公司业务研究框架及主要方法论
一、 公司研究的目的
1. PE投资机构：理解公司运营状态、核心资源、发展潜力—落地与未来业绩和推出
具体来看
（1）业绩能否增长 是否手头有资源？发展潜力如何？
（2）能否上市
2. 投资银行：理解公司业务前景、发仍显合规性、挖掘资本运作空间—落地与资本运作的可行性
合规性要求较高
3. 二级投研：理解公司发展预期及可实现预期—落地与业绩和股价
分析更注重业绩指标
4. 资讯机构：理解公司商业模式、核心资源、存在风险、发展战略—落地与现有商业模式的优化及战略的实现
一级市场：
二级市场：研究增量和预期，别人不知道的信息和逻辑
有效市场假说
不同的目的决定了不同的关注重点，不同的关注重点决定了不同的研究手段。公司研究从来就不是一成不变的范式和教条，而是需要在职业生涯中进行不断品味、不断反思的时间
公司研究不是无脑的吹捧，也不是公开信息的简单罗列！
公司研究的实践：屁股决定脑袋还是脑袋决定屁股？
机构：屁股决定屁股
独立判断：脑袋决定屁股
整个市场上研报都是吹捧。独立判断，需要重点关注负面信息和异常指标，企业年报中异常指标的解释
作业不能只是照抄招股说明书，要有独立的判断能力
二、业务研究的主要框架
2.1 研究业务的主要层次
公司远景及定位
1. 公司商业模式—最重要的是为股东赚钱，对太吹牛的保持警惕
关注公司的定位，实际控制人对企业的定位。行业龙头？小富即安？
需要具体和老板聊，企业宣传材料很多都很虚
（1）组织和流程：组织结构、业务流程、公司治理、公司文化
（2）核心资源：人员团队、资本实力、技术储备、销售渠道、资源垄断
（3）发展战略：战略选择、实施方案、实施保障
2. 产业总体趋势
（1） 市场空间：规模上限、市场结构、市场替代
（2） 发展驱动力：市场细分、规模效益、技术升级、消费升级、政策导向
（3） 市场格局：充分竞争、寡头垄断、一家独大、对手资源、对手战略
2.2 公司的商业模式
理解公司的商业模式，首先需要能画出公司的业务结构图（上下游供应商之类，理解产业链）
图中实线代表资源的流向，虚线代表资金的流向
理解营业收入的构成，非常重要，每种业务的比例。例如有些企业AI业务收入占比很小，但很吹牛
企业发布的东西要打问号，合理质疑
通过业务结构图，可以清晰地展示企业所在产业链的结构，提供的服务，以来的资源以及资金的流向。形成完整、资质的逻辑链条。
同时，需要将公司告知的业务模式与收入结构比较，按照公司营业收入结构确定主营业务
2.4 公司商业模式的支撑体系（“个人努力“）
如何支撑现有商业模式？
1.组织和流程
> 流程：根据商业模式确定公司业务落地的主要流程，主要包括产供销体系以及相应配套的研发、管理、财务流程
> 产供销体系采用什么模式
> 组织：各核心流程是如何通过组织来实现落地，组织的管理模式（业务、日常、绩效）、组织构成及激励是否能支撑组织的运转
> 公司是否有稳定成熟的治理结构：有利于公司发展
> 公司内部文化与商业模式、企业发展远景是否匹配
例如，券商投行分为大平台制（“大锅饭”模式，公司资源多）和事业部模式（主要应用于中小型券商，一部分收入给公司，一部分给自己划分，老板独立性大，是否出项目对收入很关键，收入不如大平台稳定；公司资源相对大平台较少，所以用事业部制）
公司治理：公司股东如何执行自己的权利
PE公司对家族企业十分谨慎，因为家族企业的舞弊风险较高
2.核心资源
不同行业及商业模式下，企业需要不同的核心资源支持发展：
> 资本资源：基本资源，需要考虑资本总额及公司流动性，已有资本及资本获取能力
> 企业经理人资源
> 技术储备资源
> 销售渠道资源
> 政商关系资源：也会成为发展瓶颈，政商关系有地方性，是双刃剑
是否参加行业标准制订，是否参加国家高精尖项目
需要严格核查公司相关资源的真实性：稳定性及与业务战略的匹配性
不懂技术？看技术路线，采用发展的还是淘汰的
高研发费用是否说明企业的高技术储备？不一定，大疆等大型公司是；但指标好操纵，小公司为达到某个指标而去把其它的费用归入到研发费用；
有大咖专家（如院士）？看是否是站台花瓶，还是有实质性项目，是否有科研成果转化；但能说明企业能发挥院士影响力
“no how”：即公司没有独特的技术优势，但就是做的比别人好，实际上是公司经验丰富，能很好满足客户需求
3.发展战略
在既定商业模式和市场环境下，公司选择什么样的发展战略，及发展战略的落地能力
> 战略选择：战略选择是否合理，是否符合行业趋势，是否与公司资源实力匹配
> 战略实施：是否存在明确的战略实施方案，方案是否具备可行性，公司是否有执行力贯彻落实
> 实施保障：战略落地还需要什么资源，如何获取资源；如何跟踪战略实施进度，开展绩效评价
2.3产业发展的总体趋势（“历史的进程”）
理解企业发展的外部环境：市场规模、发展驱动力及市场格局等
1. 市场规模
市场的规模直接决定了企业未来的发展上限
> 市场结构：包括区域结构（国内/海外、东部/西部）、用户结构（军用/民用、工业/消费、城市/农村）、用户分层（高端/中端/低端、必需品/奢侈品）……
> 精准确定公司所提供的服务和产品在市场结构中精确的位置
> 市场替代：市场间的跨界冲击
需要细分市场。例如牙膏，细分市场，中低端较多，高端少；例如云南白药牙膏，定位中端市场，但是牙膏只有低端市场，所以之后云南白药牙膏迅速增长
注意，不能研究整体医药行业市场规模，要具体细分，如感冒药市场规模、抗癌药市场规模
2. 市场发展驱动力
不同行业和细分市场中，市场发展驱动力的不同特定，以及何种企业能在相应的竞争中胜出；
> 消费品：消费升级—可支配收入、生活理念相关—品牌优势和便捷区位渠道
> 工业设备：下游消费市场—下游厂商出货量—进入大型厂商供应链的能力（周期性较强）
> 军用设备：技术升级、政策导向
3. 市场发展格局
> 市场竞争呈现出什么样的特定的，公司在市场竞争中的定位
> 市场竞争结构：垄断、寡头、自由竞争
> 竞争定位：结合公司业务模式、覆盖市场及核心资源，定位在市场竞争中的位置
> 对标竞争对手：确定并研究对标竞争对手，判断公司的竞争实力
> 结合市场发展驱动力，确定未来竞争趋势
2.5不同机构研究业务的关注要点
投行；PE机构；二级市场研究；战略咨询机构
三、财务分析
1.发现问题：通过财务分析，挖掘企业的业务特点，发现商业模式及业务存在的问题。具体方式包括会计政策分析、比率分析（盈利能力、偿债能力、流动性、营运能力、成长性分析）、重点科目分析
2.解释问题：需要联系真实的商业模式及业务运营流程
切记，不能以单纯的财务数字解释财务数字（没有任何意义，如因为营业成本增速较快，所以毛利率下降），要给出有意义的结论
挖掘财务数字异常背后的原因，善用同行业公司的比较
透过现象看本质：如应收账款周转率较低，一定晨读上说明企业在面对客户的弱势地位；较低的毛利率不能让人信服标的公司是一家高科技企业
存货体现公司精细化管理水平
比率指标需要结合同行业比较才有意义
注意财务造假的可能性：如现金流和营收长期不匹配。财务造假基本都会导致资产端的膨胀。应收账款太大可能造假，存货规模过大也可能造假
3.后续预测：如存在需要，可根据现有财务数据，结合对公司的尽职调查对企业后续业绩进行预测
四、主要方法论概述
1.公开信息查询：主要手段，渠道包括：（进场前）
> 工商法务信息：全国工商信息查询网、企查查、天眼查、巨潮网（如为上市公司，上市公司披露权威渠道）、企业裁判文书网、公开转让说明书、全国中小企业股份转让系统、WIND 这些更新可能不会特别及时，不能作为法定信息
> 行业信息：行业研究报告、相关上市公司招股书（涵盖最完整）、新闻、行业协会网站、微信公众号等
> 业务信息：公司官网、竞争对手官网、主要产品销售渠道（如淘宝、京东）、新闻、行业协会网站、其它数据库（WIND等）、
其它英文网站也可以多找找，联合国网站等
2.尽调及访谈（进场后）：需要提前做好功课，不要问很基本的问题；学会提问
> 现场尽调
> 管理层访谈，咨询行业研究员
> 主管机关、银行及行业协会咨询
> 公司及竞争对手销售咨询
> 其它个人资源，例如有朋友做研究员
> 打行业协会电话（学会引导对方问题）
> 假装消费者，直接打电话问销售，产品优势、与同行业公司对比
3.其它研究手段……
如果找不到数据？从别的渠道想办法去验证
小组作业：实质重于形式
PE机构：业绩能否增长、未来能否上市
个人感悟：一级市场公司研究和二级市场公司研究有挺大区别，二级里面吹捧较多
招股说明书导读
第一章 招股书的结构及要点
招股说明书（招股书）：IPO中最重要的法律文书
招股书算一种要约邀请
公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号—创业板公司招股说明书（2015年修订）
公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书（2015年修订）
招股书写作要求：
1.言简意赅
2.有理有据，保证真实性和有效性
3.去广告化
招股书（审核阶段，披露2次）有价格，招股意向书无价格
四个阶段：
1.招股书（申报稿）首次披露文件
2.招股书（申报稿更新）修改过文件
3.招股意向书 不含发行价格
4.招股说明书 定稿文件
主板招股书框架：
1. 封面、书脊、扉页、目录、释义
2. 概览
3. 本次发行概况
4. 风险因素
5. 发行人基本情况
6. 业务和技术
7. 同业竞争与关联交易
8. 董事、监事、高级管理人员与核心技术人员
9. 公司治理
10. 财务会计信息
11. 管理层讨论与分析
12. 业务发展目标
13. 募集资金运营
14. 股利分配政策
15. 其它重要事项
16. 董事、监事、高级管理人员及有关中介机构声明
17. 备查文件
创业板招股书框架：
1. 封面、书脊、扉页、目录、释义
2. 概览
3. 本次发行概况
4. 风险因素
5. 发行人基本情况
6. 业务和技术
7. 同业竞争与关联交易
8. 董事、监事、高级管理人员与核心技术人员
9. 财务会计信息与管理层分析
10. 募集资金运营
11. 其他重要事项
12. 有关声明
13. 附件
招股书正文部分讲述企业的发展历史，对当前的业务、法律、财务状况及对香断专科的分析，此外针对未来业务发展目标、募集资金运营及股利分配政策进行表述
一个组4到5人，分别负责现场保代、法律、业务、财务
风险因素一般由负责法律、业务、财务三个板块的人员共同写作完成
注意财务信息和非财务信息的匹配、财务信息和财务信息的匹配
关注同行业招股书如何解决同样问题
第二章 发行人基本情况导读
发行人基本情况：1.基本概要、2.历史沿革（改制重组、历次股权变化、出资验资情况）、3.股权情况（股权转让原因、价格，增资价格）、4.内部职工股情况（历史遗留问题）、员工及社保情况、5.主要股东承诺及履行情况
关注出资问题，关注资产重组状况
如果有知名投资机构进来，说明公司还不错
第三章 业务板块导读
业务与技术部分主要内容
行业情况介绍（都重要）
1.法律法规及政策
2.行业概况
3.影响因素
4.行业特性
5.上下游；出口情况
业务产品介绍：
1. 主要产品或服务的用途
2. 工艺流程图或服务的流程图
3. 经营模式，包括采购模式、生产模式和销售模式
4. 产能、产量、效率、销售收入（是否和同行业相符？原因？），单价及前五大客户（如果是大型国企之类，说明产品质量比较好；与董监高是否有关联交易）
5. 原材料，能源及其供应情况以及前五大供应商
6. 董监高、核心技术人员与前五大关系，安全生产及污染
财务是业务的反映
业务发展目标
募集资金运用：募集资金可行性、合理性及募集资金情况说明
例如：用于扩大现有产能，新产品开发；用于固定资产、研发支出；用于合资经营或合作经营；股权收购、资产收购；募集资金用于偿还债务的；募集资金用于补充营运资金的
第四章 公司治理板块导读
公司独立性：资产完整方面、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立
同业竞争（禁止事项）与关联交易
禁止同业竞争，减少关联交易
董监高和核心技术人员
公司治理：1.制度健全、2.无违法情况、3.资金占用，对外担保、4.内控情况
第五章 财务信息
财务会计信息
管理层分析与讨论：财务状况、盈利能力及现金流量的报告期内情况及未来趋势
股利分配政策
IPO业务介绍及乘坐流程概览
目录
第一章 IPO的内涵及对企业的意义
第二章 IPO的法规及主要规定
第三章 IPO涉及的中介机构及主要职责
第四章 IPO的业务流程概览
第五章 IPO尽职调查概述
IPO业务是整个投行业务里最为繁琐和基础的业务，这项业务中可以学到最基本及最重要的投行知识和操作方法。
第一章IPO的内涵及对企业的意义
IPO指企业首次公开发行股票并上市。
1. 首次公开发行：必须首次，如果不是首次则是上市公司再融资业务
2. 公开发型：不特定对象发行，或者特定对象超过200人；必须经过证监会批准
3. 股票：反映的一种股东对公司的所有权形式
4. 上市：沪深交易所；
多层次资本市场:1.沪深交易所：上交所，深交所（3个板块）一共5个板块
> 深交所主板+深交所中小板+上交所主板=最主要资本市场，一板市场
> 上交所科创板+深交所创业板=二板市场
> 股转系统，新三板公司=三板市场
> 地方性股权交易市场=四版市场
IPO：只针对一板和二板，即只在上交所和深交所；在新三板挂盘不属于IPO，属于公众公司
IPO对企业的意义和价值：
1. 投资价值的发现
企业的价值=股权价值+债券价值
债券价值相对定量，比较好算；重点在股权值多少钱
衡量企业股权价值至关重要，上市后能更清晰衡量企业价值
如果出卖非上市公司股份：只有买方和卖方；需先找到受让方，对股权价格进行评定
市场上，股票的公允价值，进而得到企业公允价值
2. 融资工具丰富
上市公司除了直接融资，还可以再融资；上市公司的股东也可以通过质押股票进行融资
融资手段会极大丰富。例如，一家上市和一家非上市公司，其它条件相同，银行更倾向于贷款给上市公司，上市公司“万里挑一（不到四千/四千万）”，各方面远远超过非上市公司，风险远远小于非上市公司。一家企业从非上市到上市十分繁琐，成本高，应该得到资本市场的回报。
3. 企业治理结构的规范和信息的透明
享受资本市场红利，必须满足信息披露，包括临时公告，定期公告，等等
4. 提升商业知名度与信誉
第二章 IPO的法规及主要规定
主要两大分类：
1. 与企业经营管理相关的法律法规都需要遵守；
2. 踏足资本市场需要满足的法律法规都需要遵守
另一种分为三大类：
1. 公司法、证券法：最重要
公司法：法人治理结构下的公司规范运作的问题
证券法：解决资本市场中的公平与效率的问题
2. 首发管理办法、首发科创板管理办法：企业要上市的具体条件，最核心的法规
上交所上市规则、深交所上市规则：如何上市、上市后履行的义务、享受的权力
3. 监管机构具体解释：对现行法规的有效补充；例如会出现新情况，法规调整很难，但是可以出“监管问答”，代表了现有情况的审核理念
《保荐人尽职调查工作准则》：非常重要的工具
创业板：一开始想让高科技、高成长性的企业上市，发行条件有区别
财务要求：踏足资本市场的最低门槛，满足也不一定能上市，需要远超门槛，条件越丰厚，风险越低
近期基调：控制风险
深交所主板已经暂停IPO五六年了
目前IPO主要走上交所主板、深交所中小板、深交所创业板
注意“且”“或”，自然年度、会计年度等等
例如，持续经营3年以上，指36个月，但实际操作时采用3个会计年度，只有富士康是例外采用36个月
创业板没有对无形资产的限制，例如软件企业，非重资产型企业
完整的业务体系：把原材料买来加工后卖出，完整闭环的能力（生产、物流、资金循环）
主要经营一种业务：占规模70%以上
董事、高管没有重大变化：没有具体的量化指标（非核心），实际中看变的是谁、为什么发生变化、谁来替补；董事和高管的变动要合并来看，综合判断
重要子公司的注册资本也需要足额缴纳，非重要子公司注册资本可以不足额缴纳
同业竞争与关联交易：避免同业竞争，减少关联交易
第三章 IPO涉及的中介机构及主要职责
评估机构和财经公关机构不是必要的，企业需要时再要；前三家必备
券商最重要作用是协调，是总的协调人，其尽职调查的范围最宽广
券商还起到通道的作用，保荐制度：只能由保荐机构履行保荐责任
承销发行：卖股票
持续督导：企业上市后券商履行督导责任
第四章 IPO的业务流程概览
之后还有第四个阶段：持续督导，在企业上市后
1. 改制及辅导：规范 （5到7个月，2到3月都有，6年都有，时间非常不确定，取决于企业资质）
发行人、保荐机构
法律对股份有限公司的要求，远高于有限责任公司；有问题一定都放到有限责任公司阶段发现并整改，改成股份有限责任后不能出任何问题
2. 申报及审核：审核 （约10到12个月，依赖于行政特点）
“过会”：通过证监会发审会审核
3. 发行及上市：发行 （1个月，比较确定）
相对简单，都是流程化的东西
3. 持续督导 （主板：发行当年及未来3个月会计年度）
第五章 IPO尽职调查概述
法律尽调、财务尽调、业务行业尽调
明确尽调目的、尽调方法（1.发送尽调清单、2.网络检索（国内外所有）、3.访谈（现场（聊）及走访（实地访谈））、4.发函证）
做尽职调查时一定要穷尽所有手段，财务造假需要通过尽调发现
一定要勤勉尽责
合理审慎原则，合理的审慎
并购重组业务概述
并购重组基本概念
第一章 国内并购重组情况
政策对并购重组刺激大
国内并购重组的市场特点
产业整合成为并购市场主导；横向整合占比较高
国内传统企业现状：产能严重过剩
协同性是未来并购重组的重心
跨境并购谨慎看好
上市公司在新三板“淘金”
第二章 并购重组基础知识
上市公司控制权变化
上市公司资产重组
第三章 并购重组的分类
按交易规模：重大资产重组（门槛50%）、非重大资产重组
按交易目的：整体上市、借壳上市（重组上市）、产业并购（横向、纵向、多元化并购）
按支付方式：现金支付、股权支付、混合支付
上市公司控制权变化：要约收购（全面要约、部分要约）、协议收购、间接收购、证券交易
第四章 2017年并购重组审核情况
标的资产审查严格
上市公司重大资产重组
第一章 重大资产重组
重大资产重组标准：
1. 购买或出售的资产总额超过上市公司50%
2. 购买或出售的营业收入超过上市公司50%
3. 购买或出售资产的资产净额超过上市公司50%且超过5000万元
第三章 并购重组流程
并购准备
确定标的
方案设计
项目承做
收购审批：证监会审核申报材料、反馈意见回复、并购重组委审核
支付登记
第三章 重大资产重组要点
2017被否项目重点：
持续盈利能力
估值合理性
信息披露不充分
评估机构资质不达标
关联交易大量存在
经营模式重大变化
承诺不一致
关注要点：
1. 交易价格公允性
2. 盈利能力与预测
3. 持续盈利能力
4. 同业竞争
5. 关联交易
6. 债券债务处理
7. 股权转让与变动
并购重组交易方案设计
第一章 立体化的交易结构设计
交易结构：是并购重组交易各方协调众多的影响因素，以合法形式确定的实现交易各方最终利益的整体解决方案。
何为立体化的交易结构设计：在设计方案的过程中，了解核心要素之间的关系并加以平衡，就可形成立体化的交易结构
立体化交易结构：
估值倍数与未来业绩增长承诺
现金、股份支付比例安排
业绩承诺及补偿设计
配套融资安排
股份锁定期设计和安排
交易标的滚存利润的分配
基准日至交割日间的期间损益
核心管理层任职期限
交易完成后对公司的管控
交易的会计处理及税务筹划
对价与补偿
交易对价vs业绩对赌
交易对价vs盈利预测vs配套募集
盈利预测vs持续盈利能力
交易价格vs发股价格
交易结构设计目的：
1. 交易方案撮合
2. 加速交易进展
3. 降低并购成本
4. 锁定交易风险
5. 符合双方利益
交易结构设计原则
1. 效益性原则
2. 合规性原则
3. 立体性原则
4. 效率性原则
5. 创新型原则
第二章 交易方案设计的核心要素
交易资产估值：
收益法：未来现金流折现；使用现金流为正；不适用周期性公司、重组中或处于困境的公司
资产基础法：资产减负债
市场法：例如PE方法
影响估值因素
支付方式：发股、现金、组合
混合支付最常用
对赌设定：估值调整协议（VAM）
业绩补偿：强制要求对赌的情况下，业绩补偿原则上以股份补偿，不足以现金补偿
股份锁定期
收购方案：
1. 现金购买资产：速度快，无需证监会核准
2. 发股购买资产
3. 资产出售及发行股份购买资产：先实现净壳剥离，再注入资产，形成借壳上市；审核严格比照IPO
交易方案设计的其他核心要素：
基准日至交割日
期间损益的归属
标的公司滚存
未分配利润安排
标的团队服务期限及
竞业禁止对标的公司
股东后续激励的需要