分众传媒A股借壳背后的资本盛宴

备受市场瞩目的分众传媒借壳上市有了最新进展。七喜控股11月16日晚间发布公告，分众传媒借壳重组方案获得证监会有条件通过。分众传媒将成为第一家从纳斯达克退市并以借壳方式登陆A股的中概念公司。

此次的回归刷新了A股借壳案的估值记录，根据此前七喜控股公布的借壳方案，分众传媒100%股权作价457亿元。2013年从纳斯达克退市前，分众的市值约为26.46亿美元（约合人民币165亿元），其间的估值套利空间之大不言而喻。从分众传媒的私有化，到VIE架构的拆除，再到数十家PE的蜂拥入股，无一不渗透着资本的魔力，堪为观察中概股回归A股的样本之作。

这才仅是一个开始，国务院今年6月定下基调，在国务院会议上提出会上确定推动特殊股权结构类创业企业(如VIE)在境内上市，为互联网公司国内上市和中概股拆除VIE结构回归境内上市打开了方便之门。

A股与中概股之间的强烈价差，不仅使中概股公司产生回归A股的强烈冲动，也催出一大批帮助中概股回归的“接力基金”。“接力基金”是目前投资圈对此类新型人民币并购基金的俗称，其主要目的是帮助已经上市的中概股将公众流通股用人民币基金购回完成私有化；或者帮助尚未上市的红筹公司和已经搭好VIE架构的中国互联网公司，用人民币基金将股东为外国投资者的美元基金购回。

但一位业内人士也表示，实际上最佳投资时机出现在2010年-2013年，当时众多海外中国概念股广泛受到财务质疑而估值大跌，此时PE协助这些企业私有化并回归A股，年化预期收益可能在40%以上，但是并不是谁都能参与进去。

上述人士介绍，参与到上一轮私有化的PE主要以外资大型PE为主。例如，分众传媒、泰富电气、7天连锁等企业均有凯雷、霸菱亚洲、红杉等知名机构以联合出资方成员的名义参与。与之形成对比，本土PE非常谨慎，仅有中信资本、光大控股等机构参与。其中的典型案例，是中信资本、光大控股参与了分众传媒的私有化，也是当时金额最大的一笔交易。

一般情况下，参与中概股私有化的本土PE机构需要有掌管美元基金，用于参与上市公司的股权回购等，且对资金量需求较大，本土PE基金中，掌管外币基金者并不多，这往往为本土PE抬高了进入门槛。另一方面，私有化操作往往涉及海外资本市场，中概股私有化涉及非常繁琐的交易过程，很多本土PE对海外资本市场的运作和交易规则并不熟悉。也因为如此，很多新经济公司的优质项目掌握在美元基金中，使得在上一轮私有化过程中，人民币基金错失很多好的机会。少数能够参与其中的本土PE，也是海外发展的背景。比如中信资本，虽是中信集团旗下的中资机构，但创立之初便定位国际化策略，一直在海外发展，与其他本土PE投资风格，行为方式还是有很大不同，风格更接近于外资大型PE，也是投资海外项目最多的本土PE。

资本总是逐利而为的，随着大批海外上市的互联网企业纷纷解除VIE架构回归A股，很多人民币基金看到了拆架构、回A浪潮中的投资机会，甚至不少主动找到美元基金甚至企业，建议他们拆架构。人民币基金也由此站上了风口。

“这看起来，是个一本万利的机会。市场上已有的新经济的好公司、好资产，一般都在美元GP手里”一位不愿透露姓名的投资人说，“趁这波回归浪潮，如果能从美元GP手里接盘这些公司，迅速推动上市，那收益简直是可以看得到的。”初步估算，这种针对中概股回归的人民币基金，迄今浮出水面的体量，至少已经是数百亿量级的了。其中也不乏老牌基金，在中概股回归浪潮中寻求机会。今年6月，红杉资本与华泰证券联合成立并购基金，初步确定募集规模100亿元，重点关注中国概念股和红筹股回归中的投资机会。

这只是针对中概股回归，资本表达兴奋的渠道之一。多年在海外发展的中信资本，最近也做出回归内地市场的选择，欲通过建立子公司平台登录新三板，回归大陆市场发展人民币基金业务。而中信资本本身就握有上一轮私有化过程中，以较低估值入手的资产，通过中信资本在新三板的挂牌公司购买母公司的LP份额，也不失为是参与中概股回归的好机会。根据其提交股转公司的公开转让说明书显示，已经注入挂牌公司资产包括顺丰速运、亚信联创、分众传媒、TCL等。数据显示注入挂牌公司中分众传媒的投资金额1.4亿元。分众传媒本次借壳的估值溢价近8倍，保守估计中信资本未来以4-5倍退出，可为挂牌公司直接带来数亿元的利润收入。