砺石导言：小米从创业初期，就擅长利用媒体舆论进行饥饿营销，制造产品热销假象，到上市前夕，小米已经成为一家世人瞩目的明星企业，却再次利用媒体舆论去编制了一个“千亿美金市值互联网公司”的谎言，借此推高上市估值。我们从中没有看到一家卓越企业应有的诚信，而没有诚信的小米，怎能卓越？
刘学辉 | 作者
打造卓越企业，是很多企业家的毕生追求，小米创始人雷军也不例外，其在最近的公开信《小米是谁，小米为什么而奋斗？》一文中写道，“优秀的公司赚的是利润，卓越的公司赢的是人心”，雷军也希望不仅只是一家优秀的公司，而是成为一家卓越的企业。
我们研究全球的卓越企业，发现诚信是这些企业核心价值观中出现频率最高的词汇，由此可见，诚信对于一个卓越企业的形成至关重要，其是赢取人心的关键。
如果一个企业没有诚信，就很难长期赢得用户、员工、投资者与合作伙伴的信任，也很难成就卓越。
小米创业只有8年，营收就已经突破千亿，创造了中国商业界享有盛名的小米奇迹。不可否认，小米是一家优秀的企业，小米创始人雷军也是一位聪明、勤奋的企业家。
但在小米成立的这8年历程中，关于小米的批评与争议却一直不断，其也始终没有赢得主流商业媒体与主流企业家们的足够尊重。究其原因，是因为小米的诸多表现，并没有展现出一家卓越企业所应有的诚信与大气。
不上市的谎言
2018年5月3日，小米正式向香港证券交易所递交了申请版本的招股说明书，申请在香港证券交易所上市，坐实了小米筹划上市的传言。
而就在两年前，2016年3月，小米创始人雷军还在公开场合信誓旦旦的表示“小米5年之内绝不会上市”，同年，雷军在另外一次公开活动上再次表示，小米将把上市时间推延至2025年。
但在2017年11月的一次采访中，雷军态度出现明显转变，当谈到小米上市的话题时，其颇为谨慎的说，“小米会在业务比较舒服的时候选择IPO。”
“在业务比较舒服的时候IPO”，雷军这句话也间接的承认了小米公司之前并不理想的经营状况，小米并非不想上市，而是小米在2016年根本不具备上市的业绩基础。
小米最新提交的招股说明书也显示，小米公司2015年手机销量为6654.6万部，2016年大幅下滑为5541.9万部，跌幅近两成。
小米公司于2010年成立，随着2011年小米手机的上市与热销，其受到众多机构投资者的追捧，相继完成了多轮融资。2014年，随着小米手机的声誉达到巅峰，其在年底又以450亿美金（折合近3000亿人民币）的天价估值完成了11亿美元的F轮融资。
小米在2014年之所以能取得450亿美金的天价估值，一方面源于小米手机当时在市场上保持高速成长，势如破竹，还没遇到明显的增长天花板。另外，小米模式当时备受行业追捧，其弊端还没有显现，投资者对其未来的发展充满憧憬。
但是，小米公司在2015年突遭业绩滑铁卢。业绩下滑一方面源于中国智能手机行业的竞争环境发生剧变，在荣耀、乐视、魅族、360与锤子等一众互联网手机的贴身围攻下，小米在性价比与互联网体验上的核心优势不再，用户流失严重。另一方面，小米自己在产品、定价与品牌策略上都犯下了致命的错误，供应链也出现了严重的供货短缺问题。
在内外部多重因素交织影响下，2015、2016年小米销量急剧下滑，品牌力也急剧下降，沦落为用户心目中的屌丝品牌。同时，小米在资本市场上也遇到巨大挫折，先是传出估值腰斩，后又有外媒宣称小米的估值下降到不足F轮融资估值的十分之一，也就是45亿美金。
一时间，小米模式的弊端暴露无遗，很多专家断定“三年再无小米”的言论也甚嚣尘上。
在销量大幅下滑，发展前景黯淡，投资者与行业专家一致看衰的情况下，小米公司也基本丧失了上市的可能性。所以雷军才在2016年对外坚定的喊出了5年不上市的承诺，在当时，雷军并没有预料到小米的业绩会在2017年出现较大反转。
在经历了2015与2016两年的乱战后，中国智能手机行业格局逐渐明朗。
三星、LG等外资品牌在中国大溃败，联想、酷派与中兴等传统手机巨头基本退出市场，小米最大的对手乐视手机因为战略激进导致的资金危机而自毁江山，魅族、360与锤子迫于亏损压力开始收缩战线，国外品牌只剩下苹果一家独大，国内品牌华为、oppo与vivo成为这场智能手机乱战的最大赢家，呈三足鼎立局面。
中国智能手机行业另外一个重要的变化是，在华为、oppo与vivo的引领下，中国智能手机企业都纷纷意识到了在低端的价格战并非未来，各家都开始放弃在低端市场的红海竞争，向中高端挺进。这也给了当时岌岌可危的小米较为理想的市场竞争环境。
2016年，雷军对小米的溃败进行了深刻反思，换掉供应链负责人周光平，召回赴美学习的品牌与市场负责人黎万强，带领小米手机在产品、供应链、品牌、营销与渠道上进行了一系列系统改造，这些系统改造都是卓有成效的，并于2017年开始收获战果，在这一年小米逆势而上，业绩实现大反转，手机销量大增65.2%，达到9141万部。
雷军对小米的这次业绩反转非常自豪，他在公开场合多次表示，“除了小米，全球范围还没有任何一家手机公司，在销量下滑之后能够成功逆转。”
不可否认，小米这次业绩反转一方面受益于小米自身的变革与努力，但另一方面也受益于中国智能手机行业竞争格局出现的剧变，在这一年，三星、LG、HTC、摩托罗拉、联想、酷派、中兴与乐视等企业都选择在中国市场收缩，将自己原有的市场份额拱手相让，除了小米，这次行业剧变的受益者还有华为、oppo与vivo。
2017年的业绩反转，让熟稔资本市场的雷军看到了小米上市的最好时机，其不会放弃这个机会。因为智能手机行业风云变幻，未来有太多变数，如果错过这个可遇不可求的时间窗口，随着小米势能褪去与小米模式弊端的暴露，其在未来很难再有机会以较理想的估值上市。
所以雷军也不再顾及之前“小米5年不上市”的公开言论，紧急启动了小米的上市计划。
根据市场环境变化调整企业策略是可以理解的，但不好的影响再次伤害了小米与雷军的信誉。因为失言多了，就会给人造成不诚信的认知，这对一个志在成就卓越的企业与企业家来说，绝对是大忌。
除了这次上市乌龙事件，小米在历史发展过程中还透支了太多的信誉。
从雷军被魅族手机创始人黄章怒骂为小偷，通过接近魅族偷师学艺，到小米手机早期在线上一机难求，大量产品却被输送给黄牛，黄牛在线下加价销售，通过饥饿营销制造产品紧俏的假象，再到后来红米手机瞒天过海，在不被用户关注的零部件领域采用超低配置......这一系列事件都极大的消耗了小米的诚信名声，小米创始人雷军也因此被很多人戏谑称为“雷猴王”，意思是其经常把用户当猴耍。
雷军最近又对外宣称小米硬件业务永远不超过5%的综合净利率，如果超过将以合适的方式返还给消费者。由于雷军与小米之前透支了太多的信誉，这让很多用户理解为又是小米的营销套路。
真相可能也确是如此，5%的硬件利润率并非一个较低的利润率，对于小米目前的产品力和品牌力来说，本来就很难支撑。另外，综合净利率应该如何定义，解释权在小米；超过5%净利部分如何返还给消费者，决定权也在小米，小米大有可能会选择在活动节点使用返券或买赠的方式，但活动时的返券或买赠的方式不应该算作企业的营销费用吗？
再过几年，如果小米的产品力与品牌力能像苹果一样，足以支撑10%甚至20%的净利率时，我想小米也会再次把5%的净利率承诺抛之脑后。
小米的千亿美金市值梦
确定了小米上市计划后，如何能够以更高的估值上市，从资本市场上拿回更多的钱，就成了雷军与小米公司早期投资者的首要目标。
招股说明书显示，小米公司2017年营收为1146亿元，如果按照对传统硬件企业常用的1倍市销率的估值方式，小米的估值大概在1000亿人民币上下，这很难让雷军与小米的早期投资者感到满意。
接下来，我们就看到了一出小米公司致力于利用媒体声音制造舆论势能，进而推高企业上市估值的荒唐剧。
2018年初，小米公司就迫不及待的放出拟以2000亿美金估值IPO的烟雾弹，故意以此来试探公众对小米估值的反应。小米的2000亿美金估值是极为离谱的，消息一出，便惹来行业专家的很多非议，之后小米将估值预期调低至1000亿美元，公众还是不买账，最后小米又将估值预期降低至700亿美金。
即使700亿美金，雷军对小米的估值预期也远远超过了它的真实价值。交银国际董事总经理兼研究部主管洪灏在接受腾讯财经《一线》采访时表示，“小米700亿美元估值太高了，高过很多同类型的公司。”
为了拉高小米公司的估值，雷军必须不竭余力的与同类型的硬件公司撇开关系。其一方面宣称小米不是一家单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司，希望投资者能以互联网企业估值的方式来给小米估值；另一方面，小米公司利用大量媒体与自媒体，竭力通过公关传播的手段来粉饰企业，引导舆论，为小米IPO的高估值积造势。
那么，小米到底是不是一家互联网企业呢？小米的合理估值到底应该是多少？投资者不应该只被铺天盖地的公关舆论所误导，而是需要解构小米公司的具体业务，进行深刻与清醒的思考。
小米是一家互联网企业吗？
大家熟知的典型互联网企业有美国的谷歌、亚马逊与Facebook，有中国的腾讯、阿里巴巴与百度（以下简称BAT），这些企业都具有互联网企业所特有的几个显著特征。
第一，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT，它们都是在搜索、电商与社交等某一特定互联网服务领域的专家企业，而小米并没有自己核心的互联网服务，只是基于自有硬件提供一些简单的软件与游戏下载服务。
第二，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT都具有非常高的用户粘性，用户无论是在PC端还是手机端，无论使用的是苹果手机还是安卓手机，都对上述企业提供的互联网服务高度忠诚。而小米手机的用户一旦转向其他手机品牌，就不会再使用小米手机提供的软件与游戏下载等服务。
第三，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT等企业服务用户的边际成本无限降低，无论其服务1亿用户还是10亿用户，固定成本不会发生太大增长。而小米互联网用户的增加，是以用户使用小米手机的数量为前提，而每一部小米手机销量的增加，都伴随着高昂的固定成本，而不具备互联网企业所特有的边际成本无限下降的特点。
第四，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT等企业提供的搜索、电商与社交这些互联网服务市场空间巨大，具有较好的盈利模式。而小米提供的软件与游戏下载等服务本质上还是互联网广告服务，市场空间与盈利能力非常有限。我们可以看到，以互联网广告为核心商业模式的搜狐、新浪等门户网站都江河日下，是因为广告收入很难覆盖高昂的成本与费用。
上述典型互联网企业所具有的显著优势，小米公司无一具备，其如何称得上是一家互联网企业呢？
根据小米递交的招股说明书显示，截至2015年、2016年及2017年年底，小米智能手机业务分别贡献总收入的80.4%、71.3%与70.3%，而小米互联网服务收入只占总收入的4.9%、9.6%及 8.6%，从主营业务收入构成来看，小米也只是一家互联网服务占很小比例的智能手机企业。
除了小米手机，小米供公司还陆续延伸了电视、电视盒子、笔记本电脑、平板电脑、耳机、音箱与移动电源等产品，但这些产品也都属于硬件业务，与互联网服务并无较大关系。
除了小米自有品牌产品，小米还以投资的形式孵化了多个领域的智能硬件类和生活类产品，例如空气净化器、净水器与电饭煲等生活类小家电，无人机、平衡车与机器人等较具科技感的智能硬件，还有如毛巾、牙刷、旅行箱、跑鞋和背包等生活类用品。这些产品相对于各垂直领域的专家品牌，都不具有任何核心竞争力，只是高度依附小米手机的销售渠道，与小米手机一荣俱荣，一损俱损。
小米唯一能与互联网企业相关联的，是雷军在公开信中提到的“小米用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，MIUI月活用户超过了1.9亿”，雷军还声称小米的用户规模、活跃度与使用时长等指标均达到国际一流互联网公司水平。
但这只是雷军的自欺欺人，小米的用户规模、活跃度、使用时长与BAT等互联网企业相比，有着本质的区别，商业价值也不可同日而语。
第一，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，但这4.5小时主要消耗在微信、淘宝、百度、优酷与爱奇艺等超级App上，这些App所产生的商业价值与小米公司毫无关系。
第二，MIUI月活用户超过了1.9亿，但这些用户都是低价值用户，他们的生命周期与用户使用小米的生命周期一致，只有1-2年，用户不再使用小米手机，也意味着用户不再使用小米提供的互联网服务。
小米能获得的互联网收入主要源于手机应用、游戏分发以及在MIUI系统内提供的在线广告服务，而这些互联网服务的市场空间与盈利能力极为有限，也与华为、荣耀、oppo、vivo与魅族等手机并无本质差异，上述手机企业同样在为用户提供丰富的应用与游戏下载服务，用户每天使用它们手机的时间也很长，操作系统用户数量也不菲。
如果小米可以定义为一家互联网企业，那么华为、荣耀、oppo、vivo与魅族也都可以自称为互联网企业，显然这个逻辑并说不通。即使互联网服务用户、收入与利润远超小米的苹果，也从来不敢宣称自己是一家互联网企业。
成也手机，败也手机，小米本质上就是一家手机企业，这是无法掩盖的事实。
所谓的小米模式，只是在智能手机业务的基础上，一方面开发新的产品品类来共享手机的品牌与线上线下渠道，雷军美其名曰为新零售；另一方面，小米利用智能手机、智能电视的互联联网功能，提供一些应用与游戏下载等较为简单的互联网服务，雷军美其名曰为创新驱动的互联网企业。
讽刺的是，虽然小米公司口口声声称自己是一家互联网企业，但在2015至2016年，小米遭遇业绩滑铁卢，正是源于其智能手机业务的溃败，2017年小米实现反转，也正是源于其高度重视手机业务产品、供应链，品牌与线下渠道，更像一家真正的硬件企业来运作。
在向香港证券交易所提交的招股说明书中，小米用了这样一句自相矛盾的话来概括自己，“小米是一家以手机、智能硬件与IOT平台为核心的互联网公司”，这就像皇帝新装故事中的皇帝，本是赤身裸体却说自己身着一身华丽的衣裳。
小米的真实估值
那么应该如何给小米进行合理估值呢，这是很多人关心的问题。给企业估值的方式其实很简单，只是后来很多投融资从业者，为了粉饰企业估值而发明了一系列眼花缭乱的估值工具。
万变不离其宗，对企业估值最核心的方法就是企业的市盈率。市盈率全称市价盈利比率，即企业的每股股价除以企业的每股年度收益，也等同于企业总市值除以企业的年度净利润。
我们先以苹果、阿里巴巴与腾讯为例。
苹果公司2017财年（2016年10月1日至2017年9月30日）归属于公司股东的净利润为483.51亿美金，当前市值为9247.84亿美金，苹果市盈率计算方式为9247.84亿美金市值除以483.51亿美金净利润，市盈率约为19倍。
阿里巴巴集团2018财年（2017年4月1日至2018年3月31日）归属于公司股东的净利润为人民币832.14亿元（约合132.66亿美元），当前市值为5056亿美金，阿里巴巴集团市盈率计算方式为5056亿美金市值除以132.66亿美元净利润，市盈率约为38倍。
腾讯控股2017年全年净利润为715亿元人民币，当前市值为38185.81亿港元（折合30874.68亿人民币），腾讯控股的市盈率计算方式为30874.68亿人民币市值除以715亿元人民币净利润，市盈率约为43倍。
不同企业的市盈率倍数会有很大不同，净利润处于高速增长阶段的企业市盈率就会很高，净利润处于停滞或者萎缩阶段的企业，其市盈率会非常低。
苹果、阿里巴巴与腾讯的市盈率分别为19、38与43，这源于投资者对三者未来的盈利增长预期不同。苹果公司业务已经成熟，收入与盈利都遇到天花板，所以市盈率较低；阿里巴巴与腾讯还具有较大的盈利增长潜力，所以市盈率较高。
市盈率还有一个重要的参考标准就是金融市场的无风险存款利率，比如用户拿自有资金去购买国债等无风险理财产品，每年的收益在5%，则折合市盈率为20倍，那么20倍就是一个企业估值的重要参考标准。如果一个企业的净利润处于停滞或者缓慢增长状态，那么企业的市盈率就在20倍上下，如果企业的净利润在高速增长状态，市盈率就会高于20倍，并且盈利增长速度越快，周期越长，市盈率越高；如果企业的净利润处于衰减状态，市盈率就会低于20倍，衰减速度越快，周期越长，市盈率越低。这是影决定企业市盈率的主要因素，当然不同行业有不同的业务特点，不同行业之间的市盈率也会有较大差别。
所以，决定小米企业估值最核心的指标是其当期的盈利能力，以及未来净利润保持增长的速度与时间周期，与其是不是一家互联网企业并无根本关系。
2014年年底，小米公司估值450亿美金，源于当时投资者对其抱有较高的成长预期，而2015年估值腰斩甚至跌至十分之一，源于投资者对其未来成长失去信心。
根据招股书数据显示，小米2015年收入668亿元，经营利润为13.73亿元，2016年收入684亿元，经营利润为37.85亿元；2017年收入1146亿元，经营利润122.16亿元。经营利润并非企业的真实净利润，一方面其没有扣除企业的财务成本与所得税，另一方面没有扣除企业用于股权激励的成本与费用。企业股权激励替代员工工资开支，很大程度上粉饰了企业的盈利能力。
我们将小米的净利润进行更进一步的拆分，一部分是硬件业务利润，另一部分是互联网服务的利润。
硬件业务部分，小米主要包括手机、电视、笔记本电脑、平板电脑与其他智能硬件，在这些领域小米都面临着极为强大的专业品牌的竞争。尤其在核心主业智能手机业务，小米手机在全球市场面临的是苹果、三星、华为、荣耀、oppo与vivo等强敌的竞争，另外魅族、360与锤子等雄心不死，联想集团也携联想与摩托罗拉双品牌卷土重来。
2017年，小米手机高达65%的业绩增长，除了自身努力，还有非常大的运气成分。一方面得益于联想、酷派、中兴与乐视等企业主动收缩而拱手相让的市场份额，另一方面得益于苹果、三星、华为、oppo与vivo主动舍弃的千元以下市场，这都给了小米业绩反转的大好机遇。所以这也导致小米的手机均价只有800多人民币，远低于竞争对手的产品均价。
小米在2017年的高速增长注定只是昙花一现，当前的竞争格局不会再给它那样的机遇。
2017年，小米硬件业务营收在1000亿人民币左右，按照雷军给硬件业务设定的最高5%净利率，其硬件净利润在50亿人民币，按照远高于苹果的30倍市盈率率计算，小米硬件业务的估值上限在1500亿人民币。
30倍的市盈率是一个相对合理的市盈率，因为手机市场是变数最大的一个产业，每年变幻大王旗，这也是手机企业为什么很难上市，也很难获得高估值的一个重要原因。小米的手机业务在接下来几年很难保持高速增长，甚至存在极大的市场不确定性。小米成也手机，败也手机，如果小米的手机业务出现问题，就像2015-2016年一样，小米的整个硬件业务也将随之衰退。
我们再看小米公司的互联网服务部分，智能手机的寿命周期只有1-2年，所以小米手机每年会有新的增量，也会有大量被弃用。我们按照小米手机每年平均2亿存量用户的规模，平均每个用户在互联网服务领域的单年贡献为50元，小米的互联网服务年营收可达到100亿，按照15%的净利率，30倍的市盈率测算，其互联网服务部分估值在450亿人民币上下。
将小米公司硬件业务部分估值与互联网服务部分估值相加，其较为理想的估值也只有1950亿人民币，折合为300亿美金上下。
香港是一个比A股更成熟的资本市场，价值投资者居多，全球最大的智能硬件厂商联想集团营收超过430亿美金，但在香港证券交易所也只有465亿港币的市值。
对于小米这样一家处于充分竞争市场，行业风险极高，盈利能力一般，同时不具有明显品牌与技术护城河的企业，香港投资者是否会给到其300亿美金的估值尚是未知数。
不诚信，怎能卓越？
在小米提交招股说明书后的连续几天，铺天盖地都是对小米极尽吹捧的公关文章，吹捧小米是一家互联网企业，吹捧小米的千亿美金估值。但当这一波公关传播过后，媒体界也开始出现越来越多理性的声音。
腾讯财经旗下的《棱镜》发表了深度研究文章《我们用几天白话了小米招股说明书，告诉你它估值为何太高》，彭博旗下的《商业周刊》发表了文章《小米估值比百度、京东还高，靠谱吗？》，科技媒体虎嗅也发表了《小米对投资者厚道吗？》的文章，都对小米的互联网公司定位与高估值提出质疑。
小米哪是什么一家互联网企业，其就是彻彻底底的硬件企业逻辑，小米哪值什么千亿美金，300亿美金是其真实价值的上限。
熟知资本市场的雷军，不会不了解小米真实的商业逻辑，也不会不清楚小米的真实价值。但为了推高企业的上市估值，小米公司、投资机构与行业媒体联手给小米编织了一个“千亿美金互联网公司”的谎言，把上市演绎成了一场“皇帝新装”的荒唐剧。
即使在各方配合下，小米公司实现较高估值上市后，其很快也会像周鸿祎的360，史玉柱的巨人网络与江南春的分众传媒一样，荒唐剧过后，一地鸡毛，机构投资者套现走人，最终中小投资者买单。目前，证券市场正逐渐沦落成为上市公司、一级市场投资者与投行联合洗劫中小投资者的杀戮场。
雷军在招股说明书开篇《董事长的公开信》中写到，优秀的公司赚的是利润，卓越的公司赢的是人心，雷军致力于将小米打造成一家赢得人心的卓越企业。
但小米从创业初期，就擅长利用媒体舆论进行饥饿营销，制造产品热销假象，到上市前夕，小米已经成为一家世人瞩目的明星企业，却再次利用媒体舆论去编制一个“千亿美金市值互联网公司”的谎言，借此推高上市估值。
我们从中没有看到一家卓越企业应有的诚信，而没有诚信，小米怎能卓越？