美联储的量化宽松是滥发货币吗？
上一章对美联储以通胀为锚的利率政策进行了简单介绍。量化宽松政策属于非传统型利率政策(Unconventional Monetary Policy),和传统利率政策有很大不同。在介绍量化宽松政策之前,我们需要对第二章中的传统利率政策再补充一些细节。
什么是量化宽松？——比较量化宽松和传统货币政策
图3-1中的实线是美国1900年以来的实际GDP(扣除通货膨胀后),虚线显示了GDP的平均增长轨道。过去100多年里,美国的长期GDP增长率一直稳定在3%左右,但实际GDP则围绕着长期增长轨道上下波动。
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图3-1美国实际GDP围绕长期增长轨道波动
图中的灰色阴影区代表美国经济进入美国国家经济研究局定义的经济衰退期的时间。一般而言，经济出现负增长，就进入了衰退期，反之则进入扩张期。①（①美国国家经济研究局对经济衰退有一套更详细的定义标准，可同时参考GDP和失业率等多个指标。）比如1930年附近非常宽的灰色阴影区是美国的大萧条时期。美国当时的GDP相对长期增长轨道出现大幅度下降,反映了大萧条期间经济衰退的严重性。美国最近一次经济衰退是2008年的次贷危机。即使次贷危机造成的经济衰退在2009年已经结束,美国的GDP在图中仍然显著低于长期经济增长轨道。这种情况和平时的经济衰退非常不同。正常情况下,经济走出衰退后会出现一段快速增长期,以补偿衰退期的损失。但次贷危机结束后的3年多里,美国出现经济一直增长乏力,失业率居高不下。这是造成美联储不断推出量化宽松政策的根本原因。
图中还有一个非常明显的现象：20世纪30年代后,美国经济衰退(灰色阴影区)出现的次数显著减少,同时衰退持续的时间也缩短(阴影区的宽度减小)。其中一个重要原因是，随着美联储担任最后贷款人和美国推行联邦存款保险制度,银行挤兑造成的经济危机在20世纪30年代后被有效控制。
图3-1里虚线代表的长期经济增长轨道由一个国家内在的经济因素决定。这些因素包括技术创新能力、劳动力增长速度、教育体系和法律制度的效率等。长期经济增长轨道相对稳定,尤其是对于发达国家而言。但短期的需求变化会使经济增长暂时高于或者低于长期轨道的平均水平。如果经济的实际增长速度高于长期增长速度,说明社会总需求增长速度超出生产能力所能承受的长期增长速度,因此物价上升,出现高通胀,反之则通胀水平下降。
正常情况下,美联储如何制定货币政策？
我们常说的经济过热就是指需求大于经济本身所能支撑的生产能力,发生通胀率上升的情况。这时美联储的标准做法就是提高利率来抑制需求,缓解通胀压力。上一章已经解释了利率变化如何影响需求,这里就不赘述了。我们这里需要介绍另一个非常重要的概念：实际利率。实际利率是相对于名义利率而言的。我们日常接触的利率都是名义利率,比如去银行存款或者买房贷款时,银行告诉我们的利率都是名义利率。实际利率是扣除通胀率后的真实利率。需要注意,真正影响企业投资和个人消费的是实际利率,而非名义利率。比如名义利率为5%时你存了100元,1年后收回105元。如果没有通胀,原来100元的东西现在仍卖100元。你的105元就能买更多东西,存款带来了实际收益。
现在我们来考虑另外一种情况：名义利率为10%，这时你一年后可以得到110元,比上面例子中的105元要多。但如果通胀率也是10%,原来100元的东西现在卖110元。你此时110元的购买力反而低于上一种情况下的105元,实际投资收益下降了。因此，只有扣除掉通胀率后的实际利率才反映你真实的利息收入,真正决定家庭消费和企业投资。
如果实际利率高,居民就会更乐意存款而降低消费。同样,实际利率高也意味着公司的实际贷款成本高,会降低公司的投资需求。因此，经济过热造成通胀加剧时,中央银行应该把名义利率提高得比通胀率增幅更多,造成实际利率上升。比如通胀率每上升1%,美联储可以考虑把联邦基金利率上升1.5%。这样实际利率就上升了0.5%。相反,如果通胀率上升了1%,美联储只把联邦基金利率提高了0.5%,这时名义利率虽然在上升,但实际利率反而下降了0.5%。家庭消费和企业投资的需求会因此进一步提升,推动通胀加剧。美联储在20世纪80年代之前犯过这种错误,造成了高通胀，80年代后,这种错误被纠正。
相反,如果经济进入衰退期,家庭和企业需求不足,就会出现通胀率下降和失业率上升。这时美联储应当降低利率来提高需求。同样道理,名义利率下降的速度要快于通胀率下降的速度,造成实际利率下降。这样才能刺激消费和投资,帮助稳定经济。
在20世纪80年代之后的30年里,美联储的这套货币政策运转非常有效。美国经济基本上没有出现大起大落的情况。美国通胀率维持在2%左右,失业率基本在55%的水平附近波动。但上面这种货币政策有一个潜在缺陷：名义利率降低到零后,如果经济继续恶化,美联储就没有办法再通过调节利率刺激经济了。2008年次贷危机爆发后,美国的通胀率急剧下降,失业率大幅飙升。根据以往经验,美联储必须快速降低联邦基金利率,以造成实际利率下降来刺激需求和稳定经济。因此联邦基金利率从2007年9月的5.25%一路快速下调到2009年1月的接近于零，见图3-2。
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图3-2美国联邦基金利率2009年初降低到零附近
零利率后,货币政策何去何从？
当联邦基金利率降低到零附近时,美联储通过调节短期利率来稳定经济的传统政策已经无路可走,因为利率不可能大幅度降低到零以下。名义利率为负意味着存款人不仅不能获得利息,还要交钱给银行。现实生活中,利率可以略微低于零,比如丹麦的中央银行就曾经把利率定为-0.2%。因为平时可以享受银行的各种服务,比如使用自动提款机、刷银行卡等,而且家里存放大量现金也不安全，所以即使短期内银行利率略微低于零,大家仍然愿意继续把钱存银行。但利率不可能大幅低于零。
实际利率等于名义利率减去通胀率。因此通胀率每下降1个百分点,名义利率必须至少下降一个百分点才能保证实际利率不变。如果名义利率已经降到零,但通胀率继续下降,就会造成实际利率上升。比如名义利率为零时,通胀率每下降1个百分点就意味着实际利率上升了1个百分点。实际利率上升将抑制需求,而需求量下降又会推动通胀率进一步下跌,再次拉高实际利率,形成恶性循环。和名义利率不同,通胀率可以降低到零以下，即为通缩,因此上面的恶性循环可以一直持续下去。这种名义利率降到零后,通缩造成经济持续恶化的情况被称为流动性陷阱(Liquidity Trap)。日本从20世纪90年代开始的通缩和经济衰退就是一个典型例子。
流动性陷阱也是目前很多中央银行把通胀率目标设在2%左右而不是零的一个重要原因。很多人疑惑，既然通胀不好,为什么不把通胀率目标设为零？名义利率等于实际利率加上通胀率，发达国家的长期实际利率在4%附近。和长期GDP增速一样,一个国家的长期实际利率由经济的内在因素决定,不受货币政策控制。如果把通胀率目标设在2%,名义利率就可以在6%（4%的实际利率加上2%的通胀率）附近浮动。和把通胀率目标设在零相比,名义利率距离零利率下限更远,更不容易出现流动性陷阱的问题。那为什么这些国家不把通胀率目标定在5%,甚至更高？这样离流动性陷阱不就更远了么？我们前面讲过,通胀水平高的时候，通胀会变得不稳定。不稳定的通胀会破坏经济增长,因此不能把通胀率目标定得太高。在权衡流动性陷阱和高通胀带来的不稳定性之后,央行在实践中发现2%的通胀率目标是比较合适的水平。
多数情况下,经济波动不大,流动性陷阱不会发生。在小的经济衰退中,利率还没有降低到零附近，经济复苏就开始了：通胀率停止下降,失业逐步减轻,经济由衰退期进入扩张期。但如果发生严重经济衰退,利率降低到零后经济形势继续恶化,上面的传统利率政策失灵,那么就必须使用其他政策工具来稳定经济了。
2008年次贷危机过后,美联储已经把联邦基金利率降低到零附近,但美国经济继续恶化。美联储不得不开始考虑一些非常规的货币政策,比如负利率的可能性。当时我和同事们讨论了各种理论上实现负利率的可能性。有人提出可以定期随机宣布一部分美元作废,这种做法理论上和负利率的效果一样。比如每个月美联储随机抽一个数字,所有尾数是这个数字的美元作废。拥有这些美元的人将损失一部分资金。但这个方法实际操作困难,而且容易引起公众的愤怒。本来金融危机后，由于财富缩水和失业,大家就憋着一肚子火。如果美联储再把一部分美元作废,估计就要把大家惹毛了。因此,采用负利率来刺激经济的方法无论从可行性还是大众接受程度上考虑,都很难实施。
相较之下,量化宽松政策更切实可行。2009年后,为帮助经济复苏,美联储推出了另外一种非常规的货币政策：大规模资产购买计划(Largescale Asset Purchase Program)。美联储的资产购买计划就是我们常说的量化宽松政策。
量化宽松背后的逻辑是什么？
常规利率政策下,美联储在经济衰退期购买短期政府债券,以增加市场上的流动资金。增加的流动资金造成联邦基金利率这种短期利率下降。短期利率下降再进一步传递到长期利率,引起购房贷款、汽车贷款、投资贷款等长期利率下降,刺激居民消费和企业投资。
当短期利率已经降低为零,无法再降时,如果美联储通过某种方法直接降低长期利率,那么即使短期利率没变,仍然可以达到刺激经济的效果。这正是量化宽松政策背后的逻辑。实行量化宽松时,美联储直接影响长期利率——买入长期债券(主要是政府债券),增加市场对长期债券的需求。长期债券价格会随需求增加而上涨,造成长期利率下降。
说到这里,不少读者可能对债券价格和利率的关系有点迷惑了。在这里，我们通过一个简单的例子解释一下。比如一个面值为105美元的债券一年后到期。目前这个债券的市场交易价格是100美元。如果你花100美元买下,一年后可以得到105美元,这样名义利率就是(105-100)/100=5%。如果市场上这种债券的需求增加,交易价格上升到102美元,此时的名义利率就下降为(105-102)/102=2.94%。也就是说债券需求越大,价格越高,它所对应的利率就越低。量化宽松的原理正是这样：美联储购买长期国债来提高长期国债价格,降低长期国债利率。长期国债利率降低后,通常可以导致购房贷款利率、汽车贷款利率等长期利率下降。长期利率下降,便可以促进投资和消费,支撑经济增长。
大规模量化宽松的一个后果就是美联储的资产负债表急剧膨胀。美联储通过发行基础货币（我在下文中会介绍什么是基础货币）来买入长期债券。买入的债券作为美联储的资产出现在资产负债表的资产里,而发行的基础货币则出现在资产负债表的负债里。如图3-3所示，美联储发行的基础货币在一年内从8000亿左右暴涨到超过17000亿,翻了一番。因此不少美国公众认为量化宽松就是滥发货币,会造成通胀，包括美联储的一些高层官员也担心量化宽松政策会提高通胀预期。①（①早期基础货币增加是由美联储紧急贷款计划引起的,不是严格意义上的量化宽松。我们会在后面进一步解释。 ）
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图3-3美国基础货币存量在量化宽松后大幅攀升
量化宽松是不是滥发货币前,我们先介绍另外一个相关政策：扭曲操作(Operational Twist)。2011年9月,美联储宣布卖出4000亿美元3年以下的短期债券,然后用这些资金买入等量的长期(6年至30年)债券。这项政策被称为扭曲操作。这种政策的目的和量化宽松一样,都是为了提高市场对长期债券的需求,从而降低长期利率。但和量化宽松相比,这种政策的资金来自卖出的短期债券,因此不会增加基础货币总量,不对未来造成通胀压力。但扭曲操作面临一个限制：美联储持有的短期债券数量是一定的。所有短期债券都被置换成长期债券后,就没办法再进行这种扭曲操作了。2012年6月,美联储宣布了第二轮2670亿美元的扭曲操作。这轮操作结束后,美联储的短期债券基本消耗殆尽,进行扭曲操作已不再可能,想继续刺激经济必须依靠量化宽松政策了。
量化宽松等于滥发货币吗？——关于货币供应的几个常见误区
要回答这个问题,我们必须弄清楚几个有关货币供应的基础概念。首先,什么是基础货币？由美联储等中央银行直接发行的货币被称为基础货币,比如我们日常使用的纸币、硬币等都是基础货币。基础货币也包括银行存在美联储的储备金。美联储实行量化宽松政策时，从金融机构买入长期政府债券等资产,同时付给这些机构等量的基础货币。金融机构收到基础货币后,自行决定怎么使用它们。如果银行把美联储发行的基础货币作为储备金存在美联储,并不进入市场流通,新增的基础货币对通胀就没有任何直接影响。这正是2008年的情况：银行在美联储的储备金增加了大概8千亿,和美联储增发的基础货币数量基本相当(见图3-4中的实线)。看到这里估计有人迷惑了，如果美联储把货币付给银行,银行再把它们存回美联储,这不就成了左手进右手出了？这样做的意义何在？我们下一节会探讨美联储的这种政策是否属于左手进右手出。
另外一个要弄清的概念是M2。市场中货币的流通量往往通过M2衡量。由于美联储新增的基础货币并没有通过银行流通到市场,美国M2的增长相对稳定(见图3-4中的虚线),在2008年后并没有随量化宽松出现不正常的上涨。这就是为什么美国的通胀并没有像有的人担心的那样大幅上扬。在经济衰退时,银行贷款非常谨慎,因此并没有把基础货币转变成贷款在市场流通。所以根据市场中真正流通的货币量考虑,把量化宽松政策简单等同于滥发货币没有依据。
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图3-4美国的M2和金融机构存在美联储的储备金
数据来源：美联储
另外,虽然很多人喜欢用M2来衡量是否滥发货币,但其实这种观点并不准确。判断是否滥发货币的标准是通胀。次贷危机后,美国经济增长远低于正常的增长轨道,多次出现通缩的危险。因此即使美联储推出了多轮量化宽松,美国的通胀率在过去几年一直保持在2%左右,并没有出现高通胀。因此无论是用实际的通胀率还是用M2的增长率来衡量,把量化宽松政策简单等同于滥发货币毫无道理。
但未来美国经济复苏后,银行增加贷款,会把这些储备金从美联储转出去。短期内市场中流通的货币大量增加将造成通胀。因此不少美联储官员仍然非常担心量化宽松对未来通胀的影响。美联储在进行量化宽松时,会密切关注通胀的最新动态。一旦出现通胀有超出正常范围的迹象,美联储就会通过政策减轻通胀压力。比如可以卖出实行量化宽松政策时买入的债券来收回货币。这种反向操作可以减少货币发行量,提高实际利率,从而减轻通胀压力。
M2过高会引起通胀吗？
结束这一节之前,我要扫除几个关于M2和通胀关系的误区。有人讨论中国货币供应量(通过M2衡量)占GDP比例的问题,认为目前中国M2占GDP比例和其他国家相比过高,有通胀危险。这种观点并不准确。首先,影响通胀的是M2的增长速度,而不是M2。其次,M2增长速度和通胀的关系非常不稳定,只能大概说明一种长期关系,短期对通胀的解释能力非常有限。
担心通胀和货币供应量的观点主要从下面这个等式出发：M×V=P×Y。这个等式中M是货币供应量,V是货币流通速度,P是价格水平,Y是总产出。其经济意义是,每年流通的货币总量等于用货币购买这些产品的总价值。通胀率是价格水平增长的速度,因此和通胀相关的是货币供应量的增长速度,而不是货币供应量本身。比如，在V和Y不变的情况下，M增加10%,就会造成10%的通胀（P增加10%），但货币供应量自身大小和通胀并没有关系，所以如果我们用M2衡量货币供应量M,用GDP衡量总产出Y，M2本身或者M2占GDP的比例都不能用来说明目前通胀的严重性或者未来的通胀风险。
在一定情况下,M2的增速和通胀有关。比如货币流通速度和总产出不变时,M2每增加1% 就会引起1%的通胀。这种关系听起来很有道理,但现实生活中并不成立。首先,货币流通速度是一个变量。同样100元每年流通一次和流通两次对价格的影响就完全不一样。其他条件不变,货币流通速度越快,产品价格会越高,反之越低。因此通胀还受到货币流通速度的影响,不仅仅是货币供应量的变化。现实生活中货币流通速度变化非常大,破坏了上面等式中M2增速和通胀间的关系。
其次,M2也不能准确衡量上面等式中的货币供应量。现实生活中,货币供应量非常难准确衡量。尤其是金融市场日新月异,很多新产生的金融工具都可以在交易中充当货币的职能。比如信用卡、购物卡、储值卡等各种金融工具的出现,都让市场上真正的货币供应量越来越难统计。在同一个国家,衡量货币量的标准都会随时间的变化而改变,国与国间的比较就更加麻烦。尽管很多国家和机构常用M2统计货币供应量,但M2 中究竟要包括哪些项目,并没有统一的标准。比如美国的M2包括的项目就和世界银行等机构的标准有很大差异。中美之间M2的统计口径相差巨大,不能作简单比较。M2统计标准的差别由国家间金融市场的差异造成。哪些金融工具充当了类似货币的交易媒介作用,哪些没有，这在国家间存在很大不同。因此，比较国家间M2占GDP的比例来说明通胀问题没有什么道理。而且中国的讨论中多使用M2的存量而不是增长速度,就更和通胀挂不上钩了。
但是从下面两个角度来看，M2的增长率会和通胀之间存在明显的关系。第一,在一个非常长的时期内,它们之间存在正向关系。比如在过去5到10年中,如果一个国家的M2增长比另外一个国家快,这个国家的平均通胀往往也更高。短期而言(小于5年),上面的公式解释通胀的能力非常有限。但即使这种长期关系也要考虑货币化的因素。如果以前不通过货币交易的产品现在使用货币交易了,比如中国的房地产和租房市场,M2增长快并不一定导致高通胀。这种情况其实是增加了上面公式中的用货币交易的总产出的量,等于增加了对货币的需求。因此即使货币增加，也不一定引起通胀。
第二种,如果M2短期内突然大幅增加,会引发通胀。比如中央银行为刺激经济,把M2的增速从15%突然提高到30%甚至40%,那么基本可以断定未来几个月会出现通胀。但如果M2的增速在正常的范围内波动,其与通胀的短期关系并不明显。
由于M2增速和通胀间的关系不稳定,美联储在20世纪90年代以后完全放弃了把货币增速作为货币政策目标。目前世界其他主要央行,比如欧洲央行、英格兰银行等,也采用和美联储类似的制度。这样，控制货币供应量完全变成了实现货币政策的手段,而不再是目标。因此,美联储等世界主要央行就直接瞄准通胀,用调节利率的方式实现稳定通胀的目标。
以稳定通胀为货币政策目标时,一个非常重要的问题是如何准确衡量通胀。通胀的表现是物价总水平的上升。由于所处的地理位置、收入差距、消费习惯等因素,每个人感受的价格变化和公布的通胀率不一定一致。比如美国就有一部分人埋怨官方公布的数据低于实际的通胀率。这个问题在任何国家都存在，包括中国。取得公众信任的最有效的方法是把统计通胀率的方法以及细化的价格指数向大众公布,让大众了解更多统计通胀率的细节。如果经济学家从多个角度来验证通胀数据确实一致，方法严谨，就可以提高公众对通胀数据的信任。如果研究发现目前的统计方法确实存在问题，也可以帮助统计部门改进方法，有利于今后计算出更严谨的通胀数据和制定合理的货币政策。