比特币矿业正在承受一场熊市危机。经历过2017年四季度比特币价格暴涨
的疯狂，从2018年初开始比特币价格持续下跌，整个比特币矿业随之进入
冰冻期。仅在2018年3月，比特币价格就从1万美元以上跌至7000美元以
下。
如果比特币价格跌破8600美元，大型矿场将面临亏本风险，全球知名投行
摩根士丹利在2018年4月的一份研究报告中如此预测。
散户矿工和大型矿场在这次熊市中受损最为严重。摩根士丹利分 析 师
Charlie Chan和其团队研究了各类型比特币矿工的挖矿成本，测算出了散
户矿工、大型矿场和矿机生产商的盈亏平衡点。研究发现，矿机生产商比
大型矿场或散户矿工更有抵挡比特币跌价的余裕，只要比特币价格维持在
5000美元左右便不会赔本。而大型矿场和散户矿工的盈亏平衡点分别为
8600美元和1.02万美元——3月比特币的价格已经跌穿了这两个临界值。
比特币挖矿业形成了一条完整的产业链上下游，分别由矿机生产商、多级
销售商、矿池和矿工构成。矿机生产商位于核心地位，其他各个环节都在
围绕着矿机生产商构建商业模式。“你可以把矿机想成只能买多的A股。
整个区块链行业全都围着比特币转，矿机也一样。”一名加拿大华裔矿场
主告诉《财经》记者，“币价下跌，矿机当天价格也马上会跌。低位囤了
矿机，币价上升机器价格上升，卖出就赚了。”
决定比特币挖矿是否盈利的三个核心要素为币价、算力和电费。在比特币
价格无可逆转地进入下行通道时，算力和电费成为事关矿场存亡的因素。
谁能在算力和电费的竞赛中取得压倒性优势，谁就更可能在寒冬中存活，
在下一个牛市到来时赚得盆满钵满。
从比特币诞生的2009年到现在，全网算力整整涨了300亿倍。算力的暴涨
让单台机器的挖矿收益几乎每两个月就将近减半。如何跟全网的算力进行
竞争，以挖到更多的比特币是这场死亡游戏中的一个关键赛场。
币价和机器价格双重下跌，电价则成为了盈亏核心因素。电价相差1毛钱
到2毛钱，甚至可以直接关系矿场的存亡。“矿机不值钱，挖矿收益跌近
电费成本，就会比谁的电费便宜。如果5毛多电费的人必须赔本卖机器，3
毛钱的电还是可以开机。”一名矿池创始人说。
除了市场波动，比特币矿业也面临着另一重寒冬。2018年1月2日，互 联 网
金融风险专项整治工作小组下发文件，要求各地整治办综合采取电价、土
地、税收和环保等措施，引导辖内企业有序退出“挖矿”产业。
“这个行业赚钱的时候太赚钱了，但熊市得还回去，有公司熊市一来亏9
个亿，牛市赚10个亿也只能花1个亿。”该矿池创始人对《财经》记者
说。
“目前整个行业除了研究技术的，都是资本市场的玩法。”
比特币价格从2017年9月开始持续上涨，12月达到顶峰，短短三个月涨幅
接近500％。根据CoinMarketCap的数据，一枚比特币价格从2017年9月的
4000美元，11月就一度翻倍涨至8000美元，12月更是上涨到1.95万美元的
超高峰值。随之而来的是矿机市场的疯狂。
一名新疆矿场主告诉《财经》记者，2017年7月他用1万元的价格买了一批
矿机，运作半年之后的旧机器在12月被人以近3万元的价格买走。这一次
卖出矿机的利润，接近他半年挖币赚得的收益。
市场最狂热的时候，矿机一天一个价格，市场里种种不理性行为接连发
生。一名矿场主透露，有股东上午卖出机器，下午看到价格上涨又将机器
买了回来，甚至机器都没来得及挪动，股东跟买家商量完回购后，直接将
上涨差价给买家打去。
全球数字货币挖矿占据主导地位的矿机为ASIC矿机，比特大陆占有70％－
80％的ASIC矿机市场份额，这让它成为产业链中最有话语权的一方。比特
大陆联合创始人詹克团在接受《商业周刊》采访时透露，比特大陆2017年
营收约为25亿美元。一名接近比特大陆的人士告诉《财经》记者，实际营
收只会更多。
该人士透露，比特大陆不仅销售矿机，也有自己的矿池和矿场，但营收
95％以上均来自矿机销售收入。
尽管比特大陆宣称只从官方网站公开销售矿机，但由于矿机产能有限，市
场供不应求，多级矿机分销商随之出现。
《财经》记者向多名矿场主了解到，矿机生产厂商的定价不变，矿机价格
的波动从一级经销商开始。一级矿业销售商从生产商拿到矿机，每天根据
币价报价，后面的每一级经销商依次加价100元-300元。“矿机信息不透
明，很多人在中间环节分一杯羹。所以实际你购买的经销商是几级也不一
定。”上述加拿大华裔矿场主说。
深圳华强北是矿机分销商聚集的地方之一。《财经》记者在深圳华强北赛
格电子商城向多家矿机分销商了解到，前来购买矿机的客户来自全球多个
国家，除中国外还包括俄罗斯、塞尔维亚等国家，这些国家电费相对便
宜，比特币挖矿兴盛。这里的矿机销售商往往在深圳和香港都设有仓库，
深圳面向国内客户发货，香港则面向海外客户发货。
2018年初以来，比特币市场出现了大规模的持续低迷，矿机也在短短半年
时间里从狂热跌入严寒。
“矿工最怕在币价高的时候买矿机，买完币价跌了机器价也要跌。机器价
格跳水，挖矿收益也变少了。”币印矿池联合创始人朱砝说。
比特大陆在2018年1月17日宣布限量发售A3矿机。出厂价定为2.08万元，
国内外各发售6000台，一小时内即全部售罄。由于供不应求，1月底深圳
华强北的A3矿机的价格最高被炒到4.5万元的高价。
但随着比特币价格一路下行，从1月26日开始A3矿机的价格也大幅跳水，
一天就能跌去1000元－2000元。有客户在1月底以4.5万元的高价购买了A3
矿机，在2月初拿到矿机。拿到矿机三天后，比特大陆官网的A3矿机价格
就跌到了7000多元。深圳华强北赛格电子商城的一家矿机销售商向《财
经》记者透露，他认识的同行里已经有两家因为承受不住亏损只能关门。
受到比特币价格下跌影响，矿场也大规模削减工作的矿机。一名在新疆拥
有5万台矿机规模的矿场主告诉《财经》记者，他正在以100台矿机下架90
台的速度削减，目前已经将5万台矿机减少到1.5万台左右，且仍在继续。
“这个行业又没什么对冲的工具，只能尽快卖出以控制风险。”一位矿场
主告诉《财经》记者，很多矿机客户在采购时存在杠杆，有的只需预付
30％就能订机器，放大了收益也放大了风险。“目前整个行业除了研究技
术的，都是资本市场的玩法。”他说。
也有胆大的人试图在熊市借机抄底，抱币死守。“现在我币价都不看了，
就是屯机器挖币，币价什么时候到1万元（人民币）什么时候再说。”一
名拥有100多台矿机的河南矿工说，他一个月能挖50个ETH币左右。目前正
在计划等显卡矿机跌破2000元时，再购买100台矿机。
“币价每天都在变，挖矿现在按每天算利润根本没有用。说白了就是拿钱
去赌的。” 该矿工说。
“矿机需求指数级增长，但产能没有指数级增加。”
从2017年到2018年，比特币价格经历过两次4倍-5倍的飞跃，矿机价格也
随之出现过两次跃升。但仔细研究这两个阶段，比特币对矿机价格的影响
幅度却大不相同。
第一次跃升，比特币价格从2017年2月的1000美元上涨到10月的5000美
元，矿机价格从8000元上涨到1万元，涨幅为25％。第二次跃升，比特币
价格从2017年10月的5000美元上涨到1.9万美元，矿机价格则从1万元上涨
到3万元，涨幅高达200％。
两次涨幅差异达到8倍之多。“两次比特币价格跌升对矿机价格影响差别
很大。矿机需求指数级增长，比特币全网算力随之暴涨，但第二次产能没
有跟上。”币印矿池联合创始人朱砝告诉《财经》记者。
比特币是一个基于算力的竞争游戏。作为一个比特币矿工，如果你想挖到
更多的比特币，意味着你的挖矿机器需要跟全网的算力进行竞争。基于区
块链技术的比特币有着独特的计算规则：平均每10分钟被挖出一个区块，
每个区块包含12.5枚比特币以上。为了维持出块速率，比特币会约每13天
增加一次计算难度。
从比特币诞生的2009年到现在，全网算力整整涨了300亿倍。全球共有200
多万台矿机集合在数十家矿池，集中进行比特币挖矿。全网算力越多，单
台矿机收益就越少，因为比特币产出全网是固定的。全网理论上一天能挖
出144个区块，一个区块的挖矿奖金为12.5BTC，每天比特币全网挖矿总产
出为1800BTC。实际上的挖矿产出会更多，约在2000BTC到2200BTC之间。
你的矿机算力占全网总算力的几分之几，意味着你将在这2000多个BTC产
出中分到相应比例的挖矿收益。
币印矿池联合创始人朱砝指出，近一年比特币全网算力平均每12天将增长
8％。2017年初全网算力为5EH/S，2018年初则翻了5倍变为25EH/S，相当
于多了4倍的矿机竞争。比特大陆S9矿机的算力为13.5TH/S，如今约1000
台矿机才能挖出1个比特币。
不只是比特币，其他数字货币矿工也面临着算力暴涨、挖矿收益急剧下跌
的困局。一名以太坊矿工告诉《财经》记者，2017年10月他的一台矿机每
个月还能挖出来1个ETH。但过了两个月左右就变成只能挖0.6个ETH，到
2018年3月份则只能挖到0.45个ETH了。算力的暴涨让单台机器的挖矿收益
几乎每两个月就将近减半。
他算了一笔账，在ETH3000元人民币的币价下，单台机器的产出平均为0.5
个ETH，约为1500元人民币，每月电费需要花费800元左右，每台矿机挖矿
单月利润为700元－800元。按一台机器6000元的成本算，基本要9个－10
个月才能回本。而算力暴涨则让回本时间拖得更长，将超过一年。
超过一年的回本时间对于矿工来说颇为危险。比特大陆的矿机平均约每
1.5年推出一批新迭代产品，正常情况下，矿工会在挖矿半年时卖出手中
的币和二手机器，将现金流投入购买最新型号的矿机。如果回本时间过
长，这些旧矿机既无法变现，又消耗大量电费，且在算力竞争中落败挖矿
收益极小，相当于“废铁”。
单打独斗的时代已经过去。
聪明的人们发明了“矿池”——一种可以将分散的个人算力合并联合运作
的程序。当你的个人算力仅占全网算力一亿分之一时，连接到矿池后，你
和其他人的算力聚集起来变成全网十分之一甚至更多，这让矿池有机会通
过算力优势取得更多的挖矿收益。矿池收取3％－5％手续费后，再将收益
分配给矿工。
2011年5月全球第一家比特币矿池Eligius成立。2012年被称为“矿池元
年”，当年所有矿池的算力已经占到了全球总算力的50％。这意味着个人
使用家庭电脑挖比特币的时代结束。“有了矿池以后，单机就开始挖不到
了。”币印矿池联合创始人朱砝说。
矿机本质是芯片的集合，并非一台完整电脑，其系统跟路由器一样，只能
执行计算操作。因此矿机挖矿时需要矿池为矿机下发任务，并在矿机完成
任务后进行检验，发放收益奖励。
矿池为了吸引更多的矿机加入聚集算力，会设计更为慷慨的奖励机制。一
个简单的类比是，如果把挖矿抽象成掷骰子游戏，游戏规则原本应该在掷
到“5”以上才有奖励，但不少矿池会设计只要掷到“3”以上就能分到小
部分奖励。这让矿工更为踊跃地加入矿池，而非个人进行挖矿。
“增量的算力如果矿池能抓得住，会很快崛起。”币印矿池联合创始人朱
砝说。他曾经参与创办过BTC.COM。BTC.COM于2016年9月份上线，是比特
大陆的内部矿池创业项目。由于把握住了2017年比特币市场的牛市红利，
BTC.COM从2016年排名前十开外到2017年底成为世界第一的矿池。
随着中国矿工在全球的壮大，中国的矿池亦同步崛起。考虑网络速度问
题，矿工会优先选自己国家的矿池，因此矿池和矿工是一体的。据
BTC.COM的实时数据显示，2018年4月全球前十大矿池中国矿池占据了八
席，掌握着比特币全网算力的75％。其中比特大陆的两个矿池BTC.COM和
蚂蚁矿池牢牢占据着第一、二名的位置。
矿池解决了单台矿机算力不足的问题，但也引发人们的担忧——理论上只
要有人能掌握全网51％的算力，就能发动“51％攻击”，控制整个比特币
网络。而目前矿池排名第一的BTC.COM已经占据了全网超过30％的算力。
如何制衡矿池的权力，也成为比特币矿业接下来的难题。
“矿机不值钱，就会比谁的电费便宜。”
电价和机器价格是比特币挖矿的两大核心成本。在币价和机器价格双重下
跌之时，电价则成为盈亏关键。电价相差1毛钱到2毛钱，甚至可以直接关
系到矿场的存亡。
个人矿工在挖矿时，基础设施往往不及格。一名矿工告诉《财经》记者，
他在河南农村架设了100多台矿机，甚至连地线都没有接上。最开始只有
20台－30台矿机时机器运行稳定，但增长到100台之后由于静电增多，不
少矿机经常死机。他想出一个除静电的土办法：在院子里挖个坑，买来废
弃的三角铁扔坑里，再倒上十几包盐。
由于没有其他供电的方法，他挖矿只能使用市电，0.76元一度，一个月所
有矿机的总电费开销就要8万多，挖矿的收益为50个ETH，按目前ETH4200
元人民币计算，单月收益为21万元，扣除电费成本后利润为13万元。同时
购买矿机的总成本约为100万元，意味着要近一年才能收回成本。而算力
在持续衰减，他的回本时间将会拉得更长——这还不包括币价下跌的风
险。
“一台矿机的收益曲线是持续下降的，当收益曲线降到跟电费相等就达到
关机临界点。一般矿机是半年左右卖掉，半年回本，一年半关机。只有当
你的电费特别便宜，才能够一直开着矿机。”朱砝说。
渴求低廉电费和专业的基础设施，比特币挖矿业从个人矿工逐渐向规模化
矿场发展。“矿场有特殊条件要求：噪音高达100分贝，矿机安放在城市
里不适合。同时电费不能太高，还要配备稳压器等各种设施，散户无法来
干，只适合工厂来挖。”一名新疆矿场主告诉《财经》记者。
矿场分为自有和托管两种模式。由于自有模式需要前期积压大量成本投入
矿机，目前大部分矿场都采取托管模式——类似于房产的物业服务，矿场
寻找到电费低廉的矿场场地，为客户托管矿机。挖矿收益归属客户，矿场
只收取部分管理费用。
尽管如此，建设一家托管矿场的前期投资也不小。据一位拥有2万台机位
的贵州矿场主介绍，托管矿场的成本为1000元一个机位。如果一家1万台
机位的中小型矿场，可以节约一些成本，但也需要投入七八百万元。不
过，矿场托管的收益也颇为可观。一般矿场会对客户收取一个月200元左
右的服务费用，1万个机位如果全部上满，大约半年左右可以回本。
在比特币进入熊市时，谁的电费更加低廉还决定着矿场能否挺过寒冬。
一位矿池创始人透露，目前矿业的用电分为两档：正常工业供电为0.6元
－0.7元/度，但许多矿场的电力成本只有0.3元－0.4元/度。这种低成本
的电力来源有很多种，一些是不正规的，比如某个环节没有交过网费，也
有一些地区没有国电，自己开矿场要去跟有售电资质的单位谈，例如新疆
有兵团，内蒙古有蒙西电网。“这些地方反正电也没人要，能够谈下比较
好的价格。主要是火电，风电也有。”
为了寻找到低廉的电力，比特币矿场军团在全国开启了一场持续数年的寻
电大迁移。
一名2014年开始挖矿的矿场主告诉《财经》记者，中国最早一批挖矿的人
聚集在深圳，当时用的是深圳市电，价格偏高接近1元/度，不少比特币矿
工都是在深圳打工的外来务工人员，家乡在河南、安徽等地。他们随后将
矿机携带返回家乡开始大规模挖矿，挖矿聚集地转移到平顶山、马鞍山等
地。为了降低电费，不少人挖矿时在用电上做手脚，“基本是用一半，偷
一半”。其后平顶山等地开始严控偷电行为，电费失去了低价优势，矿工
们又开始向有大量水电的四川转移。
四川水力发电丰富，丰水期电力供大于求。一些矿场甚至能直接包下一个
小型水电站供电，电费成本最低能够达到0.1元－0.2元/度。但进入秋冬
季节之后，四川电力供应不稳定，矿业迁入引发电厂激烈竞争，电力价格
开始上涨。矿场军团随后从四川进一步向大西北迁移，目前不少矿场转移
至内蒙古、新疆，以火力和风力发电为主。同时也有一部分更有实力的矿
场开始向海外迁移，电费便宜的加拿大、俄罗斯、冰岛等国都成为了中国
矿场迁移的目的地。
“在这个领域里待得足够久的人看来，这次更像是历史的重演。”
2018年初的熊市让整个比特币矿业在寒冬中瑟瑟发抖。但在这个领域里待
得足够久的一些人看来，这次更像是历史的重演。
比特币世界里是有周期的——一部分经历过2014年比特币熊市的人倾向做
出如上判断。2018年3月底，曾为中国最大比特币矿场之一的经营者赵东
在区块链社群中公开分享了对比特币周期的判断。他认为2017年11月到如
今比特币大涨大跌的情况，非常类似2013年比特币涨到历史高位8000元人
民币之后的阶段。
“比特币大概是四年一个周期，以挖矿减半为关键时间点。如果我们把
2013年看作是比特币的夏天，那么2014年是秋天，2015年是冬天。我本人
就曾经冻死在了2015年的冬天。”赵东说。他以此推断，2016年比特币减
半开启新一轮牛市，到2017年成为比特币的大牛市，到2018年应该进入又
一个“秋天”，“冬天”则会在2019年。
CoinMarketCap数据显示，2014年到2015年比特币进入震荡下行的通道，
价格一直在200元－300美元低位徘徊。直到2016年比特币开始进入震荡上
行阶段，新一轮牛市开启。大量的矿机公司、矿工和炒币者在这一轮暴涨
暴跌中血本无归。赵东亦是其中之一。
他在社群分享中提到，他在2014年因加杠杆炒币爆仓和开设比特币矿场，
总亏损达到近1.5亿元人民币。2015年比特币最低跌到900元人民币，赵东
为了偿还开设矿场募资的债务，只能卖掉所有的挖矿设备，原价5000万元
买进的矿机不到300万元悉数卖掉。最艰难的时候，他身上只有10万元，
加6000万元债务。
残酷的熊市，却也成为了一些人的机会。当电费成本0.5元多的矿工急于
抛售矿机时，电费成本0.3元的矿工则仍未达到停机临界值，可以一直开
机挖矿。有部分矿工趁机用几百元的价格低价大量抄底矿机，一直挖到
2017年，在新一轮牛市中暴富。目前全球矿机市场份额第一的比特大陆，
也是2014年比特币“寒冬”的幸存者。
一名接近比特大陆的人士告诉《财经》记者，2013年－2014年比特币大
跌，两三千元成本的矿机只能卖不到几百元，如果不卖就是废铁。市场上
当时存在数十家矿机制造商，在币价大跌时多数都因资金链断裂倒闭，或
者勉强撑过也不得不缩减研发成本，由于比特大陆一直强调成本控制，在
这一轮熊市中脱颖而出。
比特大陆在2014年相继推出了蚂蚁S3和S4等型号的矿机。S3矿机销量不
错，但受到市场低迷影响，S4矿机的销售情况惨淡，公司损失不小。所幸
由于成本控制较好，比特大陆在低谷期仍然能支持新一代矿机研发。2015
年1月，比特大陆推出新一代蚂蚁矿机S5。在对手们大多因熊市缩减研发
的情况下，蚂蚁矿机S5在市场上获得成功。比特大陆联合创始人詹克团在
接受《商业周刊》采访时表示，公司会为熊市准备三年的现金流。
“比特大陆靠S5矿机挺过了那一轮，熊市是帮它跑到第一的机会。挺有意
思的是，比特大陆偶数型号的矿机都比较赔钱，单数都很成功。所以后来
只有S7、S9、S11，没有S8。比特大陆在S4之后再也不出偶数了。”该名
接近比特大陆的人士说。
2018年4月以来，比特币的价格开始出现了回升的迹象，从7000美元左右
上涨至9000美元以上。数字货币业界有人判断这是比特币重回牛市的征
兆，也有人认为熊市将持续一年或更长时间——不同的判断，将决定他们
不同的命运。