前言：伴随国内近几年一级市场的快速成长，笔者在工作中走访了许多资深投资人。“雄心所向何处”系列针对国内私募股权母基金（PE FOF）展开讨论，此系列分为上、中、下三篇，内容围绕三个方面：国内PE FOF行业发展现状、募投管退四个核心环节困境、未来3~5年国内PE FOF的发展机遇。笔者工作中的收获在此进行梳理和总结，并将持续深度分享投资干货，也欢迎大家关注我的公众号：劉泉投资笔谈。
什么是PE、FOF、PE FOF
Private Equity简称PE，在中国通常称为私募股权投资。从投资方式角度看，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
Fund Of Funds简称FOF,是一种专门投资于其他投资基金的基金。FOF并不直接投资股票、债券等资产，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他投资基金而间接持有股票、债券等资产，它是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。
PE FOF是FOF的一个子分类，是一种以私募股权投资基金为投资标的的基金，类似于PE基金、VC基金、天使基金等以未上市公司股权为主要业务的投资机构，都是PE FOF的潜在投资对象。PE FOF和PE在市场中扮演角色的最大不同在于，PE FOF同时扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的双重角色：面对投资者时，FOF充当GP角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。如图所示：
PE FOF的发展历程
PE FOF于1975年起源美国，上世纪90年代，PE资本在美国的大规模兴起使PE FOF迅速扩容。据统计数据显示，1990年美国市场上仅有16支FOF，所管理的总资产为14亿美元，至1999年年底，FOF的数量已达到213支，管理总资产达到了480亿美元。近年来，FOF基金在世界范围内发展起来，除了美国之外，在欧洲、加拿大等国家也在飞速膨胀。上世纪的90年代PE FOF进入亚洲，起初发展虽然十分缓慢，不过在2005年之后随着资本市场的发展而快速兴起。
中国大部分私募股权基金成立在2002年以后，经过多年时间沉淀，国内私募股权投资市场已趋于品牌和专业化格局，尤其投资行业在近几年的加速整合，“三难一少”的挑战愈发明显（募资难、投资难、退出难和收益减少）。在这样宏观环境中，国内私募股权母基金却异军突起，据统计截至2017年11月底，母基金机构已超过300家，资金管理规模高达约8.58万亿元人民币，2017年被称作是私募股权母基金发展的元年。
经过本土市场发展，目前形成以FOF形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOF、民营资本运作的市场化人民币FOF。与海外母基金发展走入精细化运营的现状不同，我国的市场化母基金依然处在相对粗放式的阶段，尤其是在政府引导基金爆发式增长的同时，其运作模式尚未完全市场化、专业化，在投资领域和地域层面，尚且存在着很多限制。
参考PE FOF海外市场的发展现状，我国私募股权母基金行业还处在发展早期，需要进一步从市场化、专业化、特色化三个角度加强自我定位和自我管理。随着地方政府和高净值人群对于私募股权投资行业的了解逐渐加深，国内私募股权母基金之间的竞争会更加激烈，真正优秀的基金管理者将会从市场上逐渐显露出来。
PE FOF面临严峻的资金募集压力
巧妇难为无米之炊，身为PE FOF管理机构，资金的募集是投资业务开展的重中之重。目前宏观环境下，国内市场的资金量相对充足，各基金募集速度非常快，PE FOF行业的竞争压力愈发凸显，目前国内PE FOF的主力资金来源分为三类：政府产业引导基金、国有企业资金、社会资本。其中政府产业引导基金和国有企业出资，由于这两者的资金属性，并不是以获取收益为首要目标，至少不是唯一目标，所以并不在此话题讨论之列，笔者更关注社会资本在筛选私募股权母基金时的理由。
对于LP而言，如何在良莠不齐的GP中，筛选出可带来良好收益的管理人十分重要。如何让LP放心将资金交给你，这是基金管理人的一道必答题。笔者观察到国内私募股权母基金在募资过程中，经常会提到以下三点作为募资理由：
1、作为PE FOF投资机构，能找到优秀的明星GP，拿到优质项目更多份额；
2、PE FOF的收益率更高，风险更低，业绩高于市场同期平均水平；
3、少收管理费，少拿后端权益分配（甚至有不要管理费的极端案例出现）。
笔者认为，在信息高速流通的当下社会，如果PE FOF的募资过程中，还采用以上三点作为募资的主力理由，在逻辑上其实很难成立。
首先目前国内手上有1000万现金的投资人，愿意接受7~10年投资期，找不到要投资的GP的概率太小，所以为什么要通过你PE FOF将这笔资金投出去？五年前、十年前因为资讯的不发达，在今天的可能性却微乎其微。
其次作为LP投资200万，如果是普通的GP，这笔钱是可以接受的。但是作为PE FOF管理人，LP可能需要1000万，我才愿意接受这笔交易，因为基于对管理成本的考量，只有设定更高的资金门槛，PE FOF的团队才有时间和精力运营，尤其是作为PE FOF的管理人，需要的资金量更大，产品的存续期更长，投资人作为母基金的LP，还要接受管理费和后端权益分配的资金成本。
优秀的母基金管理人在筛选LP的时候要问：“我们要的钱更多，封闭时间更长，还有双重收费的资金成本，你为什么要做我的LP？”同理，优秀的LP在投资的时候也会问对方：“我为什么要做你这个母基金的投资人？”在现实场景中，因为这个双向选择涉及到的问题，造成了国内私募股权母基金在面对社会资本的时候，募资普遍困难。
众所周知，由于母基金是以子基金为投资目标，在收费上，子基金本身收取的管理费会叠加母基金的费用，这种双层费用造成了对于母基金投资者而言相对更高的投资成本；
其次权益类投资还有一个固有属性就是流动性不足，这在PE FOF的投资框架限定下，流动性不足的缺陷更是被进一步放大；
最后在收益方面，母基金的爆发力也存在后劲不足的风险，尤其是当市场运行良好的情况下，私募股权母基金的收益率通常会低于单个基金，主要原因是母基金的投资标的是分投到几支基金上，在平抑波动、分散风险的情况下追求稳健的收益，因此私募股权母基金在分散风险的强情况下，也会分散一部分收益。
国内PE FOF行业这几年的爆发式增长，导致优秀的母基金管理人短期内难以显露出来，其本质上并不利于PE FOF行业的健康发展。在大量资本催生下，笔者发现部分PE FOF管理人，有盲目跟从市场趋势的投资行为出现，在前期没有充分进行产业调研的情况下，采取在一个行业中从早期到成熟期以全覆盖的方式进行投资，这样粗放式的投资既不利于PE FOF的长期稳定发展，也不符合投资者追求长期稳定回报的投资需求。并且这类盲目投资造成的赛道拥挤，也不利于优质项目和优质投资人之间的对接，难以真正促进我国的产业发展和产业升级，进而对整个产业造成不好的影响。
综上所述，由于国内市场发展历史短，私募股权母基金行业还没有形成完整的评价体系，市场对于管理人的投资能力缺乏完备的衡量标准，同时过高的信息不对称带来的投资成本，也会加剧整个行业的融资压力。同时在投资策略上，基金管理人也是在一个摸索中前行的状态，导致募资过程中非常容易出现资金属性与PE FOF发行的产品发生错配。这类交易不足之处在短期内很难暴露，不过在临近退出期的时候很可能会集中爆发，以上谈及内容，恰恰也是专业LP们重点考量的几点因素。
关于国内PE FOF行业的发展现状，及PE FOF机构在资金募集过程中遇到的关键性问题，到此告一段落。笔者在下一篇文章《私募股权母基金：雄心所向何处（中）》，将重点讨论国内私募股权母基金的投资难题和投后管理困境，希望你可以继续关注我的公众号。
