曾经的三亚，如今的厦门——楼市的疯狂盛宴如何收场？

原文链接：华尔街见闻专栏作者https://wallstreetcn.com/articles/3464613
原文作者：中泰证券首席宏观分析师梁中华

(摘要)近期很多中小城市调控政策有所放松，熟悉的“配方”仿佛会再度出现。当资产泡沫来临时，“醉”在其中的同时，我们也要保留一份清醒。

在我国房地产市场发展的历史上，温州、三亚、海口、大理等城市的房价均曾出现过短期内大涨的情况，最终都以连续多年的止涨甚至大跌收场。17年以来，厦门房价在经历过大涨后也出现大幅下滑，近期很多中小城市调控政策有所放松，熟悉的“配方”仿佛会再度出现。

但我们认为15年以来的本轮房价上涨是完全不同以往的，当前房地产市场面临的形势也不是放松调控那么简单。当资产泡沫来临时，“醉”在其中的同时，我们也要保留一份清醒。

摘要

1. 小城房价涨幅前所未有。过去的10年时间里，我国房地产市场价格总共经历了三波上涨，但15年以来的本轮上涨却完全不同于前两波：本轮上涨时间最持久，涨幅也最大；之前中小城市房价整体涨幅并不明显，一线城市房价涨幅最突出，但本轮是各线城市房价全面大涨。例如涨幅靠前的中山、昆山、廊坊房价在之前的五六年时间里一直走平，中山市甚至还略有下跌，但2016年以来这些城市房价全部开启大涨模式。

2. 大涨背后的动力和隐忧。我国城市建设用地面积扩张速度远高于城区人口增速，是之前中小城市房价一直未大涨的主因。但从2014年开始，全国楼市出现供给过剩，棚改货币化刺激推动了中小城市房地产销售高增、价格大涨的局面。现在全国各线城市房价全面偏高，即使小城市的房价收入比也远高于国际水平。而第一代“婴儿潮”会加速退休，他们的资产绝大部分配置在了高度泡沫化的房地产上，未来几年老龄化和地产泡沫会形成共震。近几年中小城市房地产市场并没有供给减少的迹象，潜在供给依然很高，且二手房市场很小，一旦强刺激政策有所减弱，甚至开始退出，中小城市的房价会再度面临风险，刺激政策确实到了想停却又不能停的时候了。

3. “醉”在其中，留一份清醒。2017年以来，北京、上海、厦门等城市的房价已经开始明显回调，近期房地产有所松动的城市也主要集中在前期涨幅较大、价格面临调整压力的地区。2019年中小城市的房价将面临考验，而最大的不确定性依然是政策。不过无论政策如何选择，只能选择延后或提前泡沫的破灭，很难阻止。作为普通的投资者或购房者，当资产泡沫来临的时候，赚钱最快的方式是拥抱泡沫，但当泡沫到了失去理性的时候，“醉”在其中的同时，也要保留一份清醒。

1、小城房价涨幅前所未有

根据国家统计局的数据，过去的10年时间里，我国房地产市场价格总共经历了三波上涨，累计涨幅达到38%，但15年以来的本轮上涨却完全不同于前两波。

一方面，本轮上涨时间最持久，涨幅也最大。08年之后，全国房价第一波上涨是从09年2月到11年8月，持续时间为30个月，累计涨幅达到14%，在随后的9个月时间里回调2.3%；第二波是从12年5月到14年4月，持续时间为23个月，累计涨幅有6.2%，但在之后的一年时间又回调了5.3%；第三波是从15年3月至今，持续时间为44个月，涨幅高达24%，上涨时间和涨幅都远超前两波。

另一方面，之前中小城市房价整体涨幅并不明显，一线城市房价涨幅最突出，但本轮是各线城市房价全面大涨。在09-15年的六年时间里，一线城市房价整体涨幅有30%，远高于二线城市的12%和三四线的8%。尤其是14-15年，绝大部分中小城市房价出现大幅下跌，基本抹平了前几年的涨幅。而从2015年以来，一线城市房价累计涨幅达到44%，二线33%，三四线城市整体也有33%。

从具体城市来看，中小城市的房价涨幅也比较靠前。按照百城房价的统计数据，2015年3月至今房价涨幅最大的城市并不是一线大城市，而是中山市，涨幅高达76%，紧随其后的是东莞，也在70%以上；昆山、廊坊、珠海、惠州、保定、佛山、嘉兴的房价涨幅均超过50%；合肥、南京、海口、武汉等在二线城市中房价涨幅靠前。

如果纵向看一下具体城市的房价历史数据的话，中小城市本轮大涨的特征就更为明显。例如涨幅靠前的中山、昆山、廊坊房价在之前的五六年时间里一直走平，中山市甚至还略有下跌，但2016年以来这些城市房价全部开启大涨模式。此外，我们看了100个城市的房价历史数据，发现湘潭、常州、洛阳、潍坊、湖州、扬州、日照、烟台等绝大部分小城市，以及杭州、重庆、天津、成都、长春、昆明、南昌等大多数二线城市都是这样的规律。

2、大涨背后的动力和隐忧

为什么绝大部分城市的房价在2010-2015年之间几乎未涨呢？主因在于供给扩张。尽管随着城镇化的快速推进，城市人口在增加，但城市的面积增加得更快。过去的十年时间里，各地都在推进新城开发，增加商品房的供给。根据中国城市统计年鉴的数据，2006-2016年我国城市建成区面积累计扩张了61%，城市建设用地面积扩张54%，而城区人口只增加了21%。

商品房供给增长过快的一个直接结果是，到2014年的时候我们就开始发现：建的房子太多了！商品房待售面积在2016年甚至飙升到7亿平米以上的历史最高位。正是由于供给过剩、库存积压，才出现了14-15年的各线城市房价下跌，尤其是很多中小城市几乎抹平了之前5年的全部房价涨幅。

既然供给过剩，为何大部分城市在15、16年后房价又出现大涨呢？关于这个问题，其实大家已经讨论比较多了：面对房地产市场库存高企和房价的下跌压力，政府从2015年开始大幅提高棚改安置的货币化比例，从不到10%快速提高到50%以上。在棚改货币化的刺激下，近三年我国中小城市的房地产市场出现了销售高增、价格大涨的局面。去库存的效果也非常明显，全国商品房待售面积回到了2014年的水平，住宅待售面积甚至回到了2013年的水平。

但是政策刺激带来的负面影响是，之前全国房价是一线大城市偏高，而现在是二三四五线城市房价全面偏高，泡沫风险凸显。全球绝大部分国家的房价收入比都在15倍以下，而当前我国绝大部分城市的房价收入比都超过了15倍。这意味着绝大部分城市的居民即使将全部收入都用来买房，至少也需要15年时间，如果日常开销花去一半，那就需要30年才能买房。如果再考虑到父母和子女的开销，现在各线城市的房价已经高到单独依靠夫妻双方的力量都买不起的地步，只能依靠“六个钱包”去支付。

而如果我们将全国普遍的高房价和中国的老龄化联系起来，未来面临的问题会更大。过去的十多年是我国第二代“婴儿潮”（1982-1992年出生的人口）结婚买房的时间，而他们买房的经费很大程度上依赖于第一代“婴儿潮”，因为中国有父母帮助子女买房的习俗。但从经济学上来分析，父母帮助子女买房是一种储蓄，也是子女面临的“隐性”负债，因为子女有赡养老人的义务。

未来十年，第一代“婴儿潮”会加速退休，而他们的资产绝大部分配置在了高度泡沫化的房地产上，一旦房价下跌，从哪里获得经费养老？而为了养老，是否需要卖房？这其实是未来几年就不得不面对的问题。

而事实上，大城市长期有人口的流入，对房价会有一定支撑，中小城市的高房价要想维持却是很困难的。
一方面，中小城市房地产市场的潜在供给依然很高。从全国层面来看，房地产市场在2014年就出现了供给过剩的局面，否则不会出现价格下跌、库存高企的情况。但是在政策刺激下，我们并没有看到供给有减少的迹象。新开工住宅面积在14-15年短期下滑后，连续三年回升，今年前11个月再度回升到了14亿平米的高位，施工面积也是从14年的51亿平米一路攀升至今年前11个月的56亿平米。

尽管当前房地产的名义库存水平很低，但是这个库存统计的是已经竣工而未销售出去的商品房面积，并不能代表房地产市场的供给状况。房子和普通商品不一样，存续时间要几十年，官方统计的库存水平降低仅仅表示房子所有权从开发商手里转移到了居民手里，而当前居民持有的供给是非常庞大的。按照我们的测算，过去三年我们不仅能够保证每年11亿平米以上的住宅销售，每年累计新增的销售面积就足以完全消化掉当年的地产高库存。

另一方面，中小城市的二手房市场远远小于一线城市，尤其是三四五线小城市，新房无限量供给，大家更多愿意购买新房。这也导致一旦价格转向，很难找到买家接盘，存量的二手房价格下跌会更快。这种情况在14-15年的中小城市就已经发生过，接下来大概率还会重演。

在一个供给过剩的市场，供给又没有减少，只有强刺激政策才能激发出足够的需求，支撑价格不仅能维持不跌，还能大幅攀升。而一旦强刺激政策有所减弱，甚至开始退出，中小城市的房价会再度面临风险，刺激政策确实到了想停却又不能停的时候了。

3、“醉”在其中，留一份清醒

事实上在我国的房地产发展历史上，曾发生过多次中小城市房价短时间内大涨的情况。例如2010年初，受到海南建设国际旅游岛的利好推动，海口和三亚的房价在不到三个月的时间内，大涨了将近40%，但在随后的7年时间里，房价几乎一分未涨，海口的房价甚至还下跌了20%多。

温州、大理、鄂尔多斯等房地产市场也曾出现过类似的情况，温州的房价在过去十几年的时间里不仅没涨，还有下跌。一个城市短期大涨带来的房地产泡沫往往需要很多年时间来消化。

2017年以来，北京、上海、厦门等城市的房价已经开始明显回调，近期房地产有所松动的城市也主要集中在前期涨幅较大、价格面临调整压力的地区。正如我们前面分析的，大城市房价下跌时政策工具比较多，但中小城市房价如果下跌起来，一般放松政策的效果并不明显。例如14-15年的时候很多城市放松调控，但房价还是大幅下挫，最终依靠类QE的强刺激才托住价格。

2019年中小城市的房价将面临考验，而最大的不确定性依然是政策。如果棚改货币化继续维持高比例、继续强刺激，中小城市房价或许还可以支撑一段时间；但如果力度有所减弱的话，高企的中小城市房价都是撑不住的。任何资产价格的泡沫最终都会以价格的回落来消化泡沫风险，无论政策如何选择，只能选择延后或提前泡沫的破灭，很难阻止。

作为普通的投资者或购房者，当资产泡沫来临的时候，赚钱最快的方式是拥抱泡沫，但当泡沫到了失去理性的时候，“醉”在其中的同时，也要保留一份清醒。