第五部分埋首于经济学研究的日子：1986—1994年
第17章 理性主义者与行为主义者的辩论
[if !supportLists]1. [endif]实验人员告诉两组实验对象，有600个人感染了某种亚洲疾病，必须要在两种策略中做出选择。第一组实验对象的两个选项是：策略A将挽救200人，以及策略B有1/3的概率挽救所有人，有2/3的概率会导致600名患者全部死亡。大多数实验对象都选择了较为安全的策略A；第二组实验对象的两个选项是：如果选择策略C，有400人将会死亡，以及策略D有1/3的概率让所有人都存活下来，有2/3的概率会导致所有人全部死亡，大多数实验对象都选择了有风险的策略D。
[if !supportLists]1) [endif]策略A与策略C实际上是一样的，策略B和策略D也是一样的，所以实验对象偏向A而非B，同时偏向D而非C，这是不合逻辑的，甚至问一组医师时，结果也是这样。
[if !supportLists]2) [endif]经济学家认为，理性经济人是绝对不会有这么不合逻辑的行为的。公平是一个愚蠢的概念，只有不能为所欲为的小孩子才会拿公平说事儿。从原则上说，经济学理论必须建立在‘经济人是理性的’基础上，否则就没有理论可言。但是消费者可以根据习惯轻易地建立一种理论。当价格变化时，消费者在预算范围内重新选择的商品和服务，将与此前的消费最为接近，甚至消费者可能还有一些严格的理论，就像“购买产品时尽量选择含有字母K的品牌”一样奇怪。因此，标准模型不必是理性的，它们甚至不必是合理的。理性（即所谓的利益最大化）既不是经济学理论的必要条件，也不是充分条件。
[if !supportLists]3) [endif]理性并没有多大用处，认识到理性是有限的这一点很重要。要想得到有用的结果，理论学家必须增加辅助性的假设条件，比如假设所有人都符合相同的效用函数，也就是说他们都有一样的品位。这一假设不仅被证明是错误的，还会立刻导致与事实相矛盾的各种预测。
[if !supportLists]4) [endif]经济理论家花费了几个月的时间，才找到某个复杂经济难题的最优解决方案，却兴高采烈地假设模型中的经济主体轻易就能够靠直觉或经验判断，快速解决同样的问题。
[if !supportLists]2. [endif]“如果你把一张10美元的钞票从一个兜放到另一个兜里，那么你的财富不会发生任何变化。”其大意是，投资者不需要关心钱存放在何处，也不需要关心钱花在何处。
[if !supportLists]1) [endif]“无关性定理”（Miller-Modigliani
irrelevance theorem，也叫MM理论），米勒认为，在某些假设条件下，公司无论选择支付股票红利、用这些钱回购股票，还是偿还债务，结果是一样的。MM理论的一个关键假设条件是：不必纳税。如果支付股票红利与公司以其他方式发钱给股东，它们的纳税方式不同，那么是否支付股票红利将不再是无关因素。（股票红利的收益税率高达50%甚至更多，而资本利得的税率仅为25%。资本利得需要缴纳的税款只有在收益兑现（即股票卖出）后，才需要支付。因为这样的税收规定，股东更愿意得到资本利得而非股票红利，至少对理性经济人而言是这样的。）
[if !supportLists]2) [endif]重要的是，公司可以用支付股票红利的钱回购股票，从而轻易地将股票红利转化为资本利得。这样，股东虽然没有拿到股票红利，却可以看到自己的股票价格上涨，还省下了税款。而让人疑惑的是：公司为什么要通过支付股票红利惩罚需要为此多缴税的股东呢？（这两种方法对那些无须缴税的收益而言，比如捐赠或存储在免税账户上的钱，就无关紧要了。）
[if !supportLists]3) [endif]一名退休的经济人会购买不支付股票红利的公司股票，然后定期卖掉一定比例的股票，靠得到的收益生活，同时缴纳较低的税款。人们一直认为，不动用本金而只花掉收益是明智的举动，这和心理账户和自我控制有关。长久以来，基金会一直都按照此法运作，这往往会促使它们持有可以支付高额红利的债券和股票。渐渐地，这些机构认识到这种做法很愚蠢，于是采用了更合理的方法，比如以基金连续三年的平均收益率为基础，花掉一定比例（比如5%）的基金，这样它们就可以根据长期潜力而非现金支出选择投资方式。这种策略变化可以让基金会选择新的投资产品，比如风险投资基金，而这种投资一般很多年都不会兑现任何收益。
[if !supportLists]4) [endif]米勒理论告诉我们，公司不应该支付股票红利，但实际上公司们几乎都在这么做。描述公司如何支付股票红利的最佳模型是一种行为模型，以及各人投资者的最佳模型也是一种行为模型，但这些最佳模型里面，却缺失了“在每一份财产背后，可能都会涉及家族产业、家庭争吵、遗产、离婚协议，以及其他与投资组合选择理论几乎完全无关的因素”。
[if !supportLists]3. [endif]“范式转移”（paradigm shift），是指科学领域中发生了一次罕见的巨变，人们摆脱了原来的发展方向，开始追求新的路径。比如哥白尼革命提出日心说替代了托勒密的地心说。只有在人们广泛接受大量反常现象时，范式才会发生变化。如果只是个别现象无法解释，将无法颠覆传统观点。也许这样一场重大的科技革命即将到来，从行为分析的角度进一步研究有效市场模型，这种延伸从某种程度上说改进了这些模型，而不是单纯地“为了大众心理而抛弃理性预期假设”。
第18章股市、赛马与反常现象
[if !supportLists]1. [endif]传统主义者对范式转移有着某种担忧，他们的防御之策，一般是严厉批评某一研究结果，并解释为什么这种结果没有看上去那么重要。只要有必要，传统范式的卫士们总能找到类似“本轮”的东西，以证明某一个令他们感到尴尬的事实是合理的。另外，每一种反常现象都会被他们斥为一次性问题，如果足够努力，肯定可以找到一种令人满意的解释。要想实现真正的范式转移，我觉得我们需要一系列反常现象，而且每一种都需要特别的解释。
[if !supportLists]2. [endif]桌子上摆放着4张卡片，你的任务是翻动尽可能少的卡片，以证明下面这句话是否正确：每张一面是元音字母的卡片，其另一面一定是偶数。结果被翻动的频率由高到低依次为A、2、3、B。
[if !supportLists]1) [endif]卡几乎所有人都决定先翻动卡片A，这一决定是正确的，如果这张卡片的背面不是偶数，问题中的那句话就是错误的，这显而易见。
[if !supportLists]2) [endif]翻动频率第二高的正面为2的卡片却是无用的。这张卡片的背面如果是元音字母，就将与问题中的假设一致，但是，翻动这张卡片既不能证明那句话是正确的，也不能证明它是错误的。
[if !supportLists]3) [endif]要驳斥题中的说法，必须第二次选择翻动正面为3的卡片，但该选项的人不多。至于被选择次数最少的选项，即正面为B的卡片，因为这张卡片的反面可能是元音字母，所以也必须翻动。
[if !supportLists]4) [endif]从这个问题中，我们可以学到两点：第一，人们有一种自然的倾向，喜欢寻找证明假设成立而非不成立的证据，选卡片2的人多于选卡片3的人即可以证明这一点。这种倾向被称为“确认性偏见”（confirmation
bias）。第二，当没有根据的假设使得某些否定性证据看起来不大可能成为证据时，确认性偏见会更加严重，翻动卡片B的人最少即可证明这一点。（题目并没有说卡片的一面肯定是字母，而另一面肯定是数字，但回答问题的人一般都会有这样的猜想。）
[if !vml]
[endif]
[if !supportLists]3. [endif]与当前的经济学范式不一致的现象就是经济学领域的反常现象。经济学之所以能与其他社会科学区分开来，是因为经济学理论认为，如果经济主体拥有稳定、明确的偏好，并且所做出的理性选择与（最终）市场出清时的偏好一致，那么大多数（甚至所有）行为都可以得到解释。如果在当前的范式内，实证研究结果很难对一些现象“做出合理的解释”，或者要解释的话，就必须违背理性经济人的假设，这一研究结果就属于反常现象。
第19章 打造一个行为经济学家的明星团队
[if !supportLists]1. [endif]跨学科会议结果往往会令人失望，双方的交集未必都是对方领域里面的热门研究方向，从而形成紧密的合作，还有就是双方的交流是否能令对方完全理解。
[if !supportLists]1) [endif]也许更好的方式是针对某一个问题，邀请对方领域的专家合著论文。比如如果雇主从薪酬和办公环境方面优待员工，就可以换来员工更多的付出与更低的流动率，所以高于市场的薪酬会给公司带来经济上的收益。
[if !supportLists]2) [endif]这个普遍性问题也存在例外情况。比如神经科学，通过来自各个领域的科学家的共同努力，这个领域的研究成果丰硕。
[if !supportLists]2. [endif]最有效的经费使用方式就是培养并鼓励年轻学者加入这一领域。为了达到这一目的，在有限的预算内（一开始是每年10万美元），我们夏天时会面向研究生组织为期两周的强化训练班，为全球的研究生提供一个了解行为经济学的机会。
第20章狭窄框架与出租车司机的工作时间
[if !supportLists]1. [endif]“狭窄框架”（narrow framing），这与一个更宽泛的心理账户问题有关：人们什么时候会把不同的经济事件或交易看成一件事，什么时候又会区别对待？如果出去度假，你会把每项花费（比如交通、住宿、餐饮、远足、礼物）看成一次次独立的交易，还是把它们统统归为度假花费，就像一切费用全包的邮轮旅行一样？人们什么时候会不怕麻烦地一个个区别看待所有交易，而不是将其视为同一种交易？
[if !supportLists]2. [endif]当专家以项目组成员的身份思考这个问题时，他被内部观点局（inside view）限住了，即陷入了由团队共同努力而产生的乐观情绪中，所以没有费神去思考心理学家所说的“基准率”（base rates），即完成类似项目的平均时间。不过，当他以专家的身份思考这个问题（外部观点outside view）时，自然会联想到他所知道的其他项目，从而做出更精确的预测。如果加上合适的基本数据，外部观点就会比内部观点更可靠，也就是说，他推翻了自己预测课程设计团队可以18-30个月完成该项目的预测，而意识到，根据他的经验，没有哪个团队在7年内完成过类似的项目，更糟糕的是，有40%的团队最终根本就没有完成！但问题在于，内部观点会很自然地出现在人们的脑海中，从而影响人们的判断力。即使是了解这一概念的人，都摆脱不了内部观点的影响。
[if !supportLists]3. [endif]管理决策会受到两个相互抗衡但不一定会抵消的偏见的影响，即胆大的预测（源自卡尼曼对“内部观点”和“外部观点”的区分）和胆小的选择。
[if !supportLists]1) [endif]对于一切会归因于自身的结果，每位经理都会厌恶损失，奖惩措施会进一步加剧经理们对损失的厌恶程度。在很多公司，如果经理为公司创造了很大的收益，一般只会得到适度的奖励，但是，如果他们给公司造成同等程度的损失，却一般会被辞退。在这种情形下，即使一开始对风险持中立态度的经理，也会变得极度厌恶风险。公司的组织结构不仅不能解决问题，还会雪上加霜，这时会出现“胆小的选择”。
[if !supportLists]A. [endif]一次投资机会，可能会产生两种结果：有50%的概率可以获得200万美元的利润，有50%的概率会损失100万美元。（200×50%-100×50%=50）所以这次投资的期望收益为50万美元。假设一家公司损失100万美元甚或几百万美元都不会有破产的风险。
[if !supportLists]B. [endif]在场的23位高管中，只有三人表示愿意投资，大部分人不愿意冒着50%项目失败风险而被炒鱿鱼，这是一种狭窄的框架效应。
[if !supportLists]C. [endif]如果把这23个项目看成一个投资组合，期望收益将为1150万美元（23*50=1150），懂点儿数学知识的人都能算出来所有项目均亏损的概率低于5%，公司很显然会觉得这项投资极具吸引力。然而，如果将这些投资相互分开到各个部分，区别评估决策，经理们将不愿意承担风险，公司最后会错失投资良机。
[if !supportLists]2) [endif]聚合效应，将这些投资项目视为一个整体，而狭窄框架扼杀了企业获得长期成功的两个必要因素——创新和实验。这是委托–代理模型的一个重要问题：
[if !supportLists]A. [endif]在经济学领域，这种失误往往会被归咎于代理人，董事会会指责他们的决策未能使公司的利益最大化，而是只考虑到自身利益最大化。虽然这种说法通常不无道理，但在很多情况下，真正的罪魁祸首其实是老板，而非经理人。
[if !supportLists]B. [endif]为了鼓励经理人承担适当的风险，公司必须营造出一种环境，奖励那些在特定时刻与地点做出价值最大化决策的经理人，也就是说，他们根据当时所有的信息做出了最优策略，即使后来造成损失也无所谓。
[if !supportLists]C. [endif]因为后见之明的偏见，这种策略实施起来都比较困难。只要决策时间和最后结果之间存在时间差，老板就可能会忘记他起初也认为这是个好点子。所以，在大多数代理人做出糟糕决定的情况下，行为不合逻辑的往往是委托人（老板未能让经理人愿意承担值得承担的风险），而非代理人。
[if !supportLists]4. [endif]股权溢价（equity premium），是指股权（股票）与短期政府债券等无风险资产的收益之差。历史上的股权溢价幅度会因为具体时间段和定义的不同而不同，股票（高风险，高回报）比短期国库券（低风险，低回报）的收益率高。
[if !supportLists]1) [endif]任何一个描述投资者厌恶风险的模型都会这样预测：因为投资股票风险较大，只有当股票的回报率高于无风险的资产时，投资者才会愿意承担这份风险。这种解释股权溢价的存在的说法没有错。在传统经济学领域，当无风险资产的真实利率（消除通货膨胀影响）比较低时，股权溢价也不会很多。就梅赫拉与普雷斯科特研究的时间段而言，短期国库券的实际回报率还不到1%。这看起来似乎区别不大，实则不然。如果回报率为1%，投资组合的本金要翻番的话需要70年，如果回报率为1.35%，则需要52年，但如果回报率是7%，则仅需10年。
[if !supportLists]2) [endif]买股票就如同打赌，按经济学家的标准衡量，在一个附加条件下，如果某人不愿意打一次赌，那么也不应该同意打多次赌。这个附加条件是，他不情愿打一次赌，是因为他对较小的财富变化不敏感，确切地说，即使打很多次赌，他对任何输赢也是不敏感的，因而也不情愿打很多次赌。“如果某件事做一次不划算，那么做两次、三次……多少次也都是不划算的。”
[if !supportLists]A. [endif]抛硬币试验中，布朗最多输10000美元（即打赌100次，而且全输了），最多赢20000美元（即打赌100次，而且全赢了）。如果布朗的退休金很多，他也经常获得或损失这么多钱，我们就可以有把握地做出预测，他会拒绝打一次赌，而愿意打100次赌。
[if !supportLists]B. [endif]萨缪尔森作为一位训练有素的经济学家，他会使用倒推法。他知道，如果可以对第100次赌博进行选择，他会拒绝，并意识到第99次赌博也是单一可选的，所以他也会拒绝。但是，如果你继续用这种逻辑进行推算，结果就是布朗也不会打第一次赌。所以，萨缪尔森的结论是：如果你不愿意打一次赌，就也不会愿意打很多次赌。（有一点对萨缪尔森的论点至关重要，即他使用的是传统的期望效用模型。在这种情况下，因为金钱具有可替代性，所以像“庄家的金钱效应”的这种非理性行为是不可能出现的。）
[if !supportLists]C. [endif]在萨缪尔森看来，布朗接受100次赌博是一个错误的选择，原因在于布朗没有理解“大数定律”（the law of
large numbers）这一统计学原理。大数定律指出，如果你重复打赌的次数足够多，结果将与期望收益十分接近。如果你抛1000次硬币，正面朝上的次数应该接近500次。所以，布朗认为，若重复打赌100次，他就不大可能会输钱，这种想法是正确的。事实上，他输钱的概率仅为1/2300。萨缪尔森认为布朗的错误在于他忽视了输很多钱的可能性。如果你只赌一次，有50%的概率会输，但最多输100美元。如果赌100次，虽然输的概率很小，但你必须承认确实有极小的概率会输掉10000美元，即抛硬币100次都是背面朝上。
[if !supportLists]D. [endif]我们认为，布朗的错误其实在于他拒绝了一次性赌博，原因正是狭窄框架问题。平均来说，布朗如果接受100次赌局，期望收益将是5000美元，他输钱的概率很小，输很多钱的概率更小。具体而言，输钱超过1000美元的概率大约为1/62000。要想接受100次有吸引力的赌博，必须先接受第一次赌博。只是因为把每一次赌博分开来看，才落入了拒绝一次性赌博的圈套。这种现象称为“短视型损失厌恶”（myopic loss aversion）。
[if !supportLists]5. [endif]股权溢价之谜（equity premium puzzle），同种逻辑也适用于投资股票和债券，如果人们预期股票的回报率每年都不少于6%，但同时持有大量债券的原因是，他们在投资上过于短视。如果股票的投资回报率不低于6%，从长期来看，比如二三十年，股票收益低于债券的概率很小。
[if !supportLists]1) [endif]实验一，焦点变量在于回报率的呈现形式。第一种情况，实验对象看到的是一年的回报率走势图，第二种情况，实验对象看到的是模拟出的30年回报率走势图。注意，两幅图表使用的数据完全一样。在经济人的眼中，这两幅图表之间的差异属于看似无关的因素，不会影响他们的选择。仅能看到一年回报率走势图的实验对象选择将40% 的钱投到股票中，而那些看到30年的年均回报率走势图的实验对象则将90%的钱投到了股票中。当人们看到真实数据后，他们更喜欢风险大的投资方式。对普通人而言，数据的呈现方式对他们影响很大。
[if !supportLists]2) [endif]实验二，焦点变量在于实验对象查看投资结果的次数。实验对象只有两种投资策略可选择，一种是高风险高回报，另一种是低风险低回报。有些实验对象在实验模拟出的一年时间里查看了8次，有些实验对象则一年看一次或每五年看一次。那些一年查看8次结果的实验对象仅将40%的钱投资到股票中，而一年只看一次的实验对象则将70%的钱投入股票。正如短视型损失厌恶理论所预测的，查看投资结果次数越多的人敏感性越高，看到的损失也越多，就越不愿意承担风险。
[if !vml]
[endif]
[if !supportLists]3) [endif]投资者查看投资收益的频率各有不同，但一年一次是非常可信的。人们每年做一次纳税申报，同样，退休金计划和基金会也要定期向投资者汇报情况，年报可能是最重要的。以色列政府部门改变了公布投资回报率的方式，投资者查看投资情况时看到的第一个数字，从之前的最近一个月的投资回报率改为过去一年的回报率。此后，投资者将更多的资金投到了股票中。他们的换手率亦随之降低，不再轻易将股票转换成最近回报率较高的基金了。这是一次非常明智的政策调整。
[if !supportLists]4) [endif]股权溢价或者投资者们所要求的股票投资回报率很高，是因为投资者查看投资收益的频率过高，真的不用每天都关注财经新闻。当然，这并不意味着股价总是上涨的。我们看到股票有时也会下跌50%，所以我认为随着投资者年龄的增长，投资组合中股票所占份额应该逐渐减少。
[if !supportLists]6. [endif]我们的研究显示，有效薪水越高，出租车司机工作的时间反而越短。如果根据司机的开车年限长短将实验对象分为两组，经验更丰富的司机的行为会更加理性。在大多数情况下，经验丰富的出租车司机会在薪酬更高而非更低时工作更长时间。当然，对于经验不足的司机而言，狭窄框架效应会比一般情况下的影响更加明显：他们都有一个目标日薪，目标达到后就会收车回家。
[if !supportLists]1) [endif]基本的经济学理论告诉我们，需求曲线向下倾斜而供给曲线向上倾斜。也就是说，薪水越高，劳动力的供应量越多。我们也认为如果出租车司机的薪水翻番，就会有更多的人想以此为生。如果有理由相信某一天将会很忙，那么决定在这一天休息的司机肯定很少。但如果司机决定在这一天出车，那么他在思考当天要工作多长时间时，就会陷入狭窄框架的陷阱。他们只会狭隘地关注当天的收入目标，这会导致他们犯下忙碌的日子少干活、清闲的日子多干活的错误。
[if !supportLists]2) [endif]假设司机以月而非以天为单位来记录收入，如果他们决定每天工作同样长的时间，那么他们的收入将会比我们实验中的那些司机的收入高5%。如果他们在忙碌的日子多干一会儿、清闲的日子少干一会儿，收入将会比每天工作同样长的时间高出10%。我们怀疑，尤其是对经验不足的司机来说，每天的收入目标是否真起到了自我控制的作用。“持续开车直到赚够目标收入，否则就工作满12个小时”这一规则很容易遵守，对自己和家人也能有个交代。
第六部分金融市场：1983—2003年
第21章 选美竞赛和股票投资
[if !supportLists]1. [endif]在金融市场上，不仅风险很高，而且专业交易者有充足的机会利用他人的错误谋利。从理论上讲，任何非经济人（普通人）或是非理性的行为（即使是专家的行为）在该市场中应该都没有幸存的机会。经济学家，尤其是金融经济学家一致认为，金融市场将是最不可能发现反常行为的地方，愚蠢的行为根本不会影响市场的价格，多数行为学家假设，即使有人在投资过程中犯了错误，还有一部分聪明人会起到平衡作用，“校正”价格，所以市场价格不会受到影响。
[if !supportLists]2. [endif]“有效市场假说”，由两部分组成，它们从某种程度上说是相互关联的，但从概念上讲又有区别。其中一部分与价格的合理性有关，另一部分关注的则是能否“跑赢市场”。
[if !supportLists]1) [endif]“价格是合理的”，是指任何资产的价格都能反映出其真正的“内在价值”。如果一家公司的合理估值为1亿美元，那么在股票市场上，这家公司的市值就是1亿美元。金融经济学家指出，内在价值是无法测算的，这也是人们称其为假说的一个原因。毕竟，谁能说出通用电气、苹果公司每股股票的合理价格呢？要建立对某一理论的信心，没有比认为该理论无法验证更好的方法了。如果价格是“合理的”，就不会有泡沫产生。如果谁可以驳倒这一点，必将成为重磅新闻。
[if !supportLists]2) [endif]我们没有办法跑赢市场。假设一只股票的价格为每股30美元，我知道它很快就会涨到35美元，那么我可以在股价低于35 美元时大量买入，然后在我的预测成真时卖出获利。但如果我预测时使用的信息是公开的，信息一经公开，所有知道这些信息的人都会开始加仓，股价几乎转瞬之间就会涨到35美元，致使获利的机会快速消逝。职业投资者的业绩并不比市场上全部投资者的平均水平高，如果连专业人士都无法跑赢市场，那还会有谁呢？
[if !supportLists]A. [endif]凯恩斯认为，情感或他所说的“动物精神”在个人决策, 包括投资决策中扮演着重要角色。随着股权逐渐分散，“已进行投资和计划进行投资的人在估计投资价值时，所需要的真正的知识已经大大减少了”。
[if !supportLists]B. [endif]在有效市场中，股价反映的应该是公司的长期价值，而不是夏天时冰的销售量较高这一事实。所以，这种可以预测的股价的季节性规律是有效市场假说严格禁止的。现在有观点认为，受季节性因素影响的公司，收入高时股价也会更高。
[if !supportLists]C. [endif]支持有效市场假说的经济学家认为，正是那些“行家”使市场保持了有效性，但凯恩斯认为职业投资者很难扮演好“行家”的角色，这些专业人士更有可能跟随着非理性繁荣的浪潮前行，而不会与之抗争，其中一个原因是，“世俗的智慧告诉人们：从声誉角度讲，墨守成规的失败比不守成规的成功要好。”
[if !supportLists]3. [endif]凯恩斯认为，职业投资者玩的是一种微妙的竞猜类游戏，即发挥最佳判断力，去推断一般人所推断出的一般人的意见是什么，而不是和市场的错误行为抗衡。“从0到100之间选一个数字，使这个数字尽可能接近其他参赛者所选数字平均值的2/3？”比如先假设有三名参赛者，分别猜的是20、30 和40，平均数为30，30的2/3是20，所以猜数字20的那个人就是赢家。想想在游戏开始之前，你有没有想问的，如果没有，请你先猜一个数字吧。
[if !supportLists]1) [endif]零级参与者，“我不知道。这看起来像是一道数学题，我想我会随便猜一个数字。” 如果有很多人决定从0到100之间随机选择一个数字，那平均值会是50。
[if !supportLists]2) [endif]一级参与者，“其他参与者不会想那么多，他们很可能随便选一个数字，这样的话平均值就是50，所以我猜是数字33，即50的2/3。”
[if !supportLists]3) [endif]二级参与者，“其他大多数参与者都是一级参与者，他们觉得其他人都比他们笨，于是他们猜是数字33，所以我应该猜22。”
[if !supportLists]4) [endif]三级参与者，“大多数人都看清楚这个游戏了，他们肯定认为大多数人会猜33，于是他们猜数字22，所以我应该猜15。”
[if !supportLists]5) [endif]你现在要改变你的答案吗？这个问题涉及到了纳什均衡理论，指当其他所有人都猜到同一个数字时，没有人愿意改变自己的答案，此时将会达到纳什均衡。那我们应该猜哪个数字呢？对于上文中的这道题而言，能达到纳什均衡的数字只有0。因为我们继续列举下去，我们可以假设其他所有人猜的都是3，那么平均值也是3，所以你会猜2。如果其他所有人都猜2，那么你应该猜1.33，有且只有当所有参与者猜的都是0时，才没有人愿意改变主意。
[if !supportLists]6) [endif]现在，你知道在猜数字之前你应该问的问题是：其他参与者是谁？他们懂多少数学和博弈论的知识？如果你是在深夜的酒吧玩这个游戏，其他人可能不会做深入思考，所以你猜的数字可以在33左右。只有在参加全是博弈论学者出席的会议时，你才应该猜数字0。
[if !supportLists]7) [endif]《金融时报》的读者在玩这个游戏的获胜的数字是13，一部分聪明的读者知道根据纳什均衡，数字应该是0，更聪明的读者意识到并不是所有人都知道纳什均衡，很多一级和二级参与者猜的数字都是33和22，甚至有些恶作剧者会猜99,和100，所以将数值提高到1-10。“大于67的数字只有傻子感兴趣，猜的数字大于45表明你是个数字盲。从1到45中随机选择的数字的平均值为23，人们通过逻辑推理应该猜数字15，留给我的就是数字10了。”
[if !supportLists]4. [endif]人们心理的复杂性各不相同，很多投资者自诩为“价值管理者”，他们努力购买低价股票；还有一些投资者自称“增长管理者”，他们努力购买价值增长迅速的股票。当然，没有人试图购买昂贵的股票或是即将贬值的公司的股票。这些所谓的投资者把赌注押在了其他人对未来股价的更高估值上。投资当下市场并不完全看好的股票也没关系，只要其他人很快改变观点和你达成一致即可！还记得凯恩斯的另一句著名的话吗，“从长远来看，我们都死了”。对一个投资经理来说，“长远”最多不超过几年，甚至只有几个月！
第22章 股市反应过度了吗？
[if !supportLists]1. [endif]在理性世界中，应该没有多少交易量才对，一个理性的经济人不会想要购买其他经济人想要出售的股票。如果所有人都认为每只股票的定价很合适，并且一直如此，那就没有买卖股票的必要了，至少人们不会产生跑赢市场的想法。除非有些投资者过度自信，认为自己更聪明而占了对方糟糕判断力的便宜。现实中，没人会把这条极端的“无交易定理”当真，但实际上股票的交易量大得惊人。
[if !supportLists]2. [endif]人们会根据站不住脚的数据做出极端的预测。比如根据学生们GPA的十分位数（成绩是否排在前90%~100%或者80%~90%区间）的第一组实验对象做出的GPA成绩预测，和根据同一组学生的“幽默感”测试结果的十分位数做预测的第二组实验对象，对于幽默感测试分数排在前十分位的学生与GPA排在前十分位的学生，两组实验对象预测出的GPA基本一样！如果实验对象都是理性主义者，简言之，他们的预测不应该受到幽默感测试结果的影响。对于这一结果的一种可能的解释是，实验对象对学生幽默感测试信息的反应过度。
[if !supportLists]3. [endif]投资者对“短暂且无关紧要的”日常信息做出过度反应的间接证据早已存在，即由来已久的“价值投资法”，即找到定价低于其内在长期价值的股票，重点是如何找出这类股票。
[if !supportLists]1) [endif]一只股票在什么情况下算是“便宜”的呢？格雷厄姆提倡的一种简单方法是计算市盈率（P/E），即某只股票的每股价格与其每年的盈利的比率。通过高市盈率可以预测，盈利会快速增长，以证明当前的高股价是合理的；如果盈利的增长速度没有预期那么快，股票价格就会下跌。相反，对于市盈率低的股票，市场预期其盈利会继续保持较低的水平甚至下降。如果盈利反弹或者保持稳定，这类股票的价格就会上涨。
[if !supportLists]2) [endif]格雷厄姆从行为学角度解释了他的研究结果：便宜的股票不受欢迎，而昂贵的股票深受投资者喜爱。“由于疏忽或偏见导致的价值低估可能会持续一段时期，让人难以忍受，这种情形同样也会出现在由过度狂热和兴奋引起的股市暴涨阶段。”这句箴言在20世纪90年代末科技泡沫发生时也值得引起人们的注意。那时，昂贵的互联网股票的价格不断上涨，把那些价值股远远地甩在后面，价值投资法的投资表现十分糟糕。
[if !supportLists]3) [endif]现在，金融市场已经数字化，研究人员建立了各种数据库，比如收集股价信息的证券价格研究中心和收集金融财务数据的标准普尔COMPUSTAT数据库。而像格雷厄姆那种涉及股票数量较少、时间跨度较短的研究方法只会被贴上落伍的标签。
[if !supportLists]4. [endif]罗尔夫·班斯（Rolf Banz）发现了另一种反常现象，即小公司的投资组合跑赢了大公司的投资组合。德勒曼是第一个明确用心理学知识来解释价值效应的人，即人们倾向于根据最近的情况去预测未来。顺着德勒曼的想法，我和维尔纳做出了一个合理的假设：“市盈率效应”（P/E effect）是由过度反应引起的。
[if !supportLists]1) [endif]投资者对股价的未来增长过度乐观，市盈率高的股票（即成长股，因为此类股票的价格必须疯涨才能证明其高市盈率的合理性）价格涨得“过高”；因为投资者过度悲观，市盈率低的股票或价值股的价格又跌得“过低”。如果该假设成立，价值股的高收益和成长股的低收益将呈现“趋均数回归”（regression toward the mean）的现象，运动员的得分记录也会呈现类似的曲线。如果一名篮球员在一场比赛创造了个人得分的最高纪录，那么下一场比赛他的个人得分极有可能低于最高记录；同样，如果他在一场比赛中只得了3分，这是他两年内的最差成绩，几乎可以肯定的是他下一场比赛会表现得更好。，
[if !supportLists]2) [endif]连续几年表现优异的公司顶着“好公司”的光环，将会继续快速成长，而连续数年表现糟糕的公司被贴上了“差公司”的标签，将会一事无成。我们可以把这种观点视为某种对公司的刻板印象。这种印象加上做出极端预测的倾向，趋均数回归的条件就成熟了。那些“差”公司并不像看上去的那么差，它们未来可能会表现得非常好。
[if !supportLists]5. [endif]有效市场假说指出股市存在趋均值回归现象不会发生，因为有效市场假说的一个组成部分是“价格是合理的”，这一点说明股价不会偏离股票的内在价值，所以，股价不可能会“便宜”。有效市场假说的另一个组成部分是“没有免费的午餐”，这意味着所有信息都已体现在当前的每股价格中了，所以你不可能跑赢市场。我们对纽约证券交易所的所有股票，按照它们在3至5年内（时间要足够长，让投资者对公司产生过度乐观或悲观的情绪）的表现进行排序，看是否找到趋均值回归的证据，从而打破有效市场假说。
[if !supportLists]1) [endif]我们将表现最佳的股票称为“赢家”，把表现最差的股票称为“输家”；把最大的赢家和输家（比如最好和最差的35只股票）分为两组，对比它们未来的表现。如果市场是有效的，那么两个投资组合的表现将会同样好。毕竟，根据有效市场假说，依据过去无法预测未来。但是，如果过度反应假设成立，输家将跑赢赢家。
[if !supportLists]2) [endif]我们没有详细说明投资者会对什么信息反应过度，只是假设通过抬高或压低某只股票的价格，使其在几年的时间内成为最大的赢家或输家，投资者就很可能会对某个因素产生过度反应。
[if !supportLists]3) [endif]实验结果有力证明了“输家”的回报率的确高于大盘。在一次实验中，我们计算赢家组合和输家组合的5年收益，并将其与大盘的表现相比，5年里输家的收益比大盘高出约30%，而赢家的收益比大盘低大约10%。
第23章 价值股比成长股的风险更大？
[if !supportLists]1. [endif]要想拯救有效市场假说中的“没有免费的午餐”这一观点，必须有人找到一种方法证明输家组合比赢家组合的投资风险更大，对“价值”的任何测量也符合同样的道理，比如低市盈率或低股价账面价值比。
[if !supportLists]1) [endif]尤金·法玛正确指出，所有针对“没有免费的午餐”的检验实际上都是对两种假设的“联合检验”，即有效市场假说以及风险和收益模型。这种联合假设的论点可以用于解释任何违背有效市场假说的现象，如果我们的输家组合比赢家组合承担的风险高，那么观察到的高回报率可能是理性投资者在投资高风险投资组合时所要求的补偿。
[if !supportLists]2) [endif]“错误定价”，本文是指股价会以可预见的形式上涨或下跌，即投资者可以利用这个机会得到“免费的午餐”。这是证明有效市场假说的两个组成部分相互关联的第一个例证。认为定价“过低”的股票最后会跑赢大盘是合理的，但我和维尔纳并没有确凿的证据证明输家组合的股价偏离了其内在价值，我们只是证明了输家的股票收益更高。
[if !supportLists]3) [endif]毫无疑问，输家组合中的股票若单独来看都是有风险的，其中有些公司甚至可能会破产。在我们的研究中，如果任何一个投资组合中的股票从纽交所退市（比如因为公司破产），我们的计算机程序会假设以任何可能的价格将该股票“卖出”，或者将此项投资记录为损失。我们已经将这种风险考虑在内。
[if !supportLists]A. [endif]根据资本资产定价模型，在理性世界中，唯一需要补偿的风险将通过股票收益与大盘的相关性（“贝塔值”Beta）进行衡量。如果你的投资组合由股价波动幅度很大的高风险股票组成，而且每只股票的股价波动独立于投资组合中的其他股票，那么投资组合本身的风险就不会很大，因为各只股票的股价波动可以相互抵消；但是，如果这些股票的收益呈正相关关系，也就是说它们会同时上涨或下跌，投资组合的风险就会很大，而持有投资组合的多元化益处则不大了。粗略地说，如果一只股票的贝塔值为1.0，那么它的波动与大盘是同步的。如果贝塔值是2.0，当大盘上涨或下跌10%时，单只股票的价格（平均来说）就会涨或跌20%。如果股票与大盘完全不相关，那么它的贝塔值为0。
[if !supportLists]B. [endif]实际上我们发现的规律恰恰与此相反。比如，我们以三年为期建立了赢家和输家组合，赢家组合中各只股票的平均贝塔值为1.37，而输家组合中各只股票的平均贝塔值为1.03。所以，赢家组合实际上比输家组合的投资风险更大。
[if !supportLists]C. [endif]不管用什么测量方式，“价值股”的表现都胜过“成长股”。还有一点令有效市场假说的支持者十分震惊，即用贝塔值计算，价值股的风险也更低。
[if !supportLists]2. [endif]时至今日，也没有证据表明小公司或价值股的投资组合比大公司或成长股的投资组合风险更大。价值股究竟是像行为学家所说的那样发生了定价错误，还是像理性主义者所说的那样风险更大，多年来一直没有定论，无法说清楚价值股的高收益究竟是源于风险还是股市的过度反应。
[if !supportLists]3. [endif]自20世纪60年代夏普和林特纳发明资本资产定价模型以来，我们从只有一个因子的模型发展到了五因子模型（贝塔值，对小公司和价值股的高收益的两个解释性因素，用来衡量公司的赢利性（预测高回报）因子，用来描述公司的投资力度（预测低回报）因子），很多经济学家后来又在其中加入了第六个因子——动量，它指的是过去半年到一年中表现很好的公司，且其在接下来的半年到一年中还会保持这一良好的发展势头。资本资产定价模型建立在投资者的理性行为基础上，是资本价格的一个规范性理论，与此不同的是，找不到理论来支撑规模和价值能够预测收益的结论。之所以引入这些因素，是因为实证研究证明了它们的重要性，确实很难证明收益高的公司比亏损的公司的投资风险更大。
第24章 价格并不都是合理的
[if !supportLists]1. [endif]合理预测有一个重要特性，即预测结果不能超过预期，股价的表现也应该如此好比新加坡的哪位气象预报员喝得酩酊大醉，预测某天的温度为10℃（比史上最低温度还低），预测其后一天的温度为43℃（比史上最高温度还高）。一般来说，东南亚热时气温大约为32℃，最热时会达到35℃，“冷”时也只会降到29℃，预测每天的气温是32℃就绝对不会与实际气温相差太远。
[if !supportLists]2. [endif]席勒正是将这一原则设计了“事后合理”预测方法。他收集了从1871年以来的股价和股票红利信息，从1871年开始，对每一年都根据历史数据预测未来的股票红利，即如果某人购买了那时的股票投资组合，预测他未来能够得到多少股票红利。席勒的计算方法是，通过观察实际支付的股票红利，并将其贴现到某一年。长久以来，股价呈上涨趋势，席勒发现，股票红利的现值就像新加坡的温度一样稳定，但股价却波动很大，即股票红利变化已经无法解释此后的这种波动。
[if !supportLists]3. [endif]1987年10月19日被称为“黑色星期一”，全球股价陡然直下，却没有人知道原因是什么。（当年日本轰炸珍珠港之后，美国股市仅下跌了4.4%。）在理性世界中，价格只会因为消息而发生变化，而在那个星期，唯一的消息就是股价波动得十分疯狂。如果股价极不稳定，那么从某种程度上说，它们肯定是“出了问题”。在没有任何消息的情况下，我们很难说这这些价格都是内在价值的合理表现。几年后，席勒和乔治·阿克洛夫在一本书中引用了凯恩斯的“动物精神”，以指代消费者和投资者反复无常的态度变化。
[if !supportLists]4. [endif]是否可以通过购买相对便宜的股票，同时避免购买相对昂贵的股票，来跑赢大盘呢？席勒大胆地宣称：“可以，但是……”这也是我能给出的最佳答案，因为席勒的长期市盈率似乎有某种预测能力，但预测并不十分精确，有可能投资者在大肆押注市场下跌中，破产早于有机会获利。
[if !supportLists]1) [endif]要做这种计算，席勒倾向于用股票指数（比如标准普尔500）的股价除以过去10年的平均收益，这样可以平滑经济周期中暂时的波动。
[if !supportLists]2) [endif]请注意，当股市偏离其历史趋势时，最后总会回归均数。20世纪70 年代，股票看起来很便宜，但股价最后触底反弹。20世纪90年代末，股票看起来很昂贵，最后却一路狂跌。
[if !vml]
[endif]
[if !supportLists]5. [endif]罗伯特·席勒还研究过投资者情绪和房价等数据，他们创建房价指数时主要依据同一处房产排除通货膨胀因素后的重复销售数据，从而控制了房屋的质量及位置变量。
[if !supportLists]1) [endif]20世纪90年代中期之前，大部分时候房价增长比较平缓，20世纪90 年代中期之后房价出现暴涨。另外，在很长一段时间内，房价与租金比都保持在大约20∶1的水平上，但此后则大幅偏离这一长久以来的基准水平。通过研究这些数据，席勒提出了存在房地产泡沫的警告，最终事实证明席勒是正确的。但是当时，说不准是因为泡沫的存在还是经济状况发生了某种变化，致使更高的房价与租金比成为常态。
[if !supportLists]2) [endif]这些预测虽然不够精确，但它们并非一无是处。当房价严重偏离历史水平时，不管是偏高还是偏低，这些信号都有某种预测价值。房价偏离历史水平越远，这些信号越应该被严肃对待。投资者应该避免在市场显示出过热迹象时将资金投入其中，但也不应该期待通过短线操作而获得巨大收益。比起判断泡沫何时会破裂，发现我们是否处于泡沫当中其实更容易，试图通过波段操作获利的投资者几乎都很难如愿以偿。
第25章 动物精神和封闭式基金折价之谜
[if !supportLists]1. [endif]由于很难精确地衡量内在价值，从而很难证明股价偏离了其内在价值。有一种方法可以用来检验价格是否“合理”，即运用有效市场假说的一条核心原则——“一价定律”。该定律指出，在一个有效市场中，同一种资产不可能同时以两种不同的价格出售。如果出现价格不一致的情况，立刻就会出现套利的机会，即在没有任何风险的情况下获利。假设纽约的黄金价格为每盎司1000美元，而伦敦的售价为1010美元，投资者就可以在纽约购买黄金，然后在伦敦卖掉。如果交易成本很低，那么在两地黄金价格变得一样之前投资者都可以从中获利。市场上有很多聪明的交易者一直在留心观察有悖于一价定律的情况，所以套利机会几乎是转瞬即逝的，这样就保证了一价定律的适用性。如果能找到违反该定律的证据，将会重创有效市场假说。
[if !supportLists]2. [endif]封闭式基金这种共同基金似乎就违反了一价定律。
[if !supportLists]1) [endif]“开放式”是指，基金所管理的资产可以根据投资者的偏好增加或缩减。投资者可以随时买入或赎回，并且所有交易的价格都是由基金标的资产的价值（即资产净值）决定的。假设一只基金只购买苹果公司的股票，一份苹果基金相当于一股苹果股票。假设苹果基金每份为100美元，投资者投资1000美元，就可以购买10份苹果基金。如果投资者后来想要赎回基金，赎回金额将取决于苹果公司当时的股价。如果每股价格涨到200美元，投资者就可以得到2000美元（基金收取的佣金很少）。
[if !supportLists]2) [endif]封闭式基金，如果封闭式基金的基金经理最初打算筹集1亿美元，这个数额不能改变，既不允许新的资金投入，也不允许原有资金撤出。（我们可以看出这种基金对投资经理的吸引力是多么大，因为投资者是不能撤资的!）封闭式基金可以在市场上交易，如果投资者想卖掉手中的基金，她必须以市价卖出。
[if !supportLists]3) [endif]假设苹果基金是一种封闭式基金，一份基金等值于一股股票，那么封闭式苹果基金的市价是多少呢？有人可能会认为是资产净值，也就是苹果公司当前的股价。如果不是苹果公司当前的股价，就违反了一价定律，因为投资者能以两种价格购买苹果股票，一种由苹果股票的市价决定，另一种由苹果基金的价格决定。
[if !supportLists]4) [endif]有效市场假说对封闭式基金的价格有一个清晰的预测：基金价格等于资产净值。但是，查看任何一张封闭式基金的价格表格，我们都会发现这些表格通常有三栏：一栏是每份基金成立时的价格；一栏是资产净值；还有一栏是折价或溢价（前两栏价格的百分数差）。这三栏数据显示市价往往与资产净值不同。虽然基金通常折价卖出，一般低于资产净值的10-20%，但有时也会溢价卖出。这显然违反了一价定律。
[if !supportLists]3. [endif]理性经济人只会因为真实的信号而改变投资想法，但普通人可能会对那些都不能算作信号的事件做出反应。看似无关的信号就是噪声，噪声交易者会根据看似无关的因素而非真实信号做决定。
[if !supportLists]4. [endif]4个封闭式基金之谜构成了有效市场之谜：
[if !supportLists]1) [endif]封闭式基金建立后，一般由经纪人出售，他们会收取高额的佣金，大约是售价的7%左右。但是在6个月内，封闭式基金一般会以高于10% 的折价率进行交易，所以第一个谜团是：为什么有人会花107美元购买6 个月后期望值为90美元的资产呢？（在封闭式基金折价销售时进行投资是聪明之举，但在开始发行并收取佣金时购买则是愚蠢的行为。）
[if !supportLists]2) [endif]第二个谜团是之前提到的折价和溢价。为什么基金的交易价格与资产净值不同呢？
[if !supportLists]3) [endif]第三个谜团是不同的基金在不同时间的折价（和溢价）情况差异很大。这一点很重要，因为它排除了很多被认为可以解释折价存在的简单理由。其中一种简单解释是，折价是因基金收取了费用或管理不当而对投资者做出的必要补偿。但是，如果这可以算作一种解释，为什么折价情况会变化那么大呢？一般而言，费用或管理不会因为时间不同而相差很多。
[if !supportLists]4) [endif]第四个谜团是当折价销售的封闭式基金决定转变为开放式基金时，这往往是由于折价太多而受到来自股东的压力，其价格会趋近于资产净值。这一点排除了资产净值计算错误的可能性。
[if !supportLists]5. [endif]我们的主要研究贡献是进一步剖析了折价随时间变化的原因。
[if !supportLists]1) [endif]美国封闭式基金的一个重要特点是，这些基金的主要持有者是个人投资者而非机构投资者。我们假设个人投资者在市场中扮演着噪声交易者的角色，他们比退休的基金和捐赠基金等专业机构的投资者更浮躁，因为他们很容易改变自己的积极或消极情绪，我们将这些情绪称为“投资者情绪”，类似于席勒认为的“动物精神”。我们推测，当个人投资者兴致高昂时，封闭式基金的折价率会降低，但当他们比较悲观或害怕时，折价率则会升高。
[if !supportLists]2) [endif]问题是封闭式基金如何衡量投资者情绪。机构投资者之所以回避小公司的股票，是因为这些股票的交易量不够，无法满足其流动性需求；共同基金等机构投资者也不会购买封闭式基金或其他共同基金，因为它们的客户不喜欢支付两种费用。个人投资者比机构投资者更可能持有小公司股票。封闭式基金的平均折价与小公司股票和大公司股票之间的收益差有关；折价越大，两种股票的收益差也越大。
[if !supportLists]3) [endif]折价最大时购买基金将会得到巨大的收益。（虽然从平均情况来看，小公司的股票表现得更好，但有时大公司的股票表现也会优于小公司。）
第26章 果蝇、冰山和负股价
[if !supportLists]1. [endif]有一家名为3Com的公司明显违背了一价定律。3Com公司的主要产品是计算机，它收购了Palm公司（掌上电脑的生产商）。在1999年夏天，硅谷任何一家还算不错的科技公司的股价每一两个月几乎都会翻一番，但3Com公司的股价却一直很平稳。于是，公司的管理层执行了新计划去提高股价，就是把自己与Palm公司分开，让Palm公司独立经营。
[if !supportLists]1) [endif]“股票分拆上市”，3Com公司在Palm公司的首次公开募股中卖掉了Palm公司大约4%的股份，以及整个集团1%的股份，自己则保留了95%的股份。
[if !supportLists]2) [endif]有效市场假说的支持者会对此举表示怀疑，他们认为，在充满经济人的市场中，3Com公司的价值等于Palm公司的价值加上其他所有部门的价值，将Palm公司独立出来不会影响公司的整体价值。除非母公司对Palm公司管理不善，妨碍了子公司的成长。但是3Com公司的管理层没有宣称Palm公司的独立是因为他们管理不善。
[if !supportLists]3) [endif]20世纪90年代末的科技公司的股价显然不是由理性经济人推动的。1999年12月13日，3Com公司首次宣布他们计划将Palm公司分拆出来，当时3Com公司的股票为每股40美元，到2000年3月1日Palm公司首次公开募股时，3Com公司的股价超过了100美元。虽然分拆计划耗时耗力，但回报还是不小的！
[if !supportLists]4) [endif]真正奇怪的事情还在后头。股票分拆的过程如下：最初Palm公司只有5%的股份被卖给了外部投资者，3Com公司持有余下95%的股份。几个月后，3Com公司的每位股东持有的Palm公司股份变成原来的1.5倍。一价定律此时便发挥作用了。Palm公司的原始股一旦开始交易，3Com公司的股东就将拥有两项独立的投资。一股3Com公司的股票包括1.5股Palm的股票加上3Com公司其余部分的股权，后者用金融学术语来说就是3Com公司的“自有价值”（stub
value）。在理性世界中，3Com的股价等于自有价值加上Palm股价的1.5倍。
[if !supportLists]A. [endif]随着投资者对首次公开募股的热情不断高涨，他们不断提高股价，最后定为每股38美元。但是，当Palm股票开始入市交易时，当天收盘时每股价格已超过95美元。投资者的确很看好独立后的Palm公司的前景。
[if !supportLists]B. [endif]此时，每股3Com股票中包括1.5股Palm股票，即95美元×1.5=143美元。3Com 公司除去Palm公司的其余部分也是赢利的，所以3Com公司的股价至少应该涨到143美元，并且很有可能比这个金额还高。但实际上，自Palm公司股票开始交易的第一天起，3Com公司的股价却呈下行趋势，收盘时仅为82美元。这就是说，市场对3Com公司“自有”价值的估算是每股– 61美元（=143-82）。
[if !supportLists]4) [endif]金融学中还有一个比一价定律更基本的原则，即股价不可能是负值。如果你愿意，可以抛售所有股票；股东的责任也是有限的，所以股价的绝对值最低可以降为零。没有哪家公司的股票价值是–100美元。但是，市场显示的结果却是如此。
[if !supportLists]5) [endif]换个方式思考一下，假设一个理性的经济人希望投资Palm公司，他可以花95美元购买一股Palm公司的股票，也可以花82美元购买一股3Com公司的股票，后者相当于Palm股票的1.5倍加上3Com公司的自有价值。因此，如果购买3Com的股票，不仅可以用更少的钱买到更多Palm公司的股票，还可以免费获得3Com公司旗下其余部门的股份，那么为什么要直接购买Palm公司的股票呢？这严重违背了一价定律，以至于各大报纸纷纷对此进行报道。尽管如此，3Com公司的自有价值直到几个月后才摆脱负值。
[if !supportLists]6) [endif]违背一价定律并使其持续一段时间，发生这种情况两个必要因素：
[if !supportLists]A. [endif]要有一些投资者莫名其妙地希望拥有一股未掺杂其他成分的Palm公司股票，而不希望拥有掺有另外一股赢利公司股份且更为便宜的股票。一些噪声交易者，购买Palm公司股票时有人知道其估值过高，但他们希望随后以更高的价格卖给其他“傻瓜”。
[if !supportLists]B. [endif]必须阻止专业投资者让股票恢复到正常价格。明智的投资者只会购买3Com公司的股票而非Palm公司的股票，但真正的经济人还会更进一步：专业投资者将购买估值过低的3Com公司股票，同时卖空一定数量的Palm公司股票，最终获得的利润将等于3Com作为独立公司的股价。这种交易绝不会亏本。
[if !supportLists]7) [endif]既然大家都知道这些消息，为什么不这样做呢？问题在于首次公开募股中销售的Palm公司股票太少，无法满足所有想买入该股票的投资者：可供买入的股票少于想要买入的需求，这意味着，专业投资者无法促使Palm和3Com公司的股价达到合理的均衡点，即3Com公司的股价至少是Palm公司股价的1.5倍。
[if !supportLists]2. [endif]3Com公司和Palm公司的故事并非唯一的特例。年轻的本杰明·格雷厄姆就发现杜邦公司持有大量通用汽车的股票，但奇怪的是，杜邦股票的市价几乎与其通用汽车的股价一样。尽管杜邦是一家赢利很多的公司，但它的自有价值几乎是零。格雷厄姆做了一笔聪明的交易，买入杜邦公司的股票，卖掉通用汽车的股票，之后在杜邦股价上涨时大赚了一笔。2014年年中雅虎持有的阿里巴巴的股票价值超过了整个雅虎的价值。
[if !supportLists]3. [endif]不过，股价会变得异常，而专业投资者并不是总能做出正确的判断，其中暗藏着风险。当股价朝着与投资经理预期相反的方向发展，投资者开始要求赎回资金时，股价会变得更加离谱，将呈恶性螺旋状上升，这就是“有限套利”理论。
[if !supportLists]1) [endif]多年来，荷兰皇家壳牌这家合并形成的公司一直持有两种股票，皇家荷兰石油公司的股票在纽约和荷兰交易，壳牌的股票则在伦敦交易。根据1907年公司成立时的合并协议规定，60%的利润归皇家荷兰的股东所有，而40%的利润归壳牌的股东所有。一价定律规定，两种股票的股价之比应该是60∶40，即比值为1.5。但是，这两种股票是否一直按照此比率交易呢？没有！皇家荷兰的股价有时比壳牌低30%，有时高15%。对噪声交易者来说，似乎连计算“乘以1.5”都极有难度。
[if !supportLists]2) [endif]在这种情况下，专业投资者应该买入较便宜的股票，卖掉较贵的股票。与3Com公司和Palm公司那个案例不同的是，皇家荷兰和壳牌这两种股票很容易买到，那么是什么妨碍专业投资者以1.5∶1的价格比率交易这两种股票呢？奇怪的是，没有任何因素。还有一点很重要，3Com和Palm之间的股价异常现象几个月后就消失了，但这两种股票的差异却持续存在了几十年。
[if !supportLists]3) [endif]有些专业投资者，比如对冲基金美国长期资本管理公司（LTCM）就按此法交易，卖掉较昂贵的皇家荷兰股票，买入便宜的壳牌股票。1998年8月，因为亚洲金融危机和俄罗斯债务违约，美国长期资本管理公司和其他对冲基金开始赔钱，需要减仓，其中包括荷兰皇家壳牌的股票。不过，美国长期资本管理公司并不是唯一一家发现荷兰皇家壳牌股价反常的对冲基金，在美国长期资本管理公司减持荷兰皇家壳牌的股票时，其他对冲基金也在这么做，但股价却朝着相反的方向变化，也就是说，昂贵的股票变得更贵了。几个星期后，这个“套利”机会以及其他类似的机会都不复存在，美国长期资本管理公司的“套利”最终失败了。
[if !supportLists]4. [endif]在我看来，金融领域的这些特殊案例就像遗传学研究中的果蝇，大千世界，果蝇并不是一个极其重要的物种，但它们的快速繁殖能力有助于科学家的研究。类似案例只是市场定价错误的冰山一角，如果一价定律可以被上述案例违背，那么就整个市场而言，显然会出现更大的差距。
[if !supportLists]1) [endif]在Palm与3Com的股票交易中，昂贵的股票属于出色的Palm公司，便宜的股票属于不够活跃的3Com母公司，这似乎并不是巧合；当我们对比吸引力巨大的科技股和默默无闻的工业股的股价上涨情况时，也是如此。
[if !supportLists]2) [endif]20世纪90年代的互联网股票是否存在泡沫，当时甚至直到现在都无法证明科技股的定价过高。但是，如果市场连Palm和3Com公司股价这么简单的问题都无法校正，以科技股为主的纳斯达克指数当然也可能定价过高。
[if !supportLists]5. [endif]作为规范性标准，有效市场假说是十分有用的。在理性经济人的世界里，我认为有效市场假说是正确的。如果没有理性模型作为起点，就没有所谓的反常现象，我们也就无法发现非理性的行为，行为金融学的研究将无从开始。有效市场假说仍是我们所拥有的最佳起点，但有效市场假说作为资本市场的描述性模型是没有那么清晰的：
[if !supportLists]1) [endif]“没有免费的午餐”这一点是“基本正确”的。当然也有反常现象：有时市场反应过度，有时则反应不足，但大多数活跃的投资经理都没有跑赢市场，这一点毋庸置疑。那些认同有效市场假说并投资低成本指数基金的投资者，他们的选择也是无可指摘的。
[if !supportLists]A. [endif]正如荷兰皇家壳牌公司和美国长期资本管理公司的案例所示，即使投资者确实知道股价不合理，这种价格也仍会继续存在，甚至还会变得更加不合理。这理应吓坏那些自认为很聪明并想要利用定价错误来赚钱的投资者。赚钱是有可能的，但并不容易。
[if !supportLists]B. [endif]有一个古老的笑话，芝加哥大学的经济学家不会弯腰去捡一张20美元的钞票，因为如果钱是真的，早就有人捡走了。世上没有免费的午餐或白捡20美元这种便宜事。但地上确实躺着一张20美元的纸币，为它弯一次腰还是值得的。这种情况颇具讽刺意味。
[if !supportLists]2) [endif]我对有效市场假说中“价格是合理的”这一点的评价更低。价格通常都是错误的，有时还错得很离谱。此外，当股价偏离基本价值的幅度很大时，资源误置的情况会非常严重。
[if !supportLists]A. [endif]与2000年的峰值相比，当纳斯达克指数在2002年跌至低谷时，其跌幅超过2/3，几乎可以肯定的是，这次下跌主要是因为最初的过度上涨。这说明，价格与价值的比值在泡沫时期，可能达到3倍或者更多。
[if !supportLists]B. [endif]当全美国的房价普遍上涨时，有些地区涨得十分迅速，房价与租金比达到历史最高点。如果房主和放贷者都是理性的经济人，那么他们应该会注意到这些预警信号，并意识到房价下跌的可能性将越来越大。不过，席勒的调查却显示，这些地区的人对房价将继续上涨的预期最乐观。人们并没有预期房价会回归均值，而是认为房价会涨得更高。同时，在这种情况下，理性的放贷者应该对抵押贷款资格的审核更加严格，但事实恰恰相反。申请抵押贷款基本不需要交首付，对借款人的信用度也并未给予足够的关注。这些“骗子贷款”对房价的上涨起到了推波助澜的作用，而政策制定者却没有采取任何措施加以干预。
[if !supportLists]C. [endif]如果政策制定者只是简单地相信价格永远合理，那么他们永远都不会认为有政策干预的必要。但是，一旦我们承认可能会出现泡沫，并且私营企业似乎也正在助长这一疯狂的趋势，决策者在某种程度上出手干预就是有道理的。
[if !supportLists]D. [endif]全球央行必须采取特别措施以帮助经济走出金融危机的困境。那些最爱抱怨这些特别措施的人，同样也会反对采取措施来降低另一场危机发生的概率。这真是太不理性了。