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这次讲解的内容包括五个方面，第一部分是介绍资产证券化的基本概念；第二部分的主要分为三个方面，是对照相关的管理规定对基础资产的要求简单介绍物业管理费入职的基本要求，包括abs还有其他的融资方式之间简单的比较。其次是目前市场上已经发行的物业管理费abs项目的情况；第三部分主要简单介绍下物业费abs项目的交易结构；第四部分主要介绍abs项目相关规定及物业管理的相关规定；第五部分的是这次介绍的主要内容—在资产证券化过程中主要涉及的特殊法律问题。在这部分的内容中的我们会结合相关的案例和经验进行相应的分享。
下面进入第一部分的内容。先来介绍什么是资产证券化。
大家看一下PPT，这里的定义的是特别书面和专业的。简单一点就是拿可以产生稳定现金流的资产设立一个SPV并且以介入资产来发行资产支持证券从而进行融资。
资产证券化最大特点有两个：破产隔离和有限追索。在信贷或者其他的融资模式中，除非做了相应的抵质押登记手续，对相应的资产具有优先受偿权，否则一旦债务人进入破产程序，如果债务人还存在其他债权人，所有的债权人都得按照债权的比例分享破产的剩余财产。但在abs项目中，因为基础资产已经卖给了资产专项计划，尤其是在基础资产出表的情况下，即使原始权益人破产，基础资产也不会受到其他债权人追偿，这就做到了破产隔离。
abs另外一个最大的特点就是有限追索。也就是说资产证券的所有人只能处分基础资产及其产生的现金流，不能处分原始权益人的其他资产。但如果原始权人提供差额补足或者保证的情况下，是可以涉及到原始权益人的其他资产。目前我国资产证券化的主要存在三种模式：银行信贷资产证券化，证券公司资产证券化，资产支持票据（ABN）。大家简单看一下PPT,里面介绍了他们之间的一些主要区别。
今天主要探讨的是证券公司的资产证券化。证券公司资产证券化以前是由证监会直接审核和监管，后来到了2014年年底改为备案制，目前的审核发行和挂牌都在两个交易所进行。在交易所取得核准之后，再到基金业协会进行备案。
证券公司和基金子公司资产证券化业务管理规定要求：基础资产产权必须权属清晰明确，可产生独立的、可预测的现金流，并且是可以特定化的财产潜力或者财产。物业管理费作为基础资产也要按照上面的一些要求，具备以下几个基本特征。
第一个特征的就是必须要权属明确。权属明确主要是财产必须权属清晰，没有设定任何权利负担，也不存在任何的纠纷或者潜在争议。所以我们在对物业费进行初步尽职调查时，要对物业费的归属、是否存在质押，是不是存在纠纷等进行全面的法律尽职调查。
针对归属，主要是看谁的签署的物业合同并且是由谁提供的物业管理服务。而且提供的主体是不是具备物业服务的资质。
物业费是不是要存在质押？
一般情况下需要原始权益人提供最新的征信报告。并且登陆到人行的征信中心进行查询。对于纠纷，一般要到原始权益人所在的法院系统和裁判文书网、全国被执行人信息查询系统进行查询。因为我国没有一个统一的查询系统，所以一般情况下，还需要原始权益人对他是不是存在诉讼或者潜在的诉讼，做出相应的书面承诺。
物业管理费作为基础资产还要具备的第二个特征就是它可以产生独立的、可预测的现金流，也就根据目前的法律关系，基础资产产生的现金流不附加其他的条件，然后可稳定、可预测，可以产生可量化的现金流。现金流的评估和预测主要是会计师事务所或者评估机构进行确定并且出具相应的报告。在物业费abs项目中会计师或者评估机构一般会根据特定入池资产的物业管理费历次的收费率及收费标准等数据，对未来的现金流进行一些预测，并出具预测报告。特征就是现金流可以独立、可以预测—即特定化的基础资产转让的前提条件是保证基础资产未来的现金流是独立的、可以预测。在物业费abs项目中，基础资产必须是基于特定物业管理合同产生的物业管理服务费。这就要保证提供物业服务的主体是原始权益人，产生基础资产的物业是特定化，固定下来的。
同时第三点是特定物业必须有书面的物业管理合同。第四个特点是不在负面清单的范围内。根据管理规定：基础资产可以是企业的应收账款、租赁债权、信贷资产和信托受益权财产权利。
为了明确哪些资产可以作为基础资产，基金业协会发布了《资产证券化业务基础资产负面清单》。在清单中明确确定了哪些资产是不能作为基础资产。在物业管理费的abs项目中，我们对物业费的定义当时是费了一番周折，后来和券商协商就将物业管理费定义为：物业公司根据物业合同的约定，在经过价格主管部门和房地产主管部门备案后，享有的收益权，在广义上它属于债权的范畴。根据这个负面清单规定，物业管理费没有在负面清单的范畴中，但是我们在处理一个项目中碰到过一个问题：负面清单规定地方政府会直接或者间接占有的基础资产是不能作为基础资产的。即如果地方政府或者是政府部门直接作为债务人，那么对政府部门享有的债权是不能作为基础资产的。
我们在尽职调查过程中发现了一个商业物业，他其中有一部分是被政府部门承租了，后来我们和交易所进行了沟通，交易所认为负面清单的目的不是限制政府部门的普通民事行为。所谓的普通民事行就是比方买卖、租赁，所以交易所觉得应当是可以做基础资产的。在这个项目中，因为备用的资产值是比较充分的，后来我们和管理人沟通，为谨慎起见，把此资产从项目中去除。
下面简单介绍一下资产证券化和其他融资模式的比较。
通常情况，物业的服务企业和房地产企业都具有一定的关联关系。物业公司的现金流一般比较充分，所以它的一般目的是给房产公司提供一个资金支持，而房产企业的其他传统融资模式主要是有银行贷款、发债、信托和供应链融资。
各种融资模式都有它自己的特点和自己的限制。考虑到资产的负债、信息披露、融资业务等其他因素，因此这两年内，物业费的abs项目盛行起来了。在PPT里面有一个比较，我们主要融资的条件、成本、期限等这几个方面做了一些对比。让大家更清楚的了解企业选择融资模式出发点。
快速看一下PPT的列表，简单地说，相对于发债和贷款，资产证券化的融资相对来说是更加的快捷和灵活。但是因为要支付各个中介、托管银行、监管银行的费用，成本可能会比传统的贷款成本肯定要略高一些。
我们统计了一下目前深交所和上交所发的几个物业费abs项目。只是不完全统计并不是官方统计，目前主要发了18单物业费abs项目，然后我们项目组目前发出来的是有两单业务，包括雅居乐和彩生活的abs项目。
下面进入第三大部分的分享内容，主要讲一下abs交易结构。
Abs结构主要分成单层架构，也就是最底层资产直接作为基础资产构建单层SPV结构。另外一种架构是构建一个债权的双层结构。那么首先要构建一个债权或者是信托受益权，然后用构建债权或信托受益权作基础资产设立资产专项计划。这种模式存在两层结构，第一层是债权或者信托受益权SPV，另外一个是资产专项计划的SPV。目前两个交易所发行的物业管理费abs项目的交易结构大致上也分为这个两种模式。
接下来简单介绍一下资产证券化参与方。参与方主要包括原始权益人、管理人、托管银行、登记机构、法律顾问、评级机构和会计师，这些都是必要的参与方。此外还会根据不同的项目可能会有监管银行和评估机构。监管银行一般是对现金流进行监管，并且根据监管协议的约定划拨资金。评估机构来也不是必备的参与方，它的主要作用是对现金流进行评估，并出具现金流的评估报告。如果没有评估机构，会计师可以承担这部分的工作。
那么来讲一下物业费交易结构的模式。
物业管理合同债权直接作为基础资产在这种模式下，从法律关系上讲，就是原始权益人和管理人签署资产买卖协议，将物业管理合同债权直接转让给管理人代表的资产专项计划，然后认购人签署认购协议。也就是PPT里面的资产证券持有人签署认购协议，认购专项计划发行的资产支持专项计划证券。监管银行和管理人签署监管协议，对基础资产产生的现金流进行监管，并且进行资金划付。托管银行主要也是和计划管理人签署托管协议，对专项计划账户进行托管，并且按照管理人资产管理合同的约定及指令对计划费用和证券持有人本息分配进行划付。
然后来简单介绍一下现金流的流向。这个蓝色的箭头说明在资产专项
里面现金流的流向，管理人代表计划将资产支持证券认购人的认购资金付给原始权益人来购买基础资产。底层基础资产产生的现金流的归集由资产服务机构负责，这一般由原始权益人来担任。他将这个基础资产产生的现金流汇到监管账户，在资金的转付日，监管银行又把监管账户里的资金汇到专项计划账户。托管银行在兑付日就会把券持有人的本息汇入到他们指定的账户。这个就是基本的现金流，这个结构是一个单层abs项目的交易结构。目前市场上发行的大多数abs项目都是使用的这个结构，我们团队做的雅居乐，其他团队做的华发、康景都是设置单层的架构。
另外，我们目前正在做的几单abs项目也是用的这个架构，并且在目前审核过程中，交易所对单层架构没有提出来任何异议。此外，我们可以增加一些增信措施，一般在交易结构当中会设置差额支付承诺人进行差额支付、保证人提供保证担保，这些都是一些外部的增信措施。对于内部增信措施，一般会设置优先级和次级的分层以及超额覆盖。超额覆盖是指底层资产产生现金流要超额覆盖资产支持计划应当兑付的本息。
第二种模式就是构建委托贷款债权，且将贷款债权作为专项计划的基础资产。金科和彩生活的项目都是这种模式。
这种模式下，一般用资金的公司都会通过委托贷款给物业公司发放一笔委托贷款，贷款的还款来源就是物业公司的物业管理费。放款公司就是原始权益人，以委托贷款的债权设立专项计划。
这种模式主要产生的原因是两方面。首先这类基础资产界定比较模糊。物业收费权是一种收益权，不属于应收账款债权，也不属于公路水电等因特许经营产生的收费权。他是不是可以被界定为企业资产证券化的合格基础资产，在最开始做项目的时候存在一定的模糊性，不太清晰和不太确定。
另外在项目经常会碰到有一部分备选的物业合同的有效期往往短于产品的期限，在计划设立时部分物业合同已经到期。如果这个物业合同到期不能续签，就会触发不合格基础资产的赎回或替换，甚至会产生违约的基础资产。为了降低违约风险还有计划管理人后续管理流程，以及与交易所进行多次沟通，以委贷债权作为基础资产是比较合理可行的。这就是设立的委托贷款债权模式。
对于这种模式，设置双层结构。第一层是是委托贷款债权，第二层就是资产专项计划。
第三种模式是构建信托受益权。这种模式产生的原因跟第二种委托贷款模式基本是一样的，而且他们的模式也是大同小异，只是把委贷银行换做了信托公司，也就是由信托公司发放信托贷款给物业公司。信托贷款还款来源也是物业公司的物业管理费。然后委托人再以信托受益权作为基础资产来设立专项计划。这种模式的信托费用成本比较高。
下面从成本、稳定性来对三种结构做了一个比较。
从成本上来看，因为构建债权和信托受益权都要支付委贷银行或者信托管理机构相应的费用。所以说它的成本是比单层的SPV 架构要高一些。但从稳定性上来看，单层结构下，如果基础资产出现违约就会导致专项计划违约，包括的到期不能付本或者还息。所以在稳定性上不如另外两种模式。但是目前物业管理费的项目越来越多，交易所对基础资产是不是能够入池的基本认识也越来越清晰。他们对这类基础资产设置单层架构基本可以接受，所以目前我们做的项目都不需要再架构信托计划这层SPV，设置单层架构就可以了。但是我们要对基础资产进行这非常非常严格的审查。
下面进入第四部分，简要看一下目前国家层面关于资产证券化的相关规定。
大家大概看一下资产证券化的业务管理规定和配套规则，包括交易所监管问题答。另外，我们在对每例资产进行尽职调查的时候需要收集国家和地方相关规定，以便对基础资产的合法性做出一些全面的判断。针对物业管理费项目，总体上我们要依据《物业管理条例》及《物业服务收费管理办法》。但是各个地方对物业管理的合同和价格备案、合同期限都有明确的细则，我们需要根据项目所在地情况，查找当地的法规对这个项目进行一个详细的分析和判断。
对涉及到车位管理费入池的情况，我们还要查一下各地的关于机动车停放的管理规定，包括停车场的收费权的资质。对于这个资质，有些地方是有强制性的要求，有些地方是没有强行要求。以及停车位的一个归属。目前就停车位的归属来说，就是看谁出资谁收益。
下面进入第五部分的内容，也就是讲一下就是物业费abs项目的特殊法律问题。首先分享一下的就是跟基础资产相关的问题，主要是分为三个方面：入池的标准、物业合同的类型、物业费的结算方式和现金流归集频率保持一致。
针对现金流的归集频率，一般情况下，物业费的收费周期需要与现金流的归集频率保持基本的一致，否则，可能就会产生很大的违约风险。比方说，如果物业费合同约定每半年交费一次，但券的本息偿付周期设置三个月一次，这个时候因为没有足够的现金流可以用于本息的偿付，那么可能就会导致基础资产违约，造成偿付不能。但这个基本上是券商根据现金流预测报告进行物业收费现金流归集周期和偿付周期进行匹配。
我们在看基础资产是不是可以入池的情况下，基本上可以从八个方面进行判断，包括管理费范围、收费的方式、收费的标准、入伙率、缴费率、合同备案、价格备案、物业是否已竣工、物业费缴纳的主体和物业合同的期限。
首先说一下管理费范围。在物业管理费的abs项目中入池的基础资产可以包括物业管理费和车位管理费。对于管理费就是不包括合同中约定他可以归属业主所有的费用，比方说大修的费用。车位管理费是物业公司对停车场管理产生的费用，但不包括车位租金。因为车位的租金属于车位所有权产生的费用，也就是不动产收益。所以车位的租金一般是不能入池的。但是管理费一般是可以入池的。
另外一个判断是否可以入池的标准是物业管理费的收费模式。
物业管理费的收费模式的基本上两种：包干制和酬金制。
物业收费管理办法规定：酬金制在预收的服务费资金中按照约定的比例和约定的数额提取的一部分酬金属于物业管理企业，剩余的资金属于全体业主所有，用于物业服务合同的支出。如果资金不够，业主要予以补充；如果有剩余，属于业主所有。酬金制是一种代收的性质，所以一般是不能入池的。
另外一种收费模式是包干制，通俗的说是业主给你多少钱，那么这部分资金都属于物业公司收入，但是物业公司要自负盈亏，不论是亏损还是盈利，业主按照合同约定支付一定的物业管理费。包干制模式下物业管理费基本是可以入池，除了合同约定的费用（如前面所说大修资金不能入池）。
第三个决定因素是收费标准。物业管理费，在尽职调查过程中发现收费标准一般都有三种。首先看一下合同约定的收费标准，另外在物价部门备案的收费标准，还有实质上执行标准。
根据我们国家的法律规定，前期物业管理费基本上实行的是政府指导价。一般情况下，对项目进行法律尽职调查时，那需要关注一下物业费的收费标准有没有超过政府指导价和在物价部门备案的一个价格。如果超过政府指导价和备案的价格，基础资产的合法性是存在瑕疵的。
另外要关注的是小区的入伙率和交费率。目前两个交易所的对入池的特定物业的入伙率和交费率都没有明确的要求。但是一般为了避免违约风险，都会跟管理人协商入伙率和交费率的标准。如果备选资产值比较充分，入伙率和交费率一般都会设置不低于百分之八十，一定程度上可以保证现金流的稳定，避免违约风险。
第五个标准是备案。根据物业管理条例、物业收费管理办法和各地方的相关规定，一般物业公司签署物业合同后他都要到物业主管部门，包括价格主管部门，对物业合同还有收费标准进行的备案。目前因为政策放开，有些地方已经不要求进行备案，所以在开展项目的时候需要查询当地的一些规定和咨询当地的主管部门，然后判断合同备案和价格备案是不是必须的。目前两个交易所的态度是：两个备案必须符合当地规定才可以入池。
第六个标准就是物业是否竣工。物业管理条例要求物业公司签署合同时要审核其管理小区的竣工的情况。目前，两个交易所要求入池的资产涉及的特定物业已经办理完毕竣工手续，并且都会要求中介机构对是否竣工发表核查意见。
我们在做的项目中，交易所的反馈有涉及特定物业有没有取得房产证和土地证。但是因为物业管理条例并没有要求物业公司审核管理的小区房产证和土地证是否取得。后续我们和交易所进行解释，交易所也接受了我们意见，也就是在没有核查意见的情况下，房产证和土地证并不会对入池构成实质性障碍。
第七个标准就是物业费交费主体。深交所8月份的监管问答要求中介机构披露开发商支付物业费比例，包括历史支付的情况，历史迟延支付的情况。如果存在迟延或者不支付的情况，可能就会对入池的资产形成影响。
目前我们在上交所有个项目因为开发商的交费比例比较高，交易所要求把开发商的付费部分就从现金流预测中进行去除。
第八个标准就是普合同期限。合同的期限可能就会影响基础资产产生现金流稳定性，所以交易所目前都比较关注合同有效期是否可以覆盖计划的存续期。对合同期限的问题，我们需要在尽职调查过程中核查合同中有没有关于合同续期的条款以及当地对到期的物业合同续期有没有明确规定。然后我们要在这个相关说明书和法律意见书中披露续期的风险，对此进行明确的揭示。深交所8月份的监管会问答对此进行了一些要求。根据我们的项目经验，如果合同及当地的物业管理规定对合同的续签有明确约定的，基本上不会对入池资产产生实质性障碍。
我们对基础资产尽职调查过程中，可能还要关注物业合同类型。根据物业合同的类型基本上可以判断需不需要先进行合同和价格备案。合同类型基本上会分为：跟业主委员会签订的物业服务合同、与开发商签订的前期物业合同。
与开发商签订的前期物业合同一般是在小区还没有成立业主委员会时，开发商根据相关的法律规定进行相应的招投标，然后确定物业管理公司，在售房时将前期物业管理合同一并转让于业主。
另外一种合同类型是跟业主委员会签订的物业服务合同。这类物业服务合同一般在小区已经办理了入伙和成立了业主委员会，业主委员会代表全体业主与物业公司签订签订的物业合同。
正常情况下，和开发商签订的前期物业合同可能会损害小业主的权益，因此国家的监管是比较严。一般物业合同要求必须在物业管理部门进行合同备案，并且在物价部门进行价格备案。和业主委员会签署物业管理合同，一般看各地的规定。通常情况下，在房地产主管部门备案是不需要，但是价格备案要根据各地的不同，基本上就是有些地方会要求有些地方是不做要求。
第二个特殊的法律问题跟物业企业相关。
第一个问题的是有关物业服务资质的问题。国家有相关的法律规定：从事物业管理的服务公司都要取得相关的资质。根据物业管理的相关的条件，资质又分为三个等级：住建部核发的一级资质、省级房产主管部门核发的二级资质、地方房产主管部门核发的三级资质。
2010年之前核发的一级资质一般是没有有效期的，也不需要续期，但是之后颁发的资质的都有有效期，我们可以在他的资质证书上看到，而且一般需要延期。
但在2016年9月19日，住建部又出具了《关于不再设定以及物业服务企业资质有限期的函》，规定一级物业服务企业不再设立有限期限，凡持有注明有效期资质证书的一级物业服务企业， 可到住建部办理证书更换手续。
三级资质一般都需要进行年检，两个交易所对资质问题都比较关注，都是反馈中会问的一个问题。如果没有资质，可能会直接审核的速度。
之前碰到过一个项目，他有一个三级资质没有取得，我们要求公司要取得，但是公司说那个资质非常容易取得，就没有办理。但是后来他们去办理的时候，当地政府部门要求企业相关的工作人员要有三个月的社保，但是其中一部分人员不满足这个条件。所以说他那个资质就没有拿到，以至于影响审核速度。在尽职调查过程当中，因为资质办理都需要一定的时间，需要特别关注一下这个问题。
物业服务合同的签订方也是需要关注的问题。一般在尽职调查的时候，首先看物业合同的签署方，如果是原始权益人分公司，他签署的物业合同基本上可以直接入池。但如果是物业公司的子公司，要么就作为原始权益人，要么和母公司签署一份债权转让的协议把计划存续期内的物业收费债权转让给母公司。如果是共同作为原始权益人，根据管理的相关规定，要对他进行三年的审计，这会增加相应的成本和增加一定的难度。但如果把物业收费债权转让给母公司，特别关注转让价格公允性。不能做无偿转让或以特别低的价格进行转让。这个也是交易所比较关注的事项。
另外就是要关注原始权益人有没有受到行政处罚。因为资产证券化管理规定要求：原始权益人最近三年是不能发生重大违约、虚假披露或者是其他违法行为。一般情况下，我们都需要原始权益人的主管机构出具三年违法违规的证明，一般都是房地产主管部门出具。
如果存在行政处罚的情况，因为律师很难判断以及法律没有规定什么样的情形属于重大，那么需要机关出具相关的证明去确认相关的性质不属于重大处罚。
下面分享一下跟交易结构相关的一些问题。
首先关注担保的问题。有关担保，首先关注保证担保的设置问题。一般在单层SPV时，一会担保法规定，担保保证的主债权必须是债权。因为专项资产计划的现金流归集并不是一个债权，所以保证的效力的可能就会存在影响。如果以保证提供担保的话，保证的效力可能就存在一定的不确定性。因此在单层的SPV，不是以保证金的方式出现，通常是以差额支付出现的。因为差额支付是一个合同约定的支付义务，目前有相关的案例存在胜诉判决，所以在单层结构下一般是设立差额支付的增信方式。
在双层模式下，因为基本上上层的结构都是信托贷款或者是委托贷款，有明确的债权。通常在双层的架构中，可以设置这个保证担保或者差额支付，也就说他的担保基本上都设置在上层。
另外在交易结构中，我们可能根据评级机构的要求可以设置超额覆盖、优先级分级和差额支付、应收账款质押、第三方担保等增信措施。
我们可能重点关注担保实现的问题。比如说法律要求应收账款类质权的设立必须在人行征信系统办理登记。但一些应收帐款人是不予登记的。就像我们前期碰到了一个教育类的项目。根据法律的规定，如果不登记，效力就会产生问题，对未来的实现产生一定的障碍。
在跨境担保模式下，根据相关的规定，存在外保内贷时，境内被担保人必须是金融机构。在abs项目下，管理人代表专项计划作为被担保人是不是这不符合外保内贷要求，通常也不能在外汇管理局办理外保内贷的登记手续，可能就会存在担保权益到未来不能实现。也就说承担担保责任的钱汇不到境内。我们在做雅居乐项目的时候就碰到了这个问题，而且当时交易所也给了一个反馈，然后我们在意见书中做了相应的风险披露和计划书中也做了相应的风险披露。
下面分享一下最后的法律问题——决策程序问题和信息披露的问题。
设立abs项目需要原始权益人，可能还存在差额支付承诺人和保证人。对这些相关的主体
和有权的决策机构要进行审议，比方说，审阅章程，看一下哪些机构有权对设立资产专项计划、进行相应的担保有权进行审议。通常如果没有办法来就辨明，我们通常都需要董事会和股东会对相关的事宜作出相应的董事会和股东会决议。对于决议，我们在做项目时可能都要提醒一下相关的提供主体。因为有些主体签署的程序是比较麻烦，人员可能也比较分散。而且在上交所申报的时候，要申报签署版文件报到交易所。在深交所所需申报文件中，我们需在取得无异议函后，将签署版资料报给交易所备案。
另外就是关于信息披露。如果原始权益人或者他的控股股东是上市公司，可能还要涉及到信息披露的问题。在彩生活的项目中，因为他的母公司是在香港上市的公司，交易所就关注我们开展abs项目是不是要按照香港上市的准则及其相关规则进行披露，包括是不是要经过股东会或者董事会的审议。因为它涉及境外事项，可能境内律师没有资格发表独立意见，我们一般都会要求境外的律师发表法律意见作为我们发表法律意见的支撑。
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