沃森生物是一家专注于疫苗和单抗研发的生物制药公司，作为A股的生物医药龙头企业之一，这家公司的过去相对而言较为波折，历史业绩也起伏较大。然而，经过数年的潜心研发，这家公司正蓄势待发，随着未来数个重磅产品的陆续上市，公司将会逐渐迎来丰收的季节。
先来看看沃森生物的业务板块：
血制品和疫苗流通曾经是沃森比较重要的业务板块，尤其是疫苗流通板块实际上是公司为数款重磅疫苗产品的销售网络所进行的提前布局，然而时运不济，由于“山东疫苗案”所造成的负面影响，以及随之而来的疫苗流通环节的变革，使得沃森生物不得不挥泪斩掉这块曾经花费重金打造的业务。而2012年开始打造的血液制品到去年底也已基本完成剥离。
沃森生物这些并不光彩的过往，使得市场对对其存在较为负面的认知，过往几年的由于研发的大量投入（沃森的研发投入占营业收入的比重常年在30%以上，持续排在A股所有公司前列），重磅品种还未能上市等缘故，业绩一度处于亏损状态。这与美股大量处于研发期的生物医药公司类似，但是A股大部分投资者对此类公司的业务模式并不熟悉，质疑的声音从未消停。在剥离了这两块业务后，公司将更加专注于疫苗和单抗等生物制药领域的研发。笔者将尝试为大家详细解剖沃森生物的主要业务：疫苗以及单抗。
一、 国内疫苗行业的绝对龙头
沃森传统疫苗保持稳定增长，而到2019年前后随着两款超级重磅疫苗的推出，沃森生物的疫苗板块将会从投入期迈向收获期。
（一）传统疫苗板块保持稳定增长
沃森生物创立于2001年，公司以DNA双螺旋之父Watson名字命名，从诞生开始就以创新为本，多年来一直在疫苗领域耕耘。公司传统疫苗的主要品种有Hib疫苗、AC结合疫苗等，同时公司也积极开发其它品种，公司传统疫苗产品线情况如下图：
2017年上半年，公司已经实现销售的传统疫苗销售额为1.76亿，同比增长89%，逐渐开始从“山东疫苗案”的影响中复苏。未来，传统疫苗行业受到二孩政策的影响，整体疫苗行业基本保持稳步的增长。由于传统疫苗均属于一类疫苗，国家统一招投标，行业趋于饱和，竞争格局也不会有太大变化。
公司已上市的传统疫苗产品上半年销售情况以及竞争格局如下：
公司新产品百白破疫苗今年上市，该疫苗属于一类疫苗，国家招标价约为3-4元/剂，每名儿童需接种4剂。目前每年新生儿1850万，未来一段时间预计将超过1900万。假设沃森10%左右市占率，约有190万新生儿将使用沃森产品。据此测算，该产品每年实现收入约3000万，今年估计实现销售2000万。
公司2017年传统疫苗全年销售额估计约为3.7亿，按照80%的毛利率以及40%左右的净利率测算，该板块将贡献毛利约3亿，净利润约1.5亿。考虑到行业增长水平以及未来持续的新品上市，给予传统疫苗业务20倍PE，该板块估值30亿。
显然，仅仅依靠现有已上市的疫苗业务是无法支撑沃森生物现有市值水平的。那么，如果是传统疫苗+新疫苗龙头+单抗新贵呢？
（二）两款重磅新疫苗即将迎来爆发
公司新疫苗均属于二类疫苗，二类疫苗是消费者自费项目，可自由选择是否接种。因此决定二类疫苗的销量的主要因素是消费者的需求（一类疫苗是国家免费提供，居民按计划接种）。
公司新疫苗主要通过玉溪沃森、上海润泽以及江苏沃森进行研发，主要包括肺炎疫苗和HPV疫苗，主要疫苗研发管线进度如下：
1、重磅疫苗----13价肺炎疫苗
肺炎球菌是世界范围内引起死亡的重要原因之一，且是肺炎、脑膜炎、中耳炎、菌血症等侵袭性和非侵袭性感染的重要病原体。接种疫苗是有效的特异性预防措施，具有极佳的卫生经济学价值。目前普遍应用的预防肺炎链球菌疾病的疫苗主要有两类，多糖疫苗（23价多糖疫苗，适用于2岁以上适合人群）和蛋白结合疫苗（7价或13价，可用于2岁以下婴幼儿）。
玉溪沃森研发的23价肺炎疫苗已经上市销售，根据我们的调研情况，13价肺炎疫苗有望于年内实现揭盲。
（1）23价肺炎球菌疫苗
相比较7价或者13价疫苗，23价疫苗针对人群较为狭窄，主要推荐用于特殊人群，包括65周岁以上的老人，以及2岁以上的高危特殊人群。
公司23价肺炎疫苗上半年已经通过了批签发，从下半年开始将实现销售。目前国内市场规模预计10亿RMB，有三个竞争对手。按照沃森生物25%的市占率计算，23价肺炎疫苗预计实现年销售额2.5亿，贡献净利润1亿左右，可支撑25亿估值。
（2）13价肺炎球菌疫苗
13价肺炎疫苗是全球销量第一的重磅疫苗品种。目前全球只有辉瑞一家能够生产13价肺炎疫苗。2016年，辉瑞13价肺炎疫苗这一款产品销售额就达到57亿美金。为什么13价肺炎疫苗需求如此巨大呢？主要有以下三个原因：
第一、在可以通过疫苗预防的疾病中，肺炎球菌性疾病是导致包括中国在内的全球5岁以下儿童死亡的主要原因。在中国，每年约有174万5岁以下儿童严重患肺炎球菌疾病，其中，约3万名中国儿童因此夭折，而且2岁以下的幼儿的死亡率尤其高。此外还可能造成严重的疾病后遗症如耳聋、瘫痪、智力低下等。作为家长，难道谁会不愿意通过简单注射13价疫苗来给自己的孩子提供完善的保护呢？
第二、相比23价肺炎疫苗，13价疫苗可为2周岁以下的幼儿提供保护，而婴幼儿是免疫力最薄弱的群体，所以也是最需要接受保护的对象。
第三、相比7价肺炎疫苗可以预防7种致病细菌，13价疫苗可预防13种致病病菌，涵盖了引起婴幼儿肺炎的高危血清型的88%。简单说，13价肺炎结合疫苗能预防的致病细菌种类更多，给孩子的保护更全面。由于这个原因，7价疫苗已基本被13价疫苗所替代。
以上几个原因，使得13价肺炎疫苗成为了全球需求最为强烈的疫苗品种。然而，我国肺炎疫苗长期处于供不应求的状态，辉瑞13价疫苗2016年底获批进入中国，今年上半年开始陆续进行销售，而从市场供给来看，完全无法满足需求，经常处于断货状态。导致目前有接种需求的家长不得不去香港进行接种。有心的读者可以自行搜索相关新闻。
目前沃森生物13价疫苗正在进行第三期临床，顺利的话年内可揭盲，预计2019年可上市销售，是国内最领先的企业，同时也将是全球第二家上市的13价疫苗。国内其他正在进行13价肺炎疫苗临床试验的企业目前进展较为缓慢，短期内很难取得突破性进展。智飞生物15价疫苗刚获批进行临床试验，离上市至少还有5年以上时间，整个竞争格局对沃森非常有利。13价肺炎疫苗的研发进展和效率也充分证明了沃森生物的研发能力和优势，我们认为这一品种的揭盲将极大的改善市场对于沃森生物的认知和评价。
从接种范围来看，辉瑞13价疫苗可为6周龄至15月龄婴幼儿预防由13种肺炎球菌导致的相关侵袭性疾病，如菌血症肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症等。而沃森的产品则可为适用于6周龄至5岁儿童提供保护，也就是说2岁半-5周岁的婴儿如想接种肺炎疫苗，沃森的13价疫苗将是理想的选择。
我国每年新生儿1800万，随着二胎政策的持续，未来每年新生儿约1900万。根据使用方式，13价疫苗每名新生儿接种四针，辉瑞的产品售价每针约800元，4针共计3200元。对于每年出生的1900万新生儿增量市场，假设初期13价疫苗的渗透率为10%，辉瑞和沃森平分市场，则每年有5%的新生儿选择沃森13价肺炎疫苗，售价按500元（辉瑞目前每针定价为800元）每针测算，贡献的年销售收入约19亿元，按净利润40%测算，贡献净利润约7.6亿元；对于存量市场，2岁半-5周岁的儿童约4000万，假设5%的渗透率，沃森独占，则每年销售额约40亿，贡献利润16亿，不过值得注意的是存量市场会逐渐萎缩。
在销售成熟期，随着人们对该产品重要性的逐渐认知以及消费升级的驱动，未来理论上，乐观的情形下13价肺炎疫苗国内渗透率有可能达到50%，此时，假设沃森能占据一半的市场份额，13价疫苗年销售收入预计为95亿元，届时按照30-40%的净利润率测算对应的净利润将可能高达30亿元以上。
2、HPV疫苗
除了肺炎疫苗，HPV疫苗同样在全球疫苗销售额中排名前列。
那么何为HPV?
HPV病毒感染被发现是导致宫颈癌和生殖器湿疣以及部分肛门癌、口腔癌的主要因素。而HPV疫苗，是预防HPV病毒（人类乳头瘤病毒）的疫苗。
据不完全统计,每年全世界有50万的女性因感染HPV病毒而患宫颈癌，其中20万死于该肿瘤，HPV病毒与艾滋病、癌症一起世界卫生组织列为人类三大绝症。
另一方面，宫颈癌是发展中国家女性第二大常见癌症，也是致死率最高的癌症之一。宫颈癌发病率在我国女性恶性肿瘤中居第2位，仅次于乳腺癌。
现有的HPV疫苗主要是预防针对HPV宫颈癌高危型的疫苗。目前分为二价、四价和九价三种。这里的价就是针对病毒亚型的种类数，价数越多，可以预防的HPV类型越多。
因为16和18型HPV是导致宫劲癌最高危型，所以最基本的二价疫苗就是针对16和18型，大概能预防七成以上的HPV病毒引起的宫颈癌，并仅针对女性。而四价和九价都是在此基础上增加了其他预防类型，能预防接近9成HPV病毒引起的宫颈癌，并且男性也可使用（针对尖锐湿疣等）。
对于女性的第二大杀手，如果通过接种疫苗就能有效预防，这样的产品一定会很受欢迎。
针对这一市场，默沙东和GSK已经分别推出自身的产品抢占市场。国内企业中，沃森生物子公司上海泽润的2价HPV疫苗研发进度最为领先，上海泽润于2003年成立，2006年就开始研发HPV疫苗，积累了大量经验。目前公司2价HPV疫苗已进入3期临床，预计2018年上半年揭盲，2019年可上市销售，届时沃森生物将可能成为国内首家生产HPV疫苗的上市企业。同时沃森生物还在同时进行9价和4价HPV疫苗的研究工作，9价HPV和治疗性的HPV16价疫苗已进入临床Ⅰ期试验阶段。
在市场方面，2016年全球HPV疫苗销售额达到22亿美金，而国内HPV疫苗长期处于空白，直到2016年GSK的2价疫苗获批在国内销售。此后，智飞生物获批独家代理默沙东4价HPV疫苗，该产品预计在2018年开始销售。沃森生物的2价HPV疫苗则有望在2019年上市。
对于压抑了许久的HPV接种需求，在近期终于可以慢慢地得到释放了。
那么对于我国急需接种的女性来说，最佳接种年龄是什么时候呢？
首次性生活前最佳，因为一旦有了性生活，就有感染HPV的可能，如果感染过了，那么疫苗的作用就小得多了，所以HPV疫苗接种推荐年龄是9-12岁，越往后接种，虽然也有一定的预防作用，但获益会降低。GSK2价，默沙东4价以及沃森2价三种HPV疫苗接种范围如下：
可以看出，GSK2价和沃森生物2价产品在接种年龄上有优势，智飞生物代理的默沙东4价在病毒防护范围上有优势。
在售价方面，GSK2价HPV疫苗中标价为580一针，需完成3针接种，合计1740元；默沙东4价中标价每针798元，3针合计约2400元。预计沃森2价产品300一针，3针合计900元。
在市场方面，我国9-19岁女性约9000万人，该年龄段是最佳接种时间，因此假设渗透率为10%，沃森和GSK各占一半，那么每年约有450万人使用沃森产品，理论销售额约40亿；20-40岁女性约1.8亿人，已错过最佳接种时间，因此假设渗透率为5%，其中默沙东4价占一半，GSK2价和沃森生物2价各占25%，那么沃森2价每年销售额约20亿。两个群体合计60亿销售额。考虑新品上市较大的销售费用，给予40%的净利率，则2价HPV疫苗每年贡献利润约24亿。
随着存量市场的慢慢消化，到最后进入销售成熟期时，只有每年的新增1900万适龄女性为接种群体，此时接种率有望达到50%，沃森估计会有25%左右的市场份额，此时沃森的年销售额约为21亿，贡献利润约8.4亿。
二、 单抗板块产品线布局合理，2款重磅产品近期上市
单抗药物是一类划时代的治疗品类，在肿瘤、自身免疫性疾病的治疗手段不断升级过程中，单抗药物扮演着不可替代的角色，已经成为全球靶向治疗药物的主流。
2016年，全球单抗药物销量超过1000亿美金，一些重磅单抗药物销量惊人，例如艾伯维公司的阿达木单抗在2016年的全球销量就达到160亿美金。
我国2016年单抗药物销量约100亿RMB，不到全球单抗销量的2%，渗透率极低。归根结底是由于家庭经济承受能力较低。而随着居民收入水平的不断提高，同时，越来越多的单抗药物被列入医保覆盖范围，使得居民对单抗药物的经济承受能力大为提高。单抗药物在我国渗透率也将获得快速提高，未来单抗药物的市场容量将保持30%左右的快速增长。
另一方面，随着多种重磅单抗产品的专利陆续到期，国内针对这些重磅品种的仿制药研究也如火如荼，希望抢占专利到期后留下的巨大市场。
沃森子公司上海嘉和在单抗领域已经研究了10年，目前有两个重磅单抗仿制药已进入三期临床，其他仿制药和创新药也在布局中。
上海嘉和单抗研发管线如下：
1、 赫赛汀仿制药
曲妥珠单抗(Trastuzumab，商品名赫赛汀)是一种重组DNA衍生的人源化单克隆抗体，靶向作用于HER2(人表皮生长因子受体-2)的细胞外部位，是癌症治疗领域第一个分子靶向性药物，适应症为转移性乳腺癌。罗氏的赫赛汀2016年销售额达到68亿美金，是一款重磅级的单抗药物。随着2015年赫赛汀专利到期，仿制药将迎来广阔的天空。
2016年我国赫赛汀的销量约为25亿元，不到全球销售额的5%，说明我国肿瘤单抗的使用频率远低于世界平均水平，上升空间很大。预计到2020年，赫赛汀及仿制药的全国销量约为50-60亿元。
国内竞争对手中，中信国健已于2016年5月撤回申请，率先掉队。嘉和以及复宏汉霖均在2016年底启动三期临床，安科生物于2017年8月启动三期临床。嘉和在赫赛汀仿制药的进度中，国内领先，预计2019年赫赛汀仿制药上市。
假设未来罗氏原研药占据一半的市场，国内企业平分其余市场，那么沃森赫赛汀上市初期预计销量约为10亿左右。
2、 类克仿制药
类克（英孚利西单抗，商品名Remicade）是Centocor（Janssen Biotech 前身，强生旗下）开发的抗TNF-α 嵌合单抗，。作为一个成功的TNF-α 单抗，其峰值销售额达到过92 亿美元。其欧洲和美国专利分别于2013 和2015 年到期，同类竞争品种和仿制药对类克造成了一定的冲击。2016年，类克全球销售额为70亿美元，比2015年下降15%左右，类克仿制药的市场则逐渐上升。
由于药物价格十分昂贵，且不能进医保，因此国内对类克的需求较少。2015年，类克国内销售额仅为3亿元。
仿制药的出现能够有效降低药物的价格，能够极大刺激药物的销售，相信市场会有较大幅度增长，预计2020年，类克仿制药销售额约20亿。
国内进展较快的有：百迈博拿到生产批件、沃森生物及海正药业进入三期临床。沃森生物类克仿制药预计2019年上市。假设上市时，沃森生物能获得国内仿制药市场30%的份额，则可实现销售6亿左右。
3、其他单抗药物
公司其他单抗药物，包括仿制药以及创新药基本都处于1期临床前后，不过从市场来看，基本都是大品种，未来产品上市可能的销量也比较可观。但对沃森不利的是，届时其他竞争对手产品已经上市销售，在消费者认同度以及销售渠道方面已经占据了先机，沃森的市场份额可能有限。
暂且估计沃森其它单抗成熟期的销售额合计为30亿元。
三、市场目前严重低估了沃森生物的估值
1、医药研发企业正确的估值方式
对于沃森单抗研发管线的估值，本文借鉴了海通证券在《趋势出现时，总是表现为特例：2018 自主创新时代来临，首推贝达药业》中所介绍的估值方式。
海外通用对医药公司的估值方式理论上采用了，rNPV 也即基于风险调整（risk-adjusted）的现金流折现估值法。主要分为3 个阶段：1）Start-Up 阶段：通过可比交易、靶点机制、临床前数据、团队等给予初始定价；2）临床阶段：根据I-III 成功率、临床数据、竞争格局估值；3）上市后：根据药物销售、适应症拓展、专利期、竞争格局等估值。
模型中存在2 个随时间的变量，一个是P 值，另一个是自由现金流，都随着产品进度变化累积。
但是折现模型的变量较多，不断随时间变化的风险系数和远期折现，二级市场实际操作限制较多，因此，对模型做了如下简化（将NPV 整合为V 公允）。
当V 公允形成预期后：概率P 值是决定创新药估值的核心因素，而每个阶段的P值预测只在该阶段完成前有意义，完成后P=0 或1。
根据海通证券的统计，当创新药预期锁定未来市场份额前提下，给予30 倍PE、也即10倍左右市销率是适合国内市场的估值水平（当前制药板块35 倍PE 的估值中枢），也即：V 公允 = 10 × Speak（Peak Sale，销售峰值），Speak 仍然是存在预期差的值。
因此，对模型做进一步修正为Value = P × 10 × Speak。
最终修正的意义是：1）尽管销售峰值存在预期差，但是让市场更容易形成一致预期。2）消除了折现模型的时间因素，直接得出产品的价值上限。3）隐含了创新药企的平台价值，也即持续的创新变相使得公司的产品具有永续价值。因此，只有当新药的上市概率越高（P 值越接近1）、未来竞争格局越好（锁定市场份额）、创新能力越强时，简化修正模型就越有意义。而对于临床I-II 期的产品、扎堆申报的品种、靶点风险较大的品种等情况，简化模型并不适用，必须用折现法估值。
这里再次感谢海通证券团队对药品管线估值的分享。
2、对沃森生物进行估值
在确定了估值方式后，本文尝试对沃森生物在研产品线进行估值，进而得到沃森生物的整体价值。
四、总结
可以看到沃森生物合理的估值和目前市场给予的估值（目前280亿不到）差异巨大。存在如此巨大差异的理由主要有以下几：
1、受到山东疫苗案的影响，沃森生物的口碑较差，市场认可度不高；
2、市场并未对沃森的四大重磅品种的市场空间给予足够的重视；
3、市场并未意识到沃森生物在研发上的领先优势和产品的竞争格局；
4、按照成熟市场对于生物医药企业通过研发管线进行估值的方式目前尚待A股市场的投资者进一步理解和接受。
我们坚定认为，随着研发的不断深入和重磅品种的成果不断落地，作为A股生物医药龙头企业之一的沃森生物的价值将得到大幅重估。
最后需要提示的是，公司的相关重磅产品预计要到2019年才能陆续上市，相应的业绩兑现仍需一定过程，以上数据均为理论测算的市场空间和相应估值，可能存在高估或者低估的情况，请投资者务必重视投资风险。
@今日话题 $沃森生物(SZ300142)$ $恒