共同基金教父忠告：最危险的并非熊市，而是羊市
文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
今天分享的是第四 期音频课： 最危险的并非熊市，而是羊市
三个知识点：
1.导致大部分人亏损的并非熊市，而是羊群效应
2.对投资收益贡献最大的因素是目光长远
3.研究公司之前，我们应该先研究自己
罗伊·纽伯格可能是唯一经历过1929和1982年两次美股大跌的投资者，他一生的投资生涯伴随着各种各样的动荡。包括第二次世界大战，肯尼迪总统遇刺，九次美国经济的衰退。在市场活着的时间越长，经历的也会越多。可贵的是，在罗伊·纽伯格68年的投资生涯中，居然没有一年的亏损。他成功投资的秘密是什么呢？在其94岁高龄时，这位共同基金教父和我们分享了他那些被时间考验过的投资方法。
普通人都觉得，让自己赚钱的是牛市，亏钱的是熊市。而罗伊·纽伯格认为，真正让大家亏钱的是“羊市”，因为羊群是不知道自己要去的方向，他们通过跟随其他羔羊的方向而感到安全。纽伯格发现，在其68年的投资经历中，最危险的一个词就是：从众！
这里我们分享第一个知识点，行为金融学中的“乌合之众”效应。在整个金融学主要有两大类的研究，一种是研究市场的定价；另一种是行为金融学，代表人物包括获得诺贝尔奖的尤金法玛和理查德·塞勒。而关于羊群效应背后的原因，法国作家勒庞在1895年出版的那本巨作《乌合之众》中，已经很清晰的揭示人们为什么会从众。
在这本书中写道，人一旦成为群体的一员，为了获得群体的那份认同感，他的辨别能力就会降低，失去了对是非对错的判断力，并产生两个共同特点：1）个人个性的消失；2）感情和思想关注同一件事。最终，人们的行为决策往往被癫狂的情绪所左右。
而群体每一种癫狂背后都基于人性的三大欲望：对于死亡的恐惧，对于一夜暴富的幻想和窥探未来的欲望。落实到投资中我们发现，从众导致了许多泡沫看起来无比可笑，但在当时却没有多少人敢质疑。
我们举两个古今中外的案例。先说说著名的南海泡沫。1711年成立的南海公司最初作用是帮助恢复英国政府的公债信用。一群商人同意承担英国军队每年约1000万英镑的债券，政府则给予了南海公司进行贸易的垄断权，特别是南美洲的海岸。在那里的墨西哥和秘鲁有着大量的黄金和白银，这给了投资者巨大的想象空间。
但是南美洲是属于西班牙的殖民地，西班牙国王根本不允许殖民地之间进行自由贸易，导致南海公司到了1717年，才能一年派三艘船前往南美贸易。南海公司从出生，就是为了解决英国政府的债务问题。随着英国的债务越来越大，南海公司必须寻求更多的股东融资来解决债务问题。到了1720年，南海公司开始实行分期付款的股票认购。投资者认购的股票只需要支付五分之一的现金，其他分期支付就可以了。这可能是投资历史上最早的加杠杆。
伴随着股票发行制度的创新，没有多少人真正去在意南海公司的基本面。大家关注的，只是不断上涨的股价。这时候伟大的牛顿爵士也无法避免人性中的“从众”。他在一次短期投机成功后，发现股价上涨的更为疯狂。虽然作为一个百年一遇的天才，牛顿知道南海公司的股价上涨并不会永远持续下去。但是在股价半年涨幅8倍后，牛顿也无法保持理性。他冲动的再次入场买入，却很快迎来了泡沫的破裂。最终牛顿在这一笔投机上亏损了2万英镑，大约等于今天的4000万人民币。
牛顿的智慧没有人能怀疑，但是加入了疯狂的群体后，他也犯下了事后看来极为荒谬的错误。
第二个说说几年前A股的移动互联网泡沫。从2013年开始随着移动互联网开始普及，也推升了一次巨大的泡沫。当时A股有一批软件公司，他们的客户分布在医院、银行、政府服务等领域。软件公司的特点就是用户粘性高，但同时增长也比较稳定。
受益于互联网行业的巨大红利，这一批公司的股价也出现大幅上涨，有些涨幅甚至超过10倍。市场认为，这些软件公司应该以“互联网入口”的流量价值来估算。这些软件公司下游客户所拥有的用户，也应该被计入其估值体系。于是，一大批带着“互联网金融”、“互联网医疗”、“车联网”、“互联网电视”等概念的公司出现。有些公司的市值，甚至超过了在美国上市的互联网巨头，也催生了当时一批美国的中概股退市，选择回归A股。
虽然不同时期也有价值投资者提出质疑：不就是一个软件公司，为什么估值可以达到几百倍？然而这些公司的股价持续上涨，让所有参与者失去了“理性”，他们甚至觉得，如果你还在研究基本面，那已经输在了起跑线。看重市盈率的谨慎投资者，并没有赚到钱。而看重市梦率的激进投资者，已经赚到了真金白银。
之后的故事相信许多人依然记得，从2015年下半年开始，这一批公司股价跌去了80%以上，创业板指数也在涨幅六倍之后，跌去了三分之二的市值。而那些“从众者”，也为自己的盲从付出了巨大成本。
纽伯格则用自己的行动证明了不从众的重要性，在1929年时，所有人都在追捧美国无线电，这是一家生产收音机的公司。当时大家都认为，无线电就是这个世界的未来。这和2015年大家追捧移动互联网完全一样。
纽伯格却发现了一个问题：许多美国无线电的股票簇拥者，根本没有用过收音机。为了研究这个公司，纽伯格买了一台收音机，亲身感受一些无线电时代代表着什么。很快，纽伯格发现收音机的用户体验极差。每次纽伯格要调半天的频道，才能听到一点点声音，大部分时间都是杂音，信号非常差。
这是一个非常简单的常识，美国要进入无线电时代还有很长的路要走。纽伯格于是在1929年大萧条中做空了美国无线电，其股价也从100美元跌到了2美元。
纽伯格在其68年的投资生涯中，发现类似的“从众”事件数不胜数。真正导致绝大多数人亏损的，就是“羊群效应”。客观独立是一个优秀投资者必须具备的品质。
罗伊·纽伯格第二个投资法宝，就是目光长远。在经历了68年的投资生涯中，纽伯格发现长期才是投资收益最大的源头。在华尔街，区分你业绩的核心因素并非聪明，而是能否目光长远。他发现无论是专业的券商分析师，还是普通的个人投资者，都特别关注短期的信息。无论是美联储的货币政策，还是最新的总统发言，以及公司短期业绩的变化。
然而，罗伊·纽伯格的投资生涯中，经历了无数次美联储的加息和降息，几十次的总统更替。最终他发现，短期的交易是过度拥挤的，一个投资者容易被各种信息干扰。长期的投资并不拥挤，你需要知道的是，常识。
1958年的夏天，罗伊·纽伯格和往常一样，一个人在办公室里阅读华尔街日报。每天的早晨，他都会把华尔街日报的新闻仔细看完，并且从中寻找一些投资机会。这一天他看到了这样一个机会：美国电话电报公司正在连同华尔街发行一笔10亿美元的可转债。
可转债意味着持有人有两个选择：一种是将这笔债券持有到期，最终享受债券的票面利息。或者按照约定的价格，将债券转换成公司股票，享受股价上涨带来的收益。对于持有人来说，票面利率保证了最低收益，而债券向股票转换，又提供了向上的收益空间。持有人最大的风险是，公司经营出问题，资不抵债。
通常像美国电报电话公司这样的优质企业，发行的可转债必然是溢价发行，会比票面价格高出不少。但这一次发行，由于规模太大，需要很多大客户认购，所以毫无溢价。而且这时候，的美国正在经历从1957年三季度到1958年二季度的经济衰退，经济负增长3%，许多投资者希望等到经济复苏的前景明朗以后再出手。
经过仔细研究，罗伊·纽伯格非常清晰的知道，美国电话电报公司是当时最具代表性的高科技企业，在电话电报行业中，有着垄断地位。公司的债券评级是AAA，管理层也非常优秀。他并不知道的是，经济衰退何时结束，总统会在短期内做什么政策。但是把目光放长远，这个价格去买如此优秀企业的可转债，就如同天上掉下金子一般。
当然，天上并不经常掉金子，当你看到这个机会，就要用脸盆去接。罗伊·纽伯格认为这是一次千载难逢的机会，是其一生中少数加杠杆的投资操作。那一年，罗伊.纽伯格买入总发行量的4%，对于当时的路博迈基金来说，是一笔巨大的金额。
罗伊·纽伯格无法预测到的是，美国经济的衰退就在那个夏天结束了，股票市场企稳之后，美国电话电报公司的股价出现了大幅上涨，并且因为完全实现了行业垄断，被拆分成7个不同业务板块的子公司，纽伯格和他的客户在这笔投资上赚取了几倍，甚至几十倍的收益。放弃短期预测，放眼长期价值，最终给罗伊.纽伯格的这笔投资，带来了巨大的回报！
于是，罗伊.纽伯格在94岁高龄，告诉我们：目光长远，是投资收益的最大源头。
但相比以上两点，在罗伊.纽伯格看来，投资的第一原则更重要——认识自己。他建议所有投资者，在学习投资方法、研究公司之前，先好好剖析自己，了解自己的优势、弱点、恐惧和偏见。
一个没有耐心的人，或许永远做不了价值投资。一个风险偏好很低的人，或许根本不应该自己做投资。相反，一个冒险家可能更适合成长股投资。在做投资之前，先问自己一个问题：我到底是一个什么样的人？
为什么许多人在投资中无法做到知行合一？知行合一意味着身心合一，完全的匹配。印度大师甘地曾经说过：你的信仰会变成你的想法，你的想法会变成你的语言，你的语言会变成你的行为，你的行为会变成你的习惯，你的习惯会变成你的价值观，而你的价值观，会变成你的命运。这句话，也在华尔街广为流传。
知行合一必须来自行动和信仰的统一。我们知道价值投资是一回事，但是相信价值投资能带来长期超额收益，并且用一辈子践行价值投资是另一回事。事实上，并非所有投资者都使用价值投资。投资中的不同门派，都有风格迥异的领军人物，他们的共同点都是，方法和其性格、价值观以及信仰的匹配。
比如拥有文艺复兴基金的创始人西蒙斯，作为一个数学教授出身的他，相信所有的投资行为都可以通过数据分析来解释。他相信的是用量化模型来研究市场，而其管理的大奖章从1989年开始获得了35%的年化收益率。再比如用高频量化套利策略为主的城堡基金创始人肯·格里芬，他从大学开始就执行套利交易策略，于是他的对冲基金城堡（Citadel）有着很强的模型套利基因，过去20年实现了20%的年化收益率。
投资的世界，条条大路通罗马。不同的出身背景，不同的人生观价值观，会产生不同的投资方法。关键是这个投资方法必须要和我们内心真正相信的事物匹配。所以，纽伯格告诉所有要进入投资行业的年轻人一个重要忠告：在开始做投资前，先研究你是谁！
当然，好的投资者往往有一些共同点。无论是罗伊.·纽伯格，巴菲特、还是芒格。他们往往对数字很敏感，有很强的概率思维能力。纽伯格在1929年做空了泡沫巨大的美国无线电，背后就是这种概率思维的体现。即使无线电完全普及，这个股票向上的空间概率不大，但是向下概率极大。其次，他们都热爱阅读和思考。巴菲特大部分时间用来读书，纽伯格到了94岁依然在写书。最后，独立判断和行动。纽伯格在推出第一个没有销售佣金的共同基金时，面临重重阻力，但他明白这样的产品才能更好的为持有人创造价值。1999年，巴菲特因为拒绝买入高估值的科网股，所以大幅度跑输标普500指数。他坚持自己观点，极少数的连续四次公开评论市场，认为美股泡沫巨大，最终巴菲特证明了他是对的， 2000年3月，纳斯达克见顶暴跌。
最后，我们做一个总结。罗伊·纽伯格穿越牛熊的三大法宝。首先，真正让人亏钱的并非熊市，而是羊市。不要让“羊群效应”主导了我们的投资决策。其次，投资中最容易赚的钱是目光长远。短期的交易极度拥挤，长期的交易并不拥挤。只要眼光放长，就赢在了起点。最后，能穿越牛熊的基础是，找到一个适合自己的投资方法。在研究公司之前，我们应该先研究自己。
延伸阅读：
