沙特阿美上市：金娃娃还是烫手山芋？
巨额现金股息足以将丑小鸭打扮成金娃娃，但不确定的石油行业前景、缺少透明度和政策空间，可能很快会让沙特阿美变成烫手山芋
文 | 王能全
12月11日当地时间上午10时30分，沙特阿美（2222.TD）如期在利雅得交易所上市，开盘数秒内即上涨10%，至35.2里亚尔，相当于9.39美元，达到每日涨幅上限，募资总额高达256亿美元，打破了阿里巴巴2014年创下的250亿美元IPO纪录，阿美公司的市值也达到1.88万亿美元，超过苹果、微软，成为全球市值最大的上市公司。至此，历时4年多时间，费尽周折的阿美公司上市计划终于梦圆本土。
虽然没有达到沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼提出的2万亿美元市值目标，但对于股票的首日表现，沙特阿美董事长艾敏·纳赛尔表示非常满意。利雅得证券交易所主席也十分高兴，因为就在沙特阿美股票的推动下，该所总市值上涨至2.2万亿美元，成为世界第九大证券交易市场。
不过，笑脸的背后是无法诉说的苦衷，一是本次阿美上市仅在国内，是关门搞IPO，未来一年内也无法走向国际市场；二是为了保证股票的认购，国有资金是最大的投资者，投资了约23亿美元；三是为鼓励沙特国民购买股票，政府要求银行向国民提供贷款，有510万个人投资者申购了阿美股票；四是国际投资者反应冷淡，主要是中东地区的投资者投入了约15亿美元。本次阿美公司公开发行的股票仅为1.5%，是全球可公开交易股票中最小的流动比例。
再有一个涨停，阿美公司就可实现2万亿美元的市值，但这场关门IPO更像是奉旨演戏。沙特能源部长萨勒曼说：“我迫不及待地想看到那些错过这个机会（阿美IPO）的人的面孔，以及他们如何咀嚼自己的拇指”是不是真会出现这样的场面，让我们拭目以待吧。
世界最赚钱的企业
11月3日，沙特阿拉伯政府批准沙特阿拉伯石油公司（即沙特阿美公司，下称“阿美公司”）在沙特证券交易所上市。11月9日，阿美公司发布招股说明书，11月17日将开启首次公开募股，12月5日将公布最终发行价、发行股份数量和比例。
2016年6月以来，阿美公司上市一直是全球业界关心的话题。750亿美元现金股息的承诺，足以吸引任何投资人，但作为世界最大的石油公司，阿美公司上市的长期表现能否如沙特政府所愿，可能将是一个巨大的问号。
阿美公司始自1933年，股东是雪佛龙、德士古、埃克森公司、莫比尔这四家美国石油巨头，因此命名为阿拉伯美国石油公司（Arabian American Oil Co.），简称阿美公司（Aramco）。1973年，沙特政府获得了阿美公司25％的股份，1980年，在累计支付约20亿美元后，沙特政府地取得了阿美公司的100％股权。1988年，沙特政府成立沙特阿拉伯石油公司，阿美公司并入这家新成立的公司。为保持历史连续性、尤其是原阿美公司在行业的影响，沙特将新设立的公司简称为沙特阿美公司，业界仍称其为阿美公司。
自国有化之后，阿美公司不再公开公司运营等核心数据，成为世界最神秘公司之一。今年4月1日，阿美公司发布了债券招股说明书，11月3日发布了上市公告，11月9日月发布了公开上市的招股说明书，这些由世界顶级咨询机构编写的文件，不但专业，而且详实，沙特石油生产的有关核心数据正式公之于众。
阿美公司拥有世界第二的剩余探明石油储量。
一般概念是，沙特拥有世界最多的石油资源。根据权威的英国石油公司《世界能源统计评论》，1980年沙特剩余探明石油储量为1680亿桶，世界第一并保持到2009年。从2010年开始，委内瑞拉剩余探明石油储量超过了沙特，成为世界第一并一直保持至今。2019年1月1日，委内瑞拉剩余探明石油储量为3033亿桶，沙特为2977亿桶。
11月9日的招股说明书显示，截至2018年12月31日，沙特在阿美公司运营油田的全部油气资源储量总计为3362亿桶油当量，其中原油和凝析油2615亿桶，天然气液361亿桶，天然气233.8万亿立方英尺（含143.2万亿立方英尺非伴生气）。
根据2017年12月24日生效的沙特政府与阿美公司租让协议，除特定地区外，授予阿美公司在沙特境内油气资源的勘探、开发和生产专营权，期限为40年并可延展20年；60年后，在沙特政府与阿美公司就展期条件达成一致的情况下，可再延期40年。因此，理论上，阿美公司拥有100年的油气专营权。
截至2018年12月31日，阿美公司拥有的剩余探明油气资源储量为2569亿桶油当量，其中原油和凝析油为2014亿桶，天然气液为254亿桶，天然气为185.7万亿立方英尺，可生产年限为52年。
阿美公司是世界最大的石油生产商。
由于统计口径的不同，不同机构统计的沙特原油产量数据略有差异，基本在1000万桶/日上下。
招股说明书显示，截至2018年12月31日，包括原油、凝析油和天然气液等在内，2018年度阿美公司的石油产量为1356.7万桶/日，其中原油产量为1031.5万桶/日，是世界最大的石油生产商。
招股说明书说明，不包括与科威特共有的中立区50万桶/日石油产量和天然气液，截至2018年12月31日阿美公司最大原油生产能力为1200万桶/日。2013年-2018年，为保持剩余石油生产能力，阿美公司共支付了355亿美元的成本。
作为世界最大的油田，截至2018年12月31日，加瓦尔油田的储量为583.2亿桶，原油产量为380万桶/日。招股说明书指出，对于沙特来说，加瓦尔油田至关重要，因为其最终产量将占该国最终石油产量的一半以上。
炼油业务是阿美公司未来扩张的重点。
阿美公司的发展目标是，成为上下游一体化的全球性能源企业，投资下游炼油和化工业务是其未来扩张的重点，为此收购了沙特石化巨头沙特基础工业公司。
11月9日发布的招股说明书显示，截至2018年12月31日，阿美公司炼油能力为490万桶/日，包括国内独资的93万桶/日，国内合资的190.5万桶/日，国际合资的202.9万桶/日，净炼油能力为310万桶/日。
除国内三个炼油项目外，阿美公司全资拥有美国最大的炼油企业莫蒂瓦炼油公司，炼油能力为60.3万桶/日；参股了韩国、中国、马来西亚等国炼油项目。招股说明书显示，阿美公司正在谈判收购印度信实公司炼油和石化业务20％的股份。
预计2019年底，阿美公司炼油总产能将达目前石油产量的一半以上，未来炼油能力将扩大一倍，努力成为全球最大的炼油商，到2030年炼油产能的一半将位于沙特境外。
阿美公司是世界最赚钱的企业。
根据11月9日的招股说明书，2018年，阿美公司净利润为1110.71亿美元，与2017年相比增长46.34％，相当于苹果、谷歌和埃克森美孚净利总和，比五大国际石油公司净利润之和还要多300多亿美元，是全球利润最高的企业。其中，营运现金流为1210亿美元，自由现金流858亿美元，平均资本利润率为41.1％。
截至2019年6月30日，阿美公司的净利润为468.99亿美元，资本负债比仅为2.4％。
前景难言美好
为了阿美公司的公开上市，沙特政府开出了非常诱人的条件。但是，公开上市能否如其所愿，尤其是公开上市后的市场表现如何，不仅仅取决于这些条件，更重要的是石油这个当今世界最传统的行业能否有好的前景，阿美公司的表现能否如市场预期。
除能赚钱外，资本市场追逐更多的是未来。
什么样的企业是好公司或是有未来的公司？资本市场给出了非常简单的答案，两个企业最有代表性并最能说明问题。
一是苹果公司。2019年11月11日，股价为262.20美元，市值为1.16万亿美元，市值世界第一。今年以来，苹果公司的股价上涨超过65％，市值增加超过4000亿美元，相当于膨胀了一个摩根大通（市值4089亿美元）。虽然2019财年营收2602亿美元，同比减少2％，但市场认为苹果公司的股价还有很大的上升空间，其原因除能产生大量现金流外，流媒体服务、向服务业务的转型，更为重要的是苹果公司的创新能力等都给投资者带来了巨大的想象空间。
二是中国石油。2019年11月12日，收盘价为5.63元/股，刷新历史最低纪录，市值跌破万亿元下降到9841.82亿元。作为中国最大的国家石油公司和世界第四大公司、第三大石油公司，2007年11月5日头顶亚洲最赚钱公司光环上市，第一天总市值达到8.89万亿元，创下A股史上市值最高纪录。但是，12年后的今天，中国石油不但股价一再创最低纪录，市值更是缩水超7.9万亿元。中国石油股价的一跌再跌，原因很多，其中最重要的一条恐怕是，身处石油这个当今世界最传统的行业，中国石油基本不能给投资者多少想象的空间。
石油行业是当今世界最大的实体产业之一，2019年世界500强前十大公司中，有6家是石油天然气公司。在这6家公司中，仅阿美公司一家是非上市公司。2019年11月12日，排名第3位的壳牌公司的股价为59.89美元，市值为2497.41亿美元；排名第7位的英国石油公司的股价为39.13美元，市值为1269.98亿美元；排名第8位的埃克森美孚的股价为69.37美元，市值为2937.01亿美元。
2019年，苹果公司排名世界500强第11位，低于阿美公司的第6位，更低于中国石油的第4位，但其市值却是世界第一。
承诺巨额现金股息，阿美公司将成为市场最大的提款机。
11月9日的招股说明书中，阿美公司承诺，除任何潜在的特别股息外，2020日历年普通股的现金股息总额不少于750亿美元。
此外，阿美公司还承诺，基于公开发行200亿流通股为基础，2020至2024日历年间，任何季度的现金股息不低于每股0.09375美元。如果低于这个数字，沙特政府将放弃其股份的现金股息，投资者将优于政府优先获得现金股息。阿美公司承诺，公司将致力于通过原油价格周期，向股东提供可持续且不断增长的股息。
2018年阿美公司的息税前利润为2128.04亿美元，是苹果公司230.34亿美元的近10倍。如按招股说明书，2020年仅派息金额就将是苹果公司2018年息税前利润的3.26倍。因此，阿美公司无疑将成为全球资本市场最大的提款机。
三大不确定性，让市场对阿美公司的未来画上巨大的问号。
遵循行业惯例，阿美公司的招股说明书专业且完整，风险提示非常详细，大到经济前景、恐怖袭击，小到商业纠纷等等。事实上，以下三大风险应该是阿美公司当前和未来面临的主要风险，它们不但会影响公司未来的发展，更直接影响到投资者对公司的估值和态度。
一、石油是世界最传统的行业，阿美公司未来没有多大的想象空间。进入21世纪以来，由于全球对环境问题的关注，新能源、尤其是清洁能源发展迅速，石油产业持续承压，石油行业的未来受到越来越大的疑问。
11月10日发布的招股说明书中，阿美公司引用行业顾问公司IHS Markit的预测指出，石油需求将在2035年左右达到峰值，届时原油和其他液体燃料的需求增长将趋于平稳，2045年全球石油需求将低于2040年。招股说明书提出的另一个情境假设是，全球从化石燃料撤离的速度将加快，21世纪20年代后期石油需求见顶。
因此，虽然没有明确表明自己的观点，但借引用行业顾问的看法，阿美公司将石油行业未来这一最大的疑问直接摆到了所有投资者的面前，这一做法还是借得肯定的。
二、作为政府的心头肉，阿美公司很难达到市场期望的透明度。阿美公司是沙特的命根子，是政府的心头肉。2015年至2017年，阿美公司为沙特贡献约70％的财政收入。正是因为丰富的石油资源和巨额的石油收入，沙特成为世界上最富有的国家之一。自公开上市的消息传出以来，市场就一直对阿美公司能否符合透明度和监管的要求持高度怀疑的态度。正是由于这方面存在的问题，阿美公司的上市地点一变再变，从纽约、伦敦变成可能的香港、东京，最终退回到国内。
目前，由11人组成的阿美公司董事会中，有5人为非沙特籍国际知名人士，其中一名为女性，这些董事能否在重大决策中发挥应有的作用，市场和分析人士应该都心知肚明。未来持有阿美公司股票的投资人，无论是机构还是散户，拥有的权利可能更多的还是分红。
三、作为欧佩克的老大，阿美公司的石油政策没有多少回旋空间。自1960年9月成立以来，沙特一直就是欧佩克的老大。进入21世纪，尤其是2010年以后，由于美国页岩革命的成功，国际石油市场供应过剩。正是在这一背景下，从2017年1月1日开始，沙特主导了欧佩克，并联合俄罗斯等石油生产国的减产保价和推价行动。行业基本一致的看法是，未来相当长时间，甚至有可能到2050年，国际石油市场都将处于较为宽松的供应环境，欧佩克、尤其是沙特都将面临保市场份额或保石油价格的艰难选择。
此外，自成立以来，西方国家一直认为欧佩克是一个卡特尔组织，近年来美国更在酝酿“非欧佩克法案”，要除之而后快。因此，作为一个上市的公众公司，阿美公司如何处理好这些问题，面对的并不是一个轻松的选择题。
事实上，长期以来，对于众多的产油国国家石油公司来说，如何处理好政府与市场的关系，似乎都是一个永远无解的死结。
进入21世纪后石油价格暴涨的10年，应该是石油资源变现的最佳时机，但当时陷入石油价格会无休止上涨幻觉之中的石油资源国，根本不可能会让投资者分享石油资源的红利。早在第一次石油危机时的20世纪70年代，时任沙特石油大臣的亚马尼等就担心，可能有一天沙特会坐在巨大的卖不出去的石油湖上。今天，已经醒悟了的沙特年轻当权者，正在努力试图抓住行业的最后时机，虽然有巨额现金股息的护佑，但11月18日包括我国在内的阿美公司国际路演最后一刻全部被取消，预示着阿美公司能否从沙特国内走向国际资本市场，投资者是否会给阿美公司表现的机会，让我们拭目以待吧！
（作者为中化集团经济技术研究中心首席研究员，编辑：马克）
（本文首刊于2019年11月25日出版的《财经》杂志）
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