从美债收益率谈全球资金流向

美10年期债券收益率上涨的话题一直很火，关注度也很高，为什么这么受关注？其实主要原因是它牵动着全球资金的流向，下面就来简单聊聊它是怎么影响的。

图1

债券的利率与价格

谈到美债，这里有必要先说下债券的利率，主要分两个，一个是票面利率，一个是实际利率。

票面利率是固定的，债券价值100元，票面利率为2%，意味着债券到期后，购买者就可以获得102元。

实际利率是不固定的，因为债券在没到期前是可以买卖的。还是价值100元的债券，票面利率2%，当我想提前变现的时候，我愿意以较低价格出售，比如99元，当我卖掉后，买方持有的债券依然可在到期后获得102元。简单计算一下，成本99元，到期即可获利3元，所以在他买下债券的时候，它的实际收益率就成了3%。

这就是我们常说的，债券价格下跌，债券收益率上涨；债券价格上涨，债券收益率下跌。

近期，我们看到的美债收益率持续攀升，背后就是债券价格的持续下跌导致的。债券价格为什么会持续下跌呢？

这里面主要有两个原因：

• 第一个：美债被大量抛售。

• 第二个：美债的供给大增，但需求没跟上。

先说第一个，我们知道美债是避险资产，从图1表可以看出，疫情之初，美国10年期国债收益率大概在1.6%左右，疫情爆发后，随着避险需求的上升，美债价格持续上涨，导致收益率持续下跌。但随着疫情的缓解，大部分国家开始复工、复产，避险情绪消退，大家又开始卖出手中的债券，这就导致了债券价格的下跌。

第二个，我们知道拜登上台后，推出了大量财政刺激政策，要知道财政无论是搞基建还是搞民生，都要花钱，这些钱从哪来呢？要么税收，要么发债，之前说的1.9万亿，这个靠税收可不够，所以大部分还要靠发债，于是美国财政部肯定要陆续发行大量美国债券，但是我们发现，美联储最近并没有扩大购债规模，这就导致市场上国债供应量大增，而需求没变化，从而导致国债价格下跌。

这可能有点不好理解，举个例子，市场上有10个苹果，有5个参与者，每个参与者只有2元，这5个人要将这些苹果全部买下的话，苹果的单价就是1元。

有一天，市场上突然变成20个苹果，还是这5个参与者，每人还是2元，他们要把苹果全部买下的话，苹果的价格就不得不从原来的1元钱一个降为0.5元，这样才能被全部卖完。

价格的变动除了来自供不应求外，也会来自供大于求。

以上主要讲了债券的实际利率与债券价格之间的变动关系，可以看到债券收益率会受债券供需的影响而上下波动。

全球资产的定价之锚与资金流动

美国国债因为有其强大的国家信用做支撑，认可度很高，当然也不是说完全没有违约风险，而是相对所有非美国家，美债是最安全的资产（两人比美，不是最丑的那个，就是最漂亮的）。所以在全世界的共识里，美债就成了全球资产的定价之锚，而对应的美债收益率就成了无风险收益。

我们知道市场上的资金，无论是个人的还是机构的，大概会分为三类：

1.活期存款

2.固定收益的理财

3.买股票、基金的钱

做一个简单的划分，活期存款对标的就是基准利率；固定收益理财对标的是无风险收益；股票基金对标的是风险资产。

我们再回到宏观环境中来，去年一年，受疫情影响，大家都减少外出和一些非必要消费，这样就会导致需求不足，带来商品价格下跌。

但随着疫情的缓解，生产的恢复，需求开始大幅上升，这就带来大宗商品价格的上升，也就是PPI在上涨，由此可能引发CPI的上涨，CPI代表通胀水平，这就意味着通胀可能会上升。

通胀上升会对资金流向有什么影响呢？这就要看无风险收益率，在疫情期间，因为避险需求，导致美债收益率大幅下跌，最低的时候大概在0.5%，再加上通胀，如果通胀为0.1%，那配置美债（固定收益类理财）还有收益，但随着通胀的上升，固定收益类理财可能就将面临负收益。这个时候，无论是机构还是个人，在没有加息的情况下，会减少美债的持仓，而去购买风险资产，这样就给股市带来新的力量，促使股市上涨。

从目前的情况看，通胀预期还在加大，因为大宗商品价格、PPI还在上涨，但从下图也可以看出，原油、PPI基本已经处在一个高点，会不会继续上涨并不确定，如果市场继续据此判断未来通胀会继续上升，那在美联储不增加购债规模的情况下，会继续被抛售，收益率还会继续上升，资金还会继续从理财等无风险资产中转移到风险资产中。

到底有没有发生真实的通胀现在还没办法确认，但美联储似乎不认为未来会有通胀发生，而更倾向认为这是一种复苏。而且美联储在之前已经将原来2%的核心通胀目标（即核心通胀达到2%就加息）改成了“允许核心通胀率在一段时间内适度高于2%”，所以，美联储的态度是，即便未来核心通胀率高于2%，我们也不会立马加息。

为什么要这样呢？这里有三个动机，第一个，货币政策收紧会可能会给经济复苏造成负面影响；第二个，当下政府债务高企，加息会增加政府的债务成本，要多还钱；第三个，允许保持一定的通胀比例，有利于减轻债务负担，因为通胀是负债者最愿意看到的现象。

所以整体来看，美联储今年会保持宽松的货币政策，对经济复苏过程中的可能发生的通胀也会保持容忍。美债收益率也会随着通胀的上升继续上涨。

资金流向方面，因为对通胀保持容忍，那么无论是活期存款还是固定收益理财的收益都会受到通胀的影响而降低，外加美国财政刺激政策，即便市场对美债不热情，美联储的购债规模也不可能一直保持现有水平，这就又会带来一波资金，从而推动通胀。

所以，在通胀发酵的过程中，资金还会从无风险、低利率的资产向风险资产流动。