者的理性程度不同，中国市场以个人投资者为主体，短期行为更加严重，所以会缩短长期价格规律的时间。
塞勒和德邦特运用的策略就是著名的长期反转策略，顾名思义，就是要与过去的表现反着操作，买跌卖涨。
在众多技术分析指标中，“涨久必跌、跌久必涨”可谓是最简单的价格规律。所以，交易策略往往来源于非常朴素的直觉，并不需要多么复杂的指标。
长期反转策略的行为金融学基础 - 过度反应
虽然这个规律很简单，但任何行为金融交易策略都必须找到理论依据，否则它很有可能只在样本内适用，经不起实际市场的检验。那么，长期反转策略的行为金融学理论基础是什么？
“买跌卖涨”的长期反转策略利用了投资者过度反应的心理偏差，过度反应会使股票价格被高估或低估。
导致投资者过度反应的心理学原因在第二章详细介绍过。
一种原因是投资者在信息加工阶段的代表性偏差。比如，当股票的某些特征（高成长性、大比例分红、登上排行榜等）出现时，投资者往往会忽略其他信息而立即做出决策，从而导致过度反应。
另一种原因是投资者在信息输出阶段的过度自信。过度自信的投资者过于相信自己的判断，这也会导致过度反应。
长期反转策略正是利用了投资者的这种非理性心理。某些股票被过度追捧或过度忽视，于是产生了股价过高或过低的现象。长期反转策略利用了股价高低两头的极端错误定价，放弃中间部分，与投资者的过度反应反向操作，并期待股票价格向价值回归。
惯性效应
介绍完了股票价格长期会反转的特性，我们再来看看股票短期的价格特征。
股票的短期表现与长期完全相反—具有惯性！也就是原来涨的还会涨，原来跌的还会跌。所以，短期交易策略为“追涨杀跌”。
惯性效应，也称动量效应，是杰格迪什（Jegadeesh）和蒂特曼（Titman）在1993年首次提出的。他们将1963—1989年纽约证券交易所交易的股票按6个月前的收益排序，然后对其进行10等分，接着买入涨得最好的那一组，同时卖空亏得最惨的那一组。结果发现，使用这一策略每年能获得高达10%的收益。
这就是著名的惯性效应，诺贝尔经济学奖得主法玛甚至将其称为“祖师爷级别的异象 ”。
“祖师爷”既指这一异象非常显著、很难消除，又指它是其他一系列同类异象的根源。
惯性交易策略的行为金融学基础 - 反应不足
惯性交易策略，即追涨杀跌，利用了投资者对股票市场上的信息反应不足这种心理偏差。反转交易策略利用的是反应过度，惯性交易策略利用的却是反应不足，那么，究竟如何判断反应不足与反应过度呢？答案是，根据时间长短。
反转交易策略利用的是长期价格规律，在构造组合时用的是过去3年，至少1年的业绩来排序；而惯性交易策略利用的是短期价格规律，在构造组合时用的是过去半年，最多不超过1年的业绩来排序。
你可以把这种短期惯性、长期反转的运动规律想象成一种波浪运动。短期内股价会重复原来的价格走势，到了长期则会反转。
股价的这种短期惯性现象非常稳健。惯性效应不仅在股票市场上存在，也在外汇、期货、债券等市场广泛存在，而且广泛存在于各国市场，因此才有“祖师爷级别的异象”之称。
既然惯性交易策略的行为金融学基础是投资者反应不足，那这种反应不足是如何产生的？
洪（Hong）和施泰因（Stein）在1999年提出了信息缓慢扩散理论，解释了投资者为何会对信息反应不足。传统金融学认为，在一个有效的市场中，信息是即时的、可得的，因此价格应该准确反映所有可得的信息。但在实践中，投资者并不像机器人一样能对信息做出即时恰当的反应。有些人离信息源更近或对信号更敏感，因而对信息的反应很及时；而有些人对信息的反应更慢，或必须先看到别人的反应才会行动。这就造成了信息在市场上是缓慢、逐步扩散的。正如第四章“买入行为偏差”中举的“涨停敢死队”的例子，涨停敢死队利用的正是股价涨停对后知后觉的投资者的吸引。投资者追逐已经涨停的股票，造成涨停的股票可能连续涨停，使股价出现惯性。
利用财务报表信息制定交易策略 - 财报里藏了什么秘密
股价和基本面是分析股票的最基本因素。除了利用股价规律制定交易策略，你还应该知道，如何看懂公司的基本面并利用其中的信息制定交易策略。
有些人可能会困惑：本章开篇曾提到，行为金融学不会挨家公司做调研，那我们为什么还要看懂公司的基本面呢？接下来我要介绍的，不是怎么全面分析公司的基本面，而是带你抓住两个点：财务报表中隐藏的秘密 - 应计异象，财务报表发布时的规律 - 盈余公告后漂移效应。金融机构通过这两点构建交易策略，能够取得惊人的超额收益。理解了它们背后的原理，你不但能知道金融机构是怎么做的，还能将其应用于自己的投资实践。
判断企业盈利质量的差异 - 应计交易策略
在众多的企业基本面信息中，最重要的是财务报表。一张简单的财务报表，是对企业经营方方面面的真实记录。但也正由于所有人都相信记录是“真实”的，很少有人认为其中有错误，因此只要存在错误，就有可能据此制定行为金融交易策略。
那么，看似真实的财务报表可能会错在哪里呢？我为你介绍一个著名的反常现象—应计异象。“应计”指的是应该计入财务报表但尚未支付款项的会计项目，主要包括应收账款、应付账款和存货。
1996年，宾夕法尼亚大学的会计学教授斯隆（Sloan）首先发现了应计异象。76
他发现，买入应计项目少的公司的股票，同时卖空应计藏的秘密—应计异象，财务报表发布时的规律—盈余公告后漂移效应。金融机构通过这两点构建交易策略，能够取得惊人的超额收益。
这是为什么呢？应计异象背后的原理是什么？
如果你拿到一张财务报表，第一眼会看哪个指标？大多数人会看“每股收益”，它是列在交易系统首页上的仅有的几个财务指标之一，分析师在预测财务信息时，参考的最重要指标也是每股收益。
每股收益反映的是每股股票对应的基本面价值，也是市盈率的分母。要想做出正确的股票投资判断，只看这个指标就够了吗？
当然不够。比如，你知道每股收益为2元的公司，其价值肯定高于每股收益为1元的公司。但是，如果两家公司的每股收益都是1元，它们的价值一样吗？
答案是：即使盈利相同，盈利的质量也有可能不一样，因为两家公司的经营情况可能大不相同。所以，只看每股收益这个指标实际上是不够的，你还应该看应计项目，它从侧面反映了一家公司股票的真实价值。其背后的原理是：应计项目主要等于应收账款减去应付账款，再加上存货。
首先看应收账款。A公司卖出商品后，买家总不付款，这样的收入就会计入应收账款；而B公司卖出商品后都能收到现款。虽然两家公司的盈利水平一样，但盈利质量却不同。应收账款越多，盈利质量越差。
再看应付账款。C公司经营状况很好，进货的时候可以先不付款，于是这笔赊账就会计入应付账款。那什么样的公司不能赊账呢？经营状况不好的。所以，应付账款越少，盈利质量越差。
最后看存货。一般来说，好公司的存货少，而差公司的商品卖不出去，只能计入存货。所以，存货越多，盈利质量越差。
综合上面三类情况，最终结果是：应计项目越高，企业的盈利质量越差。投资者在估值时，如果不仔细辨别财务报表背后的信息，很可能做出错误判断，比如对盈利相同但盈利质量不同的两家公司，做出同样的估值。
市场上的大多数投资者都看不清两家公司盈利质量的差异，所以会犯同样估值的错误。于是，很多金融机构就会利用“应计项目高的公司未来收益会变差”这一点制定行为交易策略。
斯隆教授就利用上述现象制定了一个行为交易策略。他先把所有股票按应计项目的大小排序，然后买入应计项目最少的那组股票，同时卖空应计项目最多的那组股票。结果发现，在30年样本期内，使用这一策略的投资者有29年都可以获得正的超额收益，年化收益率超过10%。
想象一下，如果有一个交易策略，可以让你连续29年都能获得每年10%的超额收益，是不是非常有吸引力？这就是行为金融交易策略的魅力。
这一现象在中国市场也同样存在。可见，财务报表中的秘密是可以用来制定交易策略的。而应计项目作为一种非常稳定的异象，也可以为你的交易提供某些参考。
财务报表发布的规律 - 盈余公告后漂移策略
除了财务报表的内容，例如应计异象可以用来制定交易策略外，财务报表发布时，股价表现出的差异性也有一定的规律。
密歇根大学的伯纳德（Bernard）教授和哥伦比亚大学的托马斯（Thomas）教授在观察公司每季度财务报表发布时发现，发布好消息的公司和发布坏消息的公司，它们的股价表现出一种规律性：好消息会使股票价格持续走高，而坏消息则会使股票价格持续下跌。各种消息对股价的影响就好像会长时间漂移一样，他们把这种现象称为盈余公告后漂移，并据此制定了行为金融交易策略，这一策略可以连续10多年使年收益率保持在10%以上。
下面我以盈余公告后漂移策略为例，说明一个交易策略是如何被发现的，以及我们可以怎么运用它。
每当公司的年报、季报发布前后，许多股票投资者都会炒作一把，认为这叫年报、季报行情。实际上，盈余公告后漂移策略的直觉就来自这一现象。好消息会带来一波上涨行情，而坏消息则会带来一波下跌行情。
按照前文所述的策略构建方法，我们应该按照消息的好坏程度对所有股票进行排序。问题在于，什么算好消息，什么算坏消息？
思考一下，一家公司报盈利增长50%，另一家公司报盈利增长100%，哪个消息更好？是后者吗？不一定。因为这家公司的盈利增长很可能已经被市场预期到了。分析师们都会在企业财务报表发布前进行盈利预测。因此，如果后者盈利增长100%被完全预期到，而前者盈利增长50%完全没有被预期到，则前者盈利增长50%的消息更好。这个道理很好理解，如果一家公司100%的盈利增长被预期到了，大家当时就会买入这家公司的股票，那么它的增长性就差。只有意料之外的好消息发布了，才会使股票的涨势更好。
所以，我们在构建策略的时候，应该按照“没有被预期到的盈利增长”排序，即用真实的盈利增长减去被预期到的部分。伯纳德和托马斯就是按照这种方法对所有股票排序，然后买入高意外组、卖空低意外组。结果发现，在财务报表发布的60天后，能获得10%以上的年化超额收益，并且在13年的样本期间，只有3个季度没有获得盈利。这真是非常了不起的投资策略。
策略失效和调整
盈余公告后漂移策略的诱人绩效吸引了众多研究者和实践者跟进。但我们团队曾经用中国的数据复制过这个策略，结果效果并不理想。
那这个策略在什么情况下会失效？怎样才能提高策略的绩效呢？
盈余公告后漂移的理论基础是惯性效应。因为投资者对财务信息反应的快慢不同，这就使得信息在市场上是缓慢扩散，如果能快人一步发现没有被预期到的盈利增长，据此构建策略就很容易成功。
经过市场验证，这一策略在所有的行为金融交易策略中比较稳健。但因为市场环境不同，它的效用也不同。如果信息被提前泄露，那么在盈余公告日构建策略的效果会较差。在美国市场，选择性信息披露是被禁止的；而在中国，由于法律和制度的历史原因，股票市场还可能会提前泄露信息。于是，专业机构和研究者会调整策略，把构造策略的时间提前。我的团队也曾经做过研究，结果显示：在中国市场上，投资者在盈余公告正式发布前利用业绩预告信息构造策略，可以大大提升策略的效果。
个人总结及收获
今天我们学习了规模溢价和价值溢价的经典交易策略，让我们知道不用承担大风险就能获得收益。如果小盘股异象真的存在，那制定策略就变得非常简单。根据前面介绍的构造策略的一般步骤，将股票按公司规模从小到大排序，买入规模最小的1/10组公司的股票，卖掉规模最大的1/10组公司的股票。这样整个组合没有风险，还能取得超额收益。 传统金融学家认为，规模和价值可能代表某种不可知的系统性风险，但他们并未明确指出究竟是什么系统性风险。而行为金融学家认为，规模溢价和价值溢价是投资者的行为错误所致，可以利用这两种异象构建组合策略，用于投资实战。股价和基本面是分析股票的最基本因素。除了利用股价规律制定交易策略，你还应该知道，如何看懂公司的基本面并利用其中的信息制定交易策略。在中国市场上，投资者在盈余公告正式发布前利用业绩预告信息构造策略，可以大大提升策略的效果。我们知道投资是一辈子的事儿，我们不仅要有足够的投资理论支撑，更要有须知此事要躬行的投资实践，这样才是无愧于纸上得来终觉浅，我们需要更加理性地看待投资和人性的弱点，把握自己的投资原则，构建自己的投资理念。若是我的文章对你有所启发，那将是我莫大的荣幸，感谢您抽时间浏览我的文章，期待与您共同成长。