当前MLF组合拳和降准孰优孰劣？

资料来源：EBS固收研究，张旭

1、“扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳

今日2018年6月6日人民银行开展MLF操作4630亿元，对冲到期后MLF余额新增2035亿元，这与上周五扩大MLF担保品范围形成了一套组合拳。值得注意的是，本月人民银行并没有继续“降准+置换MLF”的操作，而是采用了“扩大担保品范围+MLF续作”的方式，这与我们的预期一致。

与降准相比，“扩大担保品范围+MLF续作”更具有针对性。此次扩大MLF担保品范围，突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品，有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题。

此外，此次央行将AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF担保品范围，也显示出人行积极平抑信用债市场恐慌、恢复债券直接融功能的意图，可以帮债券市场更快地走出“信用收缩-违约”闭环，更加健康地发展。

如果说MLF是中度释放流动性的工具，那么降准则可以更深度地释放流动性，其对于金融市场以及实体经济的信号作用也更为明显。但是我们坚持认为，目前降准的正面作用小于其副作用，此时采用“扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳更为合理，这样才能贯彻好中央“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”的思路、有利于宏观上稳杠杆、助力打好防范化解重大风险攻坚战。

2、降准的作用

2.1、没有必要性的“稳增长”

部分投资者认为，降准可以起到稳定经济增长和抑制债券违约这两方面的作用。我们认为，当前的经济环境并未凸显出降准的必要性。例如，今年5月的统计局PMI已上升至51.9，形成了近三个季度的高点；4月的工业增加值累计增速上升至6.9%，显示出经济增长仍具韧性。而且不难发现，当前工业增加值、PMI等数据基本处于2015年以来的顶部区间，且远远好于15Q1-16Q1的那轮宽松周期。

目前，人民币一般贷款加权平均利率为6.0%左右，这与15Q3的水平较为接近。另一方面，4月工业企业利润总额的累计增速为15.0%，显著高于15Q3的-1.7%。这说明了当前在总量上进行货币政策放松的迫切度并不高，此时更适于使用MLF等工具投放流动性。

2.2、没有针对性的“控违约”

今年以来债券市场出现了若干违约案例，部分投资者期待通过降准化解违约问题。我们认为，狭义流动性的总量一直较为充裕，近期的信用风波主要是结构性的信用收缩，信用供需的矛盾集中体现于资质相对较弱的民营主体。使用结构性工具应对结构性矛盾更合适，而非降低存款准备金这种总量型措施。

我们发现，今年的货币政策具有结构化的特征。事实上，结构性的政策可以使国民经济的薄弱环节受到更多的资金支持，因此对于减少违约会产生积极的作用。商业银行的信用派生主要受限于这三个要素：资本金、存款、信用投放的意愿。
显然降准无法（直接）补充资本金和存款，而且在目前的信用环境下，商业银行的风险厌恶情绪很难因为资金宽松而实质性改善。因此，即使通过降准过量投放狭义流动性也很难明显提高民营企业急缺的广义流动性。

例如，今年3月流动性超预期的宽松，但是3月的M2、信贷和社融增速并未出现明显的上行。与此相比，结构性工具可以更好地发挥货币政策的定向作用，在保持货币政策稳健中性的前提下，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。

3、降准副作用

3.1、内忧：债市、国企加杠杆

值得警惕的是，如果银行体系狭义流动性过于宽松，又在上述“短板”的约束下无法顺利地流向缺乏资金的民营企业，那么一部分流动性就会淤积在银行间市场，为资金空转套利和过度加杠杆买债券等行为提供温床；另一部分投放至实体经济的流动性也会首先形成国企杠杆率，很难作用于更需要资金的民营主体。

我们一直认为，“金融强监管”的主旨并不是对小微企业等民营主体的融资进行紧缩，但由于这类企业的天然属性，其更容易受到“挤出效应”的影响。事实上，在额度紧张、信贷资产质量下降的大环境下，银行信贷通常优先供给于大型央企、地方国企或优质融资平台，在此过程中小微企业会被“挤出”。例如，在“金融严监管”之后，虽然各项贷款增速并未出现太大的波动，但小微企业贷款的增速显著下降。

从利率指标上看也是如此。年初以来，以低等级民企为代表的小企业融资成本快速上升，且增速远超大型国企。2018年5月，AA级民企的信用利差由17年12月的294bp上行至384bp，上行了90bp；而同期AAA级央企的利差仅仅小幅上行了3bp。由于“挤出效应”的存在，总量型宽松政策的功效将首先被大中型国企所吸收，这并不是我们希望看到的；结构性的政策可以更精准地作用于希望扶持的民营企业、小微企业，政策效果更好。

3.2、外患：贬值压力

近一段时间以来，美元的强势形成了对人民币的贬值压力，美元兑人民币中间价已经由一季末的6.29贬值至6.42。当前中美国债利差处于70bp的水平，如果此时采用降准等总量型的货币政策释放宽松信号，则有可能使人民币汇率重新积聚压力。

4、总结

我们认为在当前背景下降准的弊大于利，此时采用“扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳更为合理。部分投资者认为，降准可以起到稳定经济增长和抑制债券违约这两方面的作用。我们认为，当前进行全局性货币政策放松的迫切性并不高，而且结构性工具对化解违约更为有效。此外，降准有可能造成流动性的过于宽松，这会带来一些负面作用，例如加大债市和国企的杠杆率、使人民币汇率重新积聚压力。