大买卖的秘密

目前来看，影响中国商业物业大宗交易市场的主要因素是政策（房地产及金融政策）、供求矛盾、不同区域经济发展水平和市场化程度

瑞威资本商业地产业务合伙人 潘韬/文

在9·30调控新政落地后，与住宅领域的萧条相比商业地产领域正在经历着新一轮洗牌，大宗交易频繁出现，老的资本撤出与新的买家进入成为了市场主旋律。例如，2016年10月26日，长江实业地产有限公司宣布，与李嘉诚海外基金会将以200亿元代价出售双方共同持有的上海世纪汇广场全部权益；2016年10月28日，太古协议向LuckyMelody Ltd出售九龙湾商厦物业，现金代价65.28亿元，太古地产有限公司预期录得溢利约11.7亿元；同样是2016年10月28日，万科接手凯雷旗下的上海中区广场，媒体披露最后价格为23.75亿元；2016年11月1日晚间，王府井集团股份有限公司发布公告宣布，公司拟以支付现金并承接债务的方式向王府井国际购买其持有的贝尔蒙特香港有限公司100%股权，涉及交易对价为人民币53.73亿元。

纵观本轮商业地产集中出让，大部分涉及外资和港资的撤出，从黑石、凯雷到长实、太古以及贝尔蒙特，而接手的包括万科、王府井等内资企业以及金融企业，在长实出让的中环中心中就涉及到越秀地产和中银。

实际上，截至2015年底，中国商业地产资产总规模超过8000亿美元，成为全球第二。结合《中国商业地产投资指数报告》，对过去五年中国商业地产投资领域进行了系统梳理，以期有全面、客观而专业的判断。上述报告包括五个方面：行业投资指数，开发商投资指数，大宗交易投资指数，消费市场指数，以及商业物业效率指数。本文以此为基础，着重分析商业地产大宗交易领域的一些特点和趋势。

一、投资周期

近年来，中国商业地产的大宗交易呈现比较大的波动周期。首先是信贷政策直接影响大宗交易规模。2011年，央行6次上调存款准备金，上调后大型金融机构存款准备金率达21.5%，中小金融机构存款准备金率达18.0%。由于大宗交易谈判期较长，因此直接导致2012年机构大宗交易规模萎缩。其次，由于资产价格上涨，无法满足机构租金年回报率预期，2016年上半年成交大幅下降。伴随着住宅价格的一路高涨，商业地产的价格也出现了上涨，卖方销售预期大幅增加，导致整售物业价格与散售物业趋同，机构观望情绪加重。

二、交易标的

2010年以前，中国商业地产开发的产品里面比例最高是办公，与之相当的是综合性物业，混合型物业，还有大量的大批发市场，建材市场。2015年后，市场发生巨大变化，办公楼一枝独秀，零售量只占四分之一，混合物业和大型专业市场比例极小。背后的核心逻辑是三点：第一，收益率。在目前中国市场上，办公楼收益率依然是最高。第二，管理难度。办公楼管理难度比零售物业低很多，由此导致资本随着这个方向去发展。三是中国近几年第三产业发展迅猛，办公需求增大，同时办公兼具投资与自用双重作用。

三、交易主体

目前在中国商业地产大宗交易市场上，开发商占比不超过30%，保险公司、私募基金等各类金融机构占64%，已经成为中国商业地产大宗交易的主要角色。另外，按单个投资主体比较，开发商第一，其次是保险公司。2010年底，中国保监会印发关于《保险资金投资不动产暂行办法》的通知，2011年险资即通过各种渠道进入房地产。2012年下半年，出台《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，进一步放宽了险资购买不动产的限制，因此2013年出现了大宗地产交易高峰。但按美国市场的比例，商业地产投资的8%来自保险公司，目前为止，中国不到1%，空间依然非常大。保险资金进入商业地产领域，有利于目前被明显低估的商业地产项目体现其应有价值，提升物业品质。同时，引导更多开发商从事优质商业地产项目的开发。排在第三位是私募基金，在2010年，中国的私募基金不到30亿元人民币，5年内增加了5倍。在美国、欧洲等发达市场，金融机构是商业地产交易市场上的主要参与者，中国也在朝这个方向发展。例如，2016年10月，李嘉诚抛售了浦东商办物业世纪广场，接盘的不是万达，不是恒隆，而是中国人寿。值得留意的是，公告明确指出，在交易完成时，长实将向和黄地产陆家嘴（世纪汇项目持有方）提供至少30亿元的境内融资，同时向买方提供110亿元的境外卖方融资，另外还将向和黄陆家嘴提供3亿元的运营资金贷款。

为什么会这样？因为商业地产有两个特点。第一，资金需求量大，一个综合体10万平米，至少15亿元以上投资；第二，投资周期长，商业地产不像住宅，两三年可以开盘销售掉。商业地产一般在8年－12年，资金沉淀量非常大，也非常长。因此，需要退出渠道。商业地产的金融功能非常明显，只有特大型开发商和金融机构有这样的能力，中小开发商在这个市场上已经基本出局。

此外，由于近年国内经济持续向好，且金融环境进一步宽松，内资投资机构兴起，逐步成为主要的收购方。不过，随着融资环境的收紧，这一趋势或将改变。

四、目标市场

与开发商不同，投资机构对于上海的信心远高于其他城市。源于城市能级的稀缺度以及良好的发展期望。其中上海与北京亦有明显差距，主要是上海是中国的金融中心，开放度更高。广州和成都有一定关注度，每年均有商业地产大宗交易发生。除广州和成都两个城市外，其他城市基本无交易发生，持有者很难通过整售进行退出。

总体来讲，影响中国商业物业大宗交易市场的主要因素是：政策（房地产及金融政策）、供求矛盾、不同区域经济发展水平和市场化程度。同时，由于中国经济发展水平的提高和产业结构的调整，交易主体和目标资产出现很大变化，这是最需要关注的发展趋势。