高频交易主要模式解析

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目前针对高频交易尚无被广泛接受的权威定义。一般认为高频交易主要有如下几个特征：(1)报撤单速度快，甚至在一秒内完成所有操作；(2)持仓时间短，极少持有隔夜仓；(3)对系统的延时要求较高。不同的监管机构在定义时对这些特征各有偏重1。高频交易虽具有 “高频”的共同特征，但是其交易机制则千差万别，由此导致其对市场的影响也会不同，因此需要对它们分别进行研究。根据现有文献，高频交易大体可以分为以下四类。

　　1、订单拆分策略

    机构投资者的大笔交易往往造成价格急剧变化，从而增加交易成本。订单拆分策略为了解决这个问题，使用多种算法把大订单分割成若干个小订单，从而减小大订单对市场的影响并降低执行成本。这类算法可以分为三代。第一代主要考虑如何减小对市场的影响，以TWAP(time weighted average price)、VWAP(volume weighted average price)和POV(percent of volume)(Johnson,2010)[17]为代表。其中，TWAP将大订单在规定的时间内按照一定的交易频率分割成小订单，VWAP按照交易量的历史分布分割订单，POV则将小订单以固定比例混入订单流以降低对市场的影响。但是，这种有规律的订单分割方式容易被其他交易者发觉并跟风，从而提高交易成本。第二代拆分策略则加入了一些反侦测的技术手段。例如冰山策略(iceberg)采取了随机分割的方法，最低影响(minimal impact)策略则是利用备选交易系统2作为主要的交易通道，而只把小部分交易放在公开的交易系统中完成，以避免交易意图的泄露。第三代拆分策略认为，如果片面地强调订单分割和避免被侦测，就存在无法按时完成交易计划的风险，这样反而会导致交易成本的上升，因此强调利用交易量较大的交易时间完成仓位计划。例如，执行差额策略(implementation shortfall)提出应该尽量在交易量较大的早间交易时间集中完成仓位计划。而且，为了使执行差额策略可以适应快速变化的市场条件，Kissell,Freyre-Sanders and Carrie(2005)[19]则提出了适应性差额策略(adaptive shortfall)，以根据当前价格的变动情况决定如何执行仓位计划。此外，由于收盘价对于投资结算等具有重要影响，还有经纪商提出了MC(market close)策略，在全天交易时间的后半部分完成交易指令。目前国内对此类策略的研究和应用都还很少。但是随着做市商制度的引进和机构投资者的发展壮大，大笔买入卖出的需求也会随之变大，可以预见对大笔交易的订单拆分需求也会越来越大。

　　2、做市交易策略

    国际金融市场普遍实行做市商制度。与竞价交易制度不同，做市商制度是借助做市商(由大的银行机构来担任)的中介作用实现买卖双方的交易，做市商从证券的买卖差价中获取收益，并为市场提供流动性。近年来，一种被称为“被动做市策略”(passive market making)的高频交易模式逐渐发展起来。这种策略产生于美国特殊的交易机制。在美国，所有的证券交易所和ECN 目前都为那些创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣以争取更多的交易订单。当这些交易者使用双向挂单等待成交时，便为市场提供了流动性，使得其他有原生交易需求的交易者能以更低的成本完成交易，相应的也提高了交易所的竞争力。因此各电子化交易所对这类流动性提供者提供返还回扣，鼓励其通过报单参与交易。在这种情况下，很多小机构甚至个人投资者也可以为市场提供流动性，并在众多电子化交易所中担当起了实质性的做市商的责任。 做市商在交易过程中也会面临各种风险，一方面，资产价格的几何布朗运动属性造成了存货风险；另一方面，买卖指令的泊松分布又造成了交易风险Avellaneda and Stoikov(2008)[1]。这种风险对传统的做市商影响更大，因为它们普遍具有巨大的资金量和交易量，也对市场有着更大的影响。它们主要采用两种方法来规避这种风险。一种方法是通过完善定价机制，将风险融入资产价格从而转移风险。学术界发展了一系列模型解决这一定价问题，例如存货模型Garman(1976)[8]和信息模型(Glosten and Milgrom,1985)[9]等等。另一方法是风险对冲。以Delta中性策略(delta neutral strategies)(Hull,2009)[16]最为典型。Delta被定义为该衍生证券的价格变化对其标的资产价格变化的比率，Delta为零的状态被称为Delta中性。如果进行高频对冲，Delta中性策略就成为一种高频交易模式。它必须在标的资产价格刚开始下降时将其出售，在其刚开始上涨时将其购入，因此它在本质上是一种趋势交易方法。从国外经验看，做市交易是高频交易策略的主流。我国目前已经在国债、利率掉期等若干市场引入做市商制度，如果在更多市场实施该制度，高频交易还会有进一步发展。

　　3、定量化交易策略

    订单拆分策略与做市交易策略更多是作为一种金融服务存在，而定量化交易策略强调使用定量分析进行投资决策。定量化交易策略种类非常繁多，有的针对单一资产，有的则针对投资组合。 针对单一资产的分析方法包括事件套利(event arbitrage)、盘口交易(ticker tape trading)和技术分析(technicaltrading)等。事件套利是指针对某特定事件的发生(如重组、拆分、兼并、收购等等)预先判定其对市场影响，进而利用市场的短期新闻效应进行交易。盘口交易是指根据订单流、交易量等信息进行交易的策略。有研究认为，价格序列(Grundy and McNichols,1989)[10]和交易量(Blume,Easley and O'Hara,1994)[2]中包含了尚未公布的信息，通过对其进行分析，就可以根据这些信息进行交易。技术分析利用历史价格的走势和图形预测价格波动。Park and Irwin(2004)[22]总结了检验不同市场上技术分析有效性的共92篇文献，发现新兴股票市场、期货以及外汇市场是最适合技术分析的市场。Lukac,Brorsen and Irwin(1990)[20]认为所有技术分析手段中趋势追随型交易策略最为有效Murphy(1986)[21]指出，实现趋势追随的主要方法是移动均线法和通道突破法。 针对投资组合的交易策略包括套利交易(arbitrage)和配对交易(pairtrading)等。套利交易通过捕捉标的物完全相同的两种金融资产的差价获取利润。美国市场金融产品品种较多，针对同一标的物可能同时有期权期货等多种金融产品；同时，每种资产又可以同时在几个交易所挂牌交易。这样的市场生态为套利交易提供了较大的生存空间。配对交易也称收敛交易(convergence trading)，它假设相关联的标的物的价格具有相关性(例如两家不同的石油公司的股票)，因此在一种资产价格上涨而另一种下跌时，就可以做多下跌的资产，而卖空上涨的资产。由配对交易发展而来的统计套利(statistical arbitrage)与配对交易的不同之处在于，统计套利判断资产的相关性并不依据基本面或其市场特征，而且它所关注的往往是包括上百个资产的资产组合之间统计上的相关性(Pole,2007)[23]。

　　4、其他策略

    除了上述正常的交易策略，还有一些高频交易策略可以使交易者获取信息优势而损害交易的公平性，甚至操纵价格走势，主要包括结构性(structural)策略和方向性(directional)策略(SEC,2010)[24]。结构性策略是指交易者利用不公平的交易制度获利。例如，某些交易者可能利用托管服务(co-location)先于其他交易者获取价格和订单数据，并据此下单而获利。方向性策略主要包括指令占先(order anticipation)策略和趋势引发(momentum ignition)策略。指令占先策略在某些文献中又被称为“掠夺性算法交易”，它是指通过技术手段3识别潜在大买(卖)方并抢先发出指令，待其大笔交易引发价格上升(下降)后平仓获利(Harris,2003)[12]。趋势引发策略是指事先建立头寸，然后诱骗其他交易者进行交易引发价格快速变动，进而从中牟利。其具体操作方法主要包括：通过大量挂单诱导其他交易者跟风；通过大笔成交触发市场中存在的止损指令；等等。在进行交易操纵的同时，还可能伴随着发布虚假信息等行为。