邵宇：当系统性风险出现，核心资产的光辉都将消散
导 语
邵宇，东方证券总裁助理、首席经济学家。 金融学博士、中国社科院博士后，牛津大学SWIRE学者。 研究领域覆盖国内外宏观经济、权益债券投资策略和金融工程。 邵宇博士在2019财经头条全球经济学家年会上，以2020宏观前瞻——乘风破浪为主题发表演讲，以下内容摘自演讲实录。
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核心资产的光辉将会消散
很高兴在这里跟大家做分享，首先做一个合规的声明，所有的观点都代表个人，不代表所在的机构，也不构成任何实质性投资建议，投资有风险，入市需谨慎。
为什么现在经济看起来这么麻烦，大家都说经济有着各种各样的不确定性。但我觉得没有不确定性。第一，全球化已经结束了，第二，我们还得再印一次钞，但此次印钞会不会达到以前的效果呢，其实不确定。
大家有没有想过，我们过去的成功以及过去三十年的甜蜜过程是基于什么？其实就是基于两个大经济体携手，在利益上形成了共识，共同开创了上一代全球化高潮，我们称之为全球化3.0。
一位非常著名的美国诺贝尔经济学奖得主说：这个世界的未来就在于美国的高科技和中国的城市化，这是全球化的一个最基本的结构。
美国通过技术和资本对中国进行投资，中国的产能就会跟上，因为中国有无穷的人口红利，从当时的阶段来看，我们提供土地资源，把沿海城市生产的中国制造产品卖到整个世界，中国在这个过程中完成了工业化。
中国的城市化过程，是大家赚到钱后开始买房子。1998年开始，我们开始有真正意义上的商业化房地产，这之后的二十年里，我们修的房子可能超过了人类历史上的总和。
我们的工业化过程要买原材料，到巴西去买铜矿，到欧洲去买铁矿，到俄罗斯或者沙特阿拉伯去买点油，顺便拉动了金砖五国中的其他四个资源密集型国家的经济增长，这个过程非常甜蜜，它是通过大量的流动性投放、跨国公司和跨境的FDI来实现的。这个结构在2008年美国次贷危机时达到高潮，然后就结束了。
本来那个时候我们都认为全球化已经发生了很大的变化，2008年时为了反抗金融危机带来的负面效应，当时发生的第一波民粹运动叫做占领华尔街，大家觉得是金融出了问题，是金融富豪们带来了问题。
为什么十年以后变成了针对中国的问题，变成了指责外面的工人抢走了工业机会，变成了特朗普的崛起？这中间有一个微妙的转换。很简单，不管科技精英还是金融精英，谴责一个自己国家的富人会更加难过，谴责海外的竞争对手会更容易、更政治正确。
第一阶段到目前的状态是停火，大家都没有交换太多东西，金融方面为什么要提前开放，提早到明年就全部可以让外资股权操作，很简单，因为我们需要华尔街和跨国资本源源不断注入中国。
但是你有没有想过，如果未来几年全球最大的两个经济体没有按照之前的规则玩，而是分道扬镳的话，很多风险都会不断出现。做宏观研究，最关键就是判断未来三到五年有没有巨大的系统性风险，系统性风险来临的时候，所有所谓的核心资产的护城河会被全部击溃，就如同2000年的互联网泡沫、2008年全球的金融危机，资产都会变得非常没有价值。
如果全球的未来真的来自美国高科技和中国城市化，那么这背后有两种特别关键的核心资产，美国高科技核心资产就是美国科技股的股票，不断创下新高，未来几年以后会不会依然冲上高峰？
中国城市化的核心资产是房地产，中国房地产的总市值现在是三百万亿人民币，相当于我们股票市场的六倍。美国房地产市场跟股票市场一样大，差不多接近两万亿人民币，是一比一，我们是六比一。
如果这样的结构消失的话，那么这两种核心资产的光辉都会消散，未来三到五年，这些结论就要接受历史的检验。
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未来15年绝对是最艰难的15年
过去十年整个央行释放的流动性总量接近人类历史上流动性总和，所以是流动性使得全球化如此甜蜜，本来2008年要崩溃的一个局面，世界用大量的流动性投入以及中国四万亿的超记录刺激把它拉了过来。这十年我们很幸运，不管我们怎么抱怨，但是这十年其实是一个happy ending，结局好就一切都好。
明年我们也会熬过去，经济有一定起稳的空间，因为大家都需要喘息。中国需要完成增长目标，要翻两番。你可能没有意识到，明年是中国最后一年制定GDP增长目标，以后只有几个字就是高质量的增长。
总体来看，这并不是一场关于贸易的战争，本质上关于两个大经济体的竞争，会持续多久呢？大概持续十五年左右。为什么把这个时间设定在2035年呢，因为即使是最保守的场景分析，2035年，中国的经济总量也可以稳定的超过美国，成为全球第一大经济体。
不过我要提醒大家的是，1890年美国经济总量第一次真正超过英国成为第一大经济体，但是美国建立的全新治理体系是在接近60年以后，1945年以后才成为全球的标杆、成为全球化3.0的领导者。这中间经历了两次世界大战和一次世界大萧条。所以即便我们总量超过美国成为最大经济体，但这意味着大门拉开了，空间打开了，但是还要面临很多挑战。
从我自己的职业生涯来看，未来15年绝对是最艰难的15年，干的好我们会成为欧美，干的差、犯了错误掉下去的话就会成为拉美，我们要面对七个陷阱，每一个都不好玩。如果中国能够成功带领14亿人加入富人的俱乐部，那么中国的成功也是这个世界的成功。因为有钱人永远是少数，你很难想象全球70亿人中有24亿是有钱人。有钱人变得更多，穷人变得更少，这是反人类规律的，
我们面对着更多的挑战，怎么看未来的空间所在呢？很简单，这张图片显示了未来中国核心城市在全球与全亚洲背景下的区域上的调整。
中国的新一轮增长会更加集约，具体体现在那些有颜色的核心区域，空白区域一般不会做大规模的投资，特别是涉及到房产投资、基础设施投资，公共服务投资以及相应的产能投资。这四类投放在空白的地方性价比是不行的。
那我们有很多空白地方怎么办？我们大概研究了一下，这些区域可能比较适合做农家乐，农业，森林公园、美丽乡村等方面。
我们把中国红色地缘的敏感点拉到整个亚洲看，这就是新一代的全球化的雏形，这里面我们也有相应的机会可以收获，我们会更加集约。
更重要的是未来15年里面接近3亿城乡之间往返的人口，最终会居住在有颜色的核心城市群，这群人将能够获取与城市人群同等的公共服务，这些人的幸福以及体面的居住环境就是后续发展动力所在。这个动力能够保障我们未来15年仍然以4.5%-5%左右的速度增长，并且成为世界第一大经济体。
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历史不一定重复，但押韵
我们的需求来自于深度城市化，第二方面就是供给，供给本身并不复杂，就是生产函数，Q（产量、产能）来自于A（技术的投入），L（劳动力或劳动力质量的投入），以及K（资本）。其中资本的投入取决于是来自银行的贷款，还是资本市场，两者所带来收益的结果和产出是完全不一样的。
我们最新的研究显示，非常幸运的是我们花了70年完成了三代工业革命，工业化一的代表是纺织，英国工业革命发明最有力的东西除了蒸汽机，就是纺纱机，与当时中国江南富庶的地方相比，一台珍妮纺纱机是当时中国手工效率的六十倍，什么概念，相当于你拿着大刀长矛在和一个拿着机关枪的人PK。
这六十倍的效率使得英国成为全球化一和全球化二的王者，接下来就是电力的革命，美国顺势而起，他生产的是家电产品和汽车。工业革命三和互联网相关的，手机、iPhone是这个类别，中国如今也有这样的产业内容，问题在于我们对新一轮革命能不能有推动？
首先告诉大家一个坏消息，如果我们能够单独推动第四次工业革命，把中国产业结构从水泥钢铁密集型传统产业结构向全新产业构成推进的话，根据目前的速度我们需要三十年。这意味着我们现在不能完全放弃原来拥有的动能，要把深度城市化动能延展15到20年，在这个过程中用新动能把他替换下来。在新旧动能转化过程的每一个场景中，包括动力源、先行者，新一代基础设施和最终被赋能的所有产业里面都能找到万亿级大公司作为我们配置的核心。
过去40年，全世界市值最大的十个公司是怎么变化的？历史不一定简单的重复，但他一定是押韵的。
第一个十年，全球市值最大的十个公司中，有八个是日本公司，两家是美国的，这一部分都是日本的商业银行，然后日本1990年进入泡沫危机，大部分都不存在或被并购掉了。
2000年互联网泡沫破灭，模式创新的公司比如雅虎跌的不省人事，网易跌到1块钱。但是谁活下来了？在未来新一代基础设施里，提供元器件和基本环境的硬件公司和运营公司成为当年的赢家。
2010年，大家更加清楚，2008年金融危机后，中国从2009年开始史无前例的进行刺激，通过高铁和城市化，拉动了全球大宗商品的繁荣，放出了天量的信贷。此后中国的宇宙银行也开始出来了，另外如中国石油，美孚，巴西石油等，这种公司有一个共同的特点就是家里有矿，但这可能是大宗商品公司的最后一次繁荣了。
今年排名前十的公司中，有八家美国的，两家中国的，中间一大部分的美国公司都跟一件事情有关。十年里面我们貌似发明很多东西，但是这个产业里面我们真正只发明一种东西，就是大家都在刷的苹果手机，移动互联网的C端巨头。未来十年还能确保这些公司继续赢么？我觉得有很大的问题。
未来十年会在哪里？我觉得一定要深入到5GLT，大型核心设备的制造，关键新能源产业、核心自主技术的推进之中。
因此我们顺势推出了科创板做相应支持，我们还需要金融体系的系统性变化和整个产业的转型和结构调整，因为银行不会对这类资产放出贷款的，新的产业中大部分是知识产权和无形资产，需要资本市场的有力支持。
如今我们市场上并不缺钱，缺好的资产，因为投资必须确保核心资产，导致大家只能买消费类的东西。
去海外做路演时我发现，海外投资人学得非常快，我问他什么叫核心资产，他们说MAOTAI，他们从来不喝但是都知道这家公司是好公司，但是就算每个人都喝酒喝蒙了，把茅台再炒一遍，也跟中国经济的转型没有关系。
财经早餐对话主持人：邵博您好， 2019年全球分化的趋势越发明显，在岁末年初的当下，如果满分是10分，您会给全球经济打多少分？中国经济应该是多少分呢？
邵宇：我觉得全球经济应该能够打70分，中国经济是全球的一个镜像，所以也是在70分到80分之间。
主持人：您打分的逻辑是什么？
邵宇：其实2019年全球过得并不好，特别是两个大的经济体，有一些贸易方面的争端，虽然有一些解决的雏形，但是我们担心这可能会引发全球化的逆转。如果全球能够更为密切的联合到一块，我们可以给他更高的分值，但如果分化或者逆转，将会引发更多的不确定性风险，我们只能给到这样一个分数。
主持人：全球经济格局正在改变，中国是机遇跟挑战并存，在现在一个时间点，您怎么看待今天的这场大会？
邵宇：现在处于一个非常关键的分化时期，特别是我们在全球化的十字路口，中国的增长也到了一个非转型不可的关键时刻，所以在这个时候做这样一个会议，集全球的智慧，给未来的发展做出一些指引，做一些思想的碰撞，是非常有价值的。所以我们期待这次会议能成功。
主持人：现在很多行业内部也存在一个分化的现象，存量经济时代有这么一个趋势，大的胜出，小的淘汰，在这样的背景下，您觉得明年哪些行业还存在结构性的机会？
邵宇：现在整个经济是两个状态，第一，传统行业的能力慢慢在消散，新经济的成长比较快。今年大部分是结构性的机会，我们看到，除了消费品、猪肉这些的增长可能是高EPS，也就是真正盈利拉动的。传统的像水泥、钢铁这些重资产行业，其实今年机会并不特别好。
今年还有一个比较大的特征，就是科技股其实上涨非常的快。科技一方面是未来发展的一个关键动力来源，另一方面是因为我们面临自主可控以及全球不同系统间相互竞争的格局。
具体看行业的话，其实每一个行业都面临头部效应。现在整个中国经济的阶段类似于美国在80年代到90年代的间段，经济增长会放缓，但是企业的龙头和市场的集中程度会不断上升。每一个行业集中度，这几年都迅速增长，包括房地产行业。
所以明年头部效应在各个行业里头都会得到特别明显的体现，最明显的还是像大类的资产，比方说汽车，消费的龙头，家电制造的龙头，包括一些新的产业链里，比方说5GLT等等。在这个过程中，任何一个行业都面临集中度提高的过程，这也是我们获取超额利润的一个来源。
主持人：明年基金管理公司还有证券公司的外资股比限制都将取消，您觉得这会给中国金融业还有中国企业带来什么？
邵宇：我首先这是一件好事，因为更多的玩家进入到市场，就意味它的竞争会更加的充分，有竞争才能提供更高质量的服务。
对于投资人来说，特别是金融的消费者，有更多可选的产品、基金公司。其实我觉得外资的进入简单的理解就是，美国股神、中国股神跟欧洲股神在中国一块炒股票，谁是股神就会更加的清晰。
大家同台竞技，谁更能理解这个经济体、真正能够找到我刚才提到的这些行业，找到行业中最好的企业，获得溢价，才能真正成为在中国的股神，所以我们欢迎这样的竞争，用开放的心态去面对这样挑战和竞争。
主持人：我们知道外资券商的经营方式、业务模式跟咱们本土券商还有比较大的差异，您觉得这一波的外资券商潮会改变行业格局吗？
邵宇：券商主要是做卖方的，也就是做投行，把产品发行、销售出去，然后也做投资研究，为基金公司提供投研。
外资行的最大的特征在于它对研究的投入非常充分，包括对科技的投入也很多。这块我们是非常薄弱的，所以这块可能会对我们的竞争形成比较大的压力，当然反过来看的话，这也会促使我们增加这方面的开支跟投入。另外一点，因为外资行经过了优胜劣汰的过程，活下来的已经是头部的公司了。
比方说高盛，可能中国的所有公司都加起来没有他大，所以它的投入、拥有的人才以及系统的积累肯定是非常具有优势的。面对这样一个竞争对手，保持心态，然后尽可能的迅速去跟踪它，像它学习、效仿，获取我们自身的能力。
我们的优势还是在于我们对这个经济体非常熟悉，虽然券商在整个金融行业实际上是受抑制的，因为跟商业银行相比，商业银行的资产总值可能要接近95%的总资产规模。券商加在一块可能都没有一家中等商业银行那么大，所以我们怎么样把规模做大，通过并购对系统进行持续的投入，才有可能在未来这种更激烈的投行跟外资的竞争中，获得相应的地位和可持续发展的空间。
主持人：您刚刚也介绍了一些外资行的一些特点，这波外资行大量的进来，中国企业按理说是选择的机会更多了，这些外资投行过来会给中国企业带来哪些东西？
邵宇：中国企业主要的服务是来自于股权、IPO或者债券的融资。投行把这些资金和资源输送给企业。对于外资投行来说，他最大的优势就在于它可以把这些企业带到海外去上市。
中国比较成功的互联网企业BATJ等，都是在海外上市的，这可能外资投行会比较有优势，如果它在国内发行的话，可能国内对市场的把控能力会更强，所以我们觉得可能会产生竞争。
当然竞争也是行业生态的一个必然的部分，可能中外资投行会在他们的专业领域里发挥各自优势，适合不同的企业提供不同的融资方案、不同的融资的场地，以及不同的投资者以此为整个中国企业的服务。
总体而言，有更多的竞争者，更多的服务提供商，对企业来说已经是一个更好的消息，也是中国的这些企业走向世界的一个非常好的契机。
主持人：现在市场上有一个争论，就是说外资行进来到底是鲨鱼还是鲶鱼？
邵宇：我们有一种天生恐外的感觉，我们看到所有的外资企业进来以后，我们都觉得是鲨鱼，其实没关系，中国人勤劳勇敢，最终都会把它们变成一条鲶鱼，或者就直接灭了也有可能。比如原来高度保护的汽车行业、家电行业等等，WTO的时候大家都觉得鲨鱼来了，现在看起来也没什么大不了的。
我们其实不怕竞争，我们怕的是过度的保护、相对的封闭，我们用更开放的心态去面对竞争，这也是中国企业跟金融行业做大的必由之路。